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作者 | 刘乐  编辑 | 以安  9月4日，霸王茶姬创始人张俊杰，突然有了新变动。 工商信息显示，茶姬（上海）商业管理有限公司发生变更，张俊杰卸任董事长、法定代表人和经理，由尹登峰接任；与此同时，这家公司也从“茶姬（上海）商业管理有限公司”更名为“茶姬企业管理（集团）有限公司”。 乍看起来，这很像一次权力交接。 但严格来说并不是。张俊杰卸任的是霸王茶姬境内一家重要运营主体的董事长，而不是纳斯达克上市公司CHAGEE Holdings Limited的董事长。 从股权上看，就更谈不上创始人退出。截至2025年年报披露，张俊杰持有霸王茶姬全部B类股，合计拥有约88%的投票权。 有接近霸王茶姬人士对界面新闻称，此次调整为企业正常工商登记变更，不涉及品牌业务调整、组织架构变动，日常经营秩序保持稳定。“霸王茶姬创始人张俊杰卸任董事长”这一表述存在误导，张俊杰仍为霸王茶姬控股有限公司董事长兼全球CEO，尹登峰现任霸王茶姬控股有限公司全球首席运营官（COO）、全球执行总裁兼中国区CEO。 从这个角度看，可以将这次工商变化看成霸王茶姬组织调整的一部分：创始人继续掌握战略和公司控制权，把越来越具体的经营管理交给职业经理人。 这和霸王茶姬刚刚交出来的二季度财报，其实是同一个故事。 1、霸王茶姬，开始重新算利润 霸王茶姬二季度最值得看的数字，并不是2.5%的收入增长，而是利润。 当季营业利润5.25亿元，相比去年同期的1.08亿元显著提升。背后很重要的一个变化，是费用开始下降。 二季度霸王茶姬总经营费用同比下降10.4%，其中销售及营销费用同比下降21.7%，其他经营成本下降33.3%，一般及行政费用下降幅度更大。 图/百度APP 当然，这里面存在去年上市带来的股权激励、专业服务费等高基数，因此不能简单把利润增长全部理解成经营效率提升。但剔除这些因素以后，霸王茶姬的费用率依

作者 | 卢静  编辑 | 以安  每天早晨，河北雄县的箱包厂老板王继红都会先看一眼拼多多后台。退款率、售后投诉、用户评价，几组不断变化的数字，决定着一款商品能否继续获得曝光。两年前，她的一条主力链接曾因评分问题受限。  自此，箱体装箱前有没有擦净，拉杆和轮子是否顺滑，甚至开箱时会不会闻到异味，都成了她追着工人检查的细节。 王继红是90后厂二代。父母做了二十多年箱包，过去只要在白沟箱包城租个档口，等批发商上门下单，工厂便能运转。后来，原本稳定的成品订单被一层层分走。2018年，她创立芬蒂袋鼠，把自家产品放上拼多多。上线第二天出单，第一个月便赶上日销数百单。 更重要的变化随后发生：她开始从差评和退货中找问题，把铁拉杆换成铝合金，把普通轮子升级为减震轮，并将售后延长到十年。2018年上线的第一款产品，至今仍是店里的主力款。 这是中国代工厂转身的一个小切面。中国拥有全球最完整的制造体系，制造业规模全球领先，但短板也同样清晰：许多工厂掌握设备、工艺和熟练工，利润与用户仍掌握在品牌商和渠道手中。当传统批发订单收缩，贸易环境反复，单纯依靠规模和成本的生意越来越薄。 河北箱包产业带工厂 2025年4月，拼多多宣布未来三年投入超过1000亿元的资金、流量等资源，在百亿减免、电商西进、新质供给等项目上加码。 今年以来，新质供给团队走进中山灯具、苏州家纺、信阳蚊帐、河北箱包和泉州运动装备等产业带。拼多多给出的解法很直接：减轻经营成本，汇集分散需求，把消费数据传回工厂，再用订单推动研发、设备与品牌投入。 拼多多正在触及一个比卖货更深的问题：中国制造如何从擅长生产，进一步走向擅长定义产品、经营品牌，并最终把制造能力转化为自己的价值。 1、订单确定性，代工企业转型的真正起点 中国制造不缺成熟的产业链。 过去很长一段时间，一家工厂的生意大多围绕大客户展开。客户给出需求，工

作者 | 刘乐  编辑 | 以安  过去讨论百度的 AI，市场很容易陷进一个循环：文心大模型排第几，参数有多大，和DeepSeek、千问、豆包相比到底差多少。  但到了2026年二季度，这些已经不是观察百度最重要的坐标。 8月18日，百度公布2026年第二季度业绩：百度核心AI业务收入125亿元，同比增长25%，占百度一般性业务收入的50%。一季度这个比例是52%，这意味着AI业务已经连续两个季度撑起百度一般性业务收入的一半。 125亿元如果放到313亿元总营收中，大约占40%，对一家长期被资本市场按照搜索广告定价的企业来说，这是一个非常清晰的结构变化。 百度正在出现两张收入表。一张仍然属于搜索时代，看的是广告、流量、点击率和商业查询。另一张开始属于AI时代，包括GPU云、智能体、企业应用、数字人、无代码开发，以及背后的昆仑芯和大模型。 这其中，后一张表已经大到无法再被当作新业务处理，而应该当成主引擎来看待，这可能才是百度二季度财报最重要的变化。 1、百度开始卖“电”了 大模型时代最容易制造新闻的是排行榜。 哪家公司发布了新模型，参数多少，Benchmark又刷新了什么纪录，往往决定一天的舆论热度。 但真正进入产业阶段之后，决定一家AI公司收入规模的，未必是模型排行榜上的那几个百分点。而是，有多少企业真的开始付钱。 百度二季度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；其中GPU云收入同比增长283%，比一季度184%的增速还要快，而且已经连续四个季度保持三位数增长。 这是整份财报里最值得琢磨的一组数字。 生成式AI早期，企业采购算力往往带着很强的试验性质。买几十张卡、租一批GPU、训练一个模型，本质上更接近技术部门的预算。 但当智能体、数字人、AI搜索、代码生成和企业内部模型开始真正进入生产环境，算力的性质会发生变化。 它不再是一笔项目预算，

作者 | 刘乐  编辑 | 以安  在影石X6上市之际的一场闭门交流中，有人问刘靖康：“有观点认为全景相机接近天花板，您怎么看？” 刘靖认为市场规模取决于解决了多少人的多少问题。今天全景相机仍有大量问题未解决，问题即市场；全景相机距离手机还有两个数量级的差距，空间非常大。只有当全景相机像手机一样人手一台时，才是讨论天花板的时候。 这套叙事几乎不会输。 销量越少，说明问题越多；用户不买，说明教育还没完成；距离手机越远，反而说明空间越大。只要把时间轴拉得足够长，每一道天花板都能被解释成尚未抵达的天空。 但距离不等于空间，缺点不等于需求，尚未普及也不等于必将普及。 全景相机能否像手机一样人手一台，本来正是需要证明的结论。 1、门派第一，不等于天下第一 把今天的手持智能影像市场摊开来看，很像《侠客行》里的江湖。 全景相机、运动相机、手持云台相机、拇指相机，各有山门、各练绝技；新品发布会像英雄帖，测评与短视频像江湖传闻，厂商都在争一张“天下第一”的座次。 影石在全景相机这个山门里，已经足够接近第一。 2026年第一季度，影石在全球全景相机市场的份额接近70%。后来者想进入这个品类，几乎绕不开它已经建立起来的产品、算法和品牌壁垒。 拼接、计算摄影、防抖、主体追踪、AI剪辑、空间影像，这些能力叠加在一起，构成了影石完整的全景产品体系。 它真正厉害的地方，并不是其中每一项技术都领先整个影像行业，而是围绕全景这个具体场景，把各种能力组合到了一起。 这很像《侠客行》里的雪山派。在自己的地盘上颇有威势。就是内功较差，主要依靠变化多端的剑招增加实力。书里有一段解释：雪山派的内功，未必能与少林、武当、峨眉、昆仑等积淀数百年的门派相比。既然内力不足，就不和人硬拼内力，而是靠剑法上的变化来弥补，以“剑招之变化精微”取胜。 这其实是一种非常聪明的竞争策略。 内功是慢功夫，需要时间、积累

作者 | 麦卡  编辑 | 以安  一场持续一年的收购长跑落地后，腾讯音乐交出了第一份答卷。 8月11日港股盘后，腾讯音乐娱乐集团（下称“腾讯音乐”）发布2026年Q2财报：总收入89.3亿元，同比增长5.8%；调整后净利润27.8亿元，同比增长5.3%。 其增长主要由音乐相关服务收入拉动，同比增长11%至76.1亿元，仍是绝对的营收主力。拆开看，其中会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%；营销及消费类服务收入28.1亿元，同比增长16.2%，是所有收入板块中增速最快的一块。 随着行业走过版权争夺阶段、用户增长触及天花板，腾讯音乐的收入重心，正从“会员订阅”一条腿，转向“订阅＋IP衍生”多条腿。从收购喜马拉雅补齐音频内容版图，到围绕头部艺人构建从线上内容到线下演出的全场景变现链条，这家公司的增长方式正在改写。 这份财报，既是转型的成绩单，也意味着一场耐力赛才刚刚开场。 1、喜马拉雅首次贡献收入，腾讯音乐“音乐+音频”战略进入兑现期 本季度财报最大的变化，是喜马拉雅首次被装进腾讯音乐的报表。 5月18日，这场始于2025年6月的收购正式完成交割。根据公告，交易对价包括最高12.6亿美元现金，以及最多约1.75亿股腾讯音乐A类普通股。交割前一周，市场监管总局附加限制性条件批准了这起收购，要求包括不得提高在线音频平台服务价格、不得降低免费内容比例等五项承诺。 喜马拉雅自此成为腾讯音乐的全资子公司，并在5月18日至6月30日这短短一个半月里，贡献了4.07亿元收入。 4.07亿元，占89.3亿元总收入的不到5%。单看收入，这笔收购谈不上划算。但市场监管总局披露的另一组数据说明了腾讯音乐真正想买什么：2024年，喜马拉雅在国内在线音频播放平台市场的份额为40%至50%，而腾讯只有0%-10%。换句话说，腾讯音乐买的是一个自己几乎没有的市场。 图/喜马拉雅官网

作者 | 麦卡  编辑 | 以安  具身智能的牌桌上，蚂蚁决定把关键的一张牌拿出来单独定价。 据晚点LatePost报道，蚂蚁集团旗下具身智能公司“蚂蚁灵波”已确认启动首轮独立融资，拟募资15亿元人民币，目标在今年年底完成二轮融资。 15亿元的首轮体量，放在国内具身智能“大脑层”赛道是重量级起步，若如期完成，投后估值可能迈入独角兽门槛。 对此，蚂蚁灵波回应，确实在跟投资人接触，蚂蚁灵波作为蚂蚁在具身领域的核心布局，将持续聚焦通用机器人大脑，加大对具身原生技术路线的投入，加速产业落地。 外界对蚂蚁灵波或许还比较陌生。这家公司2024年12月才成立，由蚂蚁集团全资控股。它讲的故事也很“新”：做一家“具身大脑”公司，不生产任何机器人硬件，而是打造能适配全品类机器人的通用大脑。 在蚂蚁的业务版图里，这是唯一一家面向物理世界的公司——支付、信贷、AI应用，蚂蚁过去的所有生意都发生在数字世界，而灵波是它伸向物理世界的第一只手。 让这样一家公司独立融资，等于蚂蚁把“从数字世界跃迁到物理世界”这张船票，拿到市场上公开询价。 它值不值一个独角兽，要回答这个问题，得先看清三件事：机器人“大脑”这门生意为什么突然被资本疯抢，蚂蚁灵波的身体和场景从哪里来，以及，这门早期生意面前还横着哪些坎。 1、造“具身大脑”，故事够性感吗？ 从“身体竞赛”到“大脑竞赛，具身智能行业正在发生一次重要转向。 现在业界对机器人系统的划分已经很清晰：最上层的“大脑”负责感知理解和任务规划，中间的“小脑”管运动控制，最底层的“本体”负责动作执行。 前两年的爆发式发展，把硬件本体卷成了红海。最典型的例子，是宇树科技把双足人形机器人的价格打到了3万元以内，还开放现货销售。 “身体”不再稀缺后，决定机器人能做什么、能做多好的核心变量，从机械结构转向了“大脑”。 资本的投票更直接。量子位统计，2026年上半年

作者 | 麦卡 编辑 | 以安 作为曾经的字节六大BU之一，飞书迎来了新的调整。 自2021年实行业务板块化以来，飞书与抖音、大力教育、火山引擎、朝夕光年、TikTok并列，独立运行至今。 如今，飞书一部分能力嵌进豆包，一部分能力嵌进火山引擎。 7月30日，字节跳动宣布调整AI业务组织架构：产品端，飞书产品团队与豆包产品团队整合，成立新的豆包产品团队，由豆包负责人赵祺负责，飞书负责人谢欣向赵祺汇报； GTM（市场、销售、客户服务）端，飞书GTM团队与火山引擎团队整合，成立新的ToB GTM组织“创造力服务平台（Creativity Service Platform）”，统一负责字节MaaS和SaaS等云服务的市场、销售和客户服务，由火山引擎负责人谭待负责，飞书销售负责人林婵、飞书战略及市场负责人史志隽向谭待汇报。 一封内部信，让这个独立板块的命运在一天之内被重新改写。这不是一次普通的架构调整，这意味着在AI办公的牌桌上，字节选择不再单打独斗。 1、豆包和飞书，各取所长 要理解这次调整，先得看清一个事实：飞书和豆包的边界，早就模糊了。 飞书诞生于2016年，2019年正式对外发布，主业是企业协作、组织管理与应用入口——文档、会议、多维表格、审批流，都是它的看家本领。 豆包则是字节在C端AI助手赛道的头号产品，据QuestMobile数据，2026年6月豆包月活跃用户达3.82亿，同比增长172.1%，稳居国内AI原生APP第一梯队榜首。 一个主攻办公，一个主攻对话。但问题是，越来越多的用户开始拿豆包写周报、做方案、整理会议纪要，而这些恰恰是飞书定义的核心场景。 与此同时，飞书自己也在加速AI化。根据其公布的数据，2026年二季度，飞书新增客户中已有超九成同步采购飞书AI产品；每天已有百万用户在使用飞书的AI助手aily处理工作问题。 近期，飞书还发布了多维表格智能体，允许用户

作者 | 麦卡  编辑 | 以安  7月9日，MiniMax经历了上市以来最大规模的股份解禁，约49%的股本一夜之间转为可流通状态，这引起了当天股价的下跌。  但就在解禁的第二天，MiniMax宣布了一项约160亿港元的再融资计划，结果吸引了百余家机构参与，实现7倍认购覆盖，发行规模从18亿美元扩至20亿美元以上。 二级市场抛售，一级市场机构抢筹——两种截然不同的态度，同时指向了同一家公司。这背后其实是两种估值逻辑在打架，一边是眼前的恐慌，一边是对未来的押注。问题的关键则在于，MiniMax的长期价值叙事，到底成不成立？ MiniMax正处于一个关键转折点。它需要的可能不是短期股价修复，而是让市场相信：它的模型能持续留在全球第一梯队，它的商业化能从C端补贴转向B端造血，它的技术路线能够在巨头环伺中跑出差异化。 这是一场关于信心的战争，而胜负不在资本市场，而在产品、模型和营收数据里。 1、资本市场的两极分化：股价跌了，160亿融资却被抢光 二级市场股价下跌，一级配售却7倍超募，投资者对MiniMax的态度，可以说是冰火两重天。 一切的导火索是7月9日。那天，MiniMax经历了上市以来最大规模的解禁，约49%的股份一夜之间从锁定期转为可流通状态。对于一家上市刚满半年的公司来说，这意味着流通盘从不足6%骤增至约50%。一部分早期股东选择落袋为安，MiniMax股价连续多日下跌。 而近半年里，MiniMax的股价走势本就像过山车。3月18日盘中冲到1330港元，市值突破4100亿港元，一度超过百度。 但此后便一路震荡下行——4月底DeepSeek全系模型缓存价格降至原价1/10，价格战预期冲击API定价逻辑，MiniMax单日盘中跌超14%；6月1日旗舰模型M3发布当天，高开跳水收跌15%；7月解禁更是击穿千亿市值关口。 解禁次日，MiniMax发布

作者 | 卢静  编辑 | 以安  持续多轮整合，菜鸟国内供应链业务的归属，终于落定。  据蓝鲸新闻7月5日报道称，菜鸟近期完成新一轮架构调整，国内供应链业务板块归属至淘天集团，并入阿里中国电商事业群，调整已于7月1日完成；菜鸟仍保留海外供应链业务和物流科技业务。 其援引菜鸟员工评价称，调整的用意就是收缩战线，集中资源回归电商主业，打通B2B、B2C、C2C的供给体系。而保留整块国际业务，是因为菜鸟在国际物流有优势，在主要消费国基本都开了自营仓。 对于上述信息，菜鸟方面未公开回应。 这次调整不能只看成一次部门划拨。2023年阿里启动1+6+N组织变革时，菜鸟曾与云智能、淘天、本地生活、国际数字商业、文娱并列为六大业务集团，并被放在可独立融资和上市的位置。阿里2023年股东信明确，六大业务集团之一包括菜鸟智慧物流网络，每个6+N实体将建立自己的董事会。 图/阿里巴巴官方微信公众号 同年9月，阿里公告拟分拆菜鸟在港交所主板独立上市，并称菜鸟主要业务包括国际物流、中国物流以及科技和其他服务。 但一年之后，菜鸟的资本化路径被重新收回。2024年3月，阿里宣布撤回菜鸟IPO及上市申请，并计划向菜鸟少数股东和员工发出收购要约，总对价最高37.5亿美元。阿里在同日披露中强调，菜鸟将专注于深化与阿里电商业务的整合，创造更具竞争力的消费者体验。 图/菜鸟官方微信公众号 从独立上市到回到电商履约体系，菜鸟的角色变化背后，是阿里在新战略周期中对电商、物流、即时零售关系的重新排序。 1、从独立集团到电商能力单元，菜鸟“返航” 菜鸟过去三年的变化，背后是阿里组织思路的转向。 2023年的1+6+N，是阿里试图以控股公司架构释放业务价值的一次大调整。菜鸟被单列为六大业务集团之一，独立董事会、独立融资、独立上市，构成当时叙事里的关键词。阿里此前披露的分拆公告称，拟议分拆完成

作者 | 麦卡  编辑 | 以安  同程旅行“抄底”了一家顺风车公司。 2026年6月29日，港交所披露了一份联合公告：同程旅行全资子公司eLong Inc.，将以每股1.3875港元的价格，对嘀嗒出行发起自愿全面现金要约收购，要约总价约14.24亿港元。 嘀嗒的五名主要股东，包括创始人团队控制的5brothers Limited、蔚来系关联方等，已签署不可撤销承诺函，合计持股53.7%。这意味着，交易落地的确定性极高。 同程明确表示，不以私有化为目的。交易完成后，嘀嗒将保留港股独立上市主体，双品牌并行运营。 两家企业的联合公告，图/港交所 从账面上看，这像是一笔各取所需的生意：嘀嗒正深陷业绩低谷，自2025年以来启动转型但成效甚微；而同程拿下一家顺风车平台，补齐了地面出行的关键拼图。 但6月30日也是消息披露后的首个交易日，资本市场给出了“冰火两重天”的即时反应：嘀嗒出行股价暴涨88.19%至2.39港元，而同程旅行股价下跌4.39%。资本市场显然在权衡，同程接手一个走下坡路的平台，到底是捡了便宜，还是接了个“烫手山芋”。 如果收购最终落定，协同效应的兑现力度，将成为这场交易真正的考题。   1、同程收购嘀嗒，一笔划算的买卖？ 同程旅行给出的14.24亿港元对价，该怎么看？ 从估值维度看，同程旅行给出的每股1.3875港元的要约价，较嘀嗒出行最后交易日（6月26日）收市价1.23港元溢价12.8%。但相较截至2025年12月31日的经审核综合每股资产净值1.5914港元，要约价折让约12.8%。 换句话说，同程的出价，甚至低于嘀嗒的账面净资产。它以不到自身半年利润的成本，获取了一个仍在盈利、拥有4亿注册用户和2100万认证车主的出行平台。性价比是显著的。 但同程看重的，远不止是“便宜”。 “出行+旅游”的整合具有战略价值，这已经是一个公认的事