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出品｜公司研究室IPO组 文｜王哲平 在中国口腔护理这个被高露洁、佳洁士、云南白药等老牌玩家长期占据的赛道里，参半是近几年最能“打”的新消费品牌。 3月27日，参半母公司深圳小阔科技股份有限公司向港交所递交招股书，冲刺IPO。2023年至2025年，公司收入分别为10.96亿元、13.69亿元和24.99亿元，收入两年翻倍。按2025年零售额计，参半已是中国口腔护理市场第三大集团，线上渠道零售额第一。 参半最吸引资本市场的地方，或许是它充满了故事性：一个高中辍学、从工厂流水线走出来的创业者，在现金流几乎见底两次走到悬崖边时，两次硬生生把公司拉回来，最终把这个年轻的品牌推到了港交所门口。 然而，在高速增长背后，参半同样面临着不容回避的现实难题：一是高营销驱动下，利润质量仍然经不起细看；二是从线上爆款走向线下全国化品牌的过程中，渠道根基和长期壁垒仍待验证。 参半还没有向市场证明，自己可以把增长沉淀为高质量盈利的能力。 “打不死的小强”：尹阔和参半两次绝地求生 1989年，尹阔出生于安徽灵璧县，高中没毕业就南下广东，做过流水线工人、帮厨、酒店员工。 用梅花创投吴世春的话说，尹阔是他“偏爱”的创业者类型——小镇青年，“打不死的小强、贫穷的、聪明的、有野心的”。 2011年，尹阔第一次创业，与人合伙做智能硬件，在一间60多平方米的出租房里，公司一度做到了近亿元规模，让他第一次意识到，原来产品和股权可以创造如此巨大的价值。 2015年10月，尹阔退出那家公司，注册深圳小阔科技有限公司，开始第二次创业。 创业之初，尹阔选择了电动牙刷这个单品。但电动牙刷的高单价、低复购率、高备货成本等特点，让公司现金流压力巨大。 2018年初备完货后，公司账上只剩27万元，几乎连工资都发不出来。那是参半第一次真正意义上的生死时刻。 为了活下去，尹阔和团队一边缩减开支，一边想办法通过小红书将手中的电动牙刷卖

近日，易方达基金正式上线“指数直通车”网页版（www.etf.com.cn）。时间拉回到2025年9月，易方达推出“指数直通车”小程序版本，其核心价值在于“把ETF数据做全”。 2025年底，国内ETF规模已超过6万元，ETF投资的竞争，正在从“产品供给”转向“工具与效率”。“指数直通车”网页版的意义，则是把“信息供给”升级为“决策效率”。 和手机端相比，网页版最直观的变化则是大屏带来的信息密度提升。 过去在手机端，投资者很难同时比较多个ETF的规模、收益、跟踪误差等核心指标，信息被迫拆分；而在PC端，大量图表和对比可以同时呈现，投资者更容易形成横向判断。 说白了，这不是多了一些数据，而是把“看数据”变成了“做判断”。这背后对应的是ETF投资者结构的变化。 过去ETF更多是“交易工具”，强调流动性与波动；但这两年，越来越多资金开始把ETF当作资产配置工具，尤其是行业ETF、跨市场ETF的使用明显提升。在这个阶段，筛选、对比、复盘的需求，会明显高于简单的行情查看。 “指数直通车”网页版还有两个“隐藏功能”。 一是结果导出。网页版的“比较”功能新增了一键导出，可以把产品对比结果保存下来，方便复盘、分析、做决策。 二是账号打通。小程序和网页版，可以使用同一个账号，实现数据同步。在手机上随手查，在电脑上深度分析，体验连贯。 整体来看，“指数直通车”网页版上线，不只是一次产品形态升级，更像是ETF生态中的一个信号：当产品数量已经足够多，下一阶段的竞争，拼的不是谁再发一个新ETF，而是谁能帮投资者更高效地做选择。（公司研究室 张阳）

出品｜公司研究室 文｜王哲平 3月31日，量贩零食龙头鸣鸣很忙（01768.HK）发布2025年度业绩公告。4月1日，鸣鸣很忙在香港举办上市后首场业绩交流会。截至4月2日发稿，鸣鸣很忙股价涨幅超8%，市值854亿港元。 2025年，鸣鸣很忙全年营业收入661.70亿元，同比增长68.2%；门店商品交易总额（GMV）达935.69亿元，同比增长68.5%。 公司收入主要来自向加盟商销售商品和加盟服务费。不过业绩会上，CFO王钰潼表示，2025年加盟费已基本不再收取，未来也未必继续收，大部分收入逻辑已经是供货款，另有少部分配送费收入。 2025年，鸣鸣很忙盈利能力持续优化，毛利率由2024年的7.6%提升至9.8%，净利润与经调整净利润分别达到23.29亿元、26.92亿元，同比增幅分别为180.9%、194.9%，盈利增速远超营收增速。 截至2025年末，公司货币资金达37.44亿元，同比增长93.0%。 在渠道布局上，鸣鸣很忙延续高效扩张节奏。2025年，公司新开加盟店7,813家，全年关闭265家，年末加盟商总数达到10,327家。 业绩会上，管理层透露，开一家加盟店通常需要80-100万元，现金流回本周期维持在两年左右，门店平均毛利率约19%，客单价约30元，单店每天400到500人次是比较正常的水平。 管理层还称，2025年门店盈利性应是历史最好水平，现有新开店中约60%来自老加盟商；同时，公司仍坚持500米保护距离，不会为了加密而轻易压缩加盟商生存空间。 截至2025年末，旗下“零食很忙”“赵一鸣零食”两大品牌门店总数达21,948家，较2024年的14,394家增长52.5%。目前鸣鸣很忙65.5%门店位于三线及以下城市，门店网络已覆盖1401个县，在所有县城中覆盖率达到约75%。 对于2026年的拓展目标，CFO王钰潼称不会下具体KPI，但开5000家店应该没问

4月2日，星海图公众号宣布，继2026年2月完成近10亿元B轮融资后，近日星海图再次斩获近20亿元B+轮融资。在短短不到2个月的时间，星海图已累计完成近30亿元融资。 本轮融资阵容包括华登科技、蓝思科技、矽芯投资等产业资本，修远资本、弘章投资、御海资本等一二级长线基金，金融街资本、金浦投资、北京科创等国家队基金，中金资本旗下基金、普华资本、洪泰基金等一线PE机构。 本轮资金将全面加码基础模型研发与全球生态布局，推动星海图真实数据路线的VLA和世界模型全面领先以及从“开发者首选”迈向“生产力标杆”的跨越式进化，加速具身智能在物理世界的规模化商业落地。 本次融资完成后，星海图跻身估值200亿+俱乐部，并刷新了迄今为止中国未上市具身智能企业估值记录，也是今年春节以来估值涨幅最快的具身智能企业。 星海图成立于2023年9月，创始人兼CEO高继扬本科毕业于清华大学电子系，曾在谷歌无人车项目Waymo及自动驾驶公司Momenta工作。联合创始人赵行现任清华大学交叉信息学院助理教授，博士毕业于麻省理工学院，研究领域涵盖多模态学习与机器人。 工商信息显示，星海图（北京）人工智能科技有限公司已于2026年1月完成工商变更，正式更名为“星海图（北京）人工智能科技股份有限公司”，企业类型由“有限责任公司”变更为“股份有限公司（外商投资、未上市）”。（公司研究室）

当后印象派大师保罗·塞尚用三十余年光阴，反复描绘家乡的圣维克多山时，他完成的不仅是一系列画作，更是一场漫长的视觉实验。从捕捉光影到解构形体，最终在画布上重建秩序，他将“重复”淬炼为“创造”，用时间之手不断赐予平凡的风景超脱时代的新内涵。毕加索尊其为“我唯一的导师”，其所践行的，正是一种将简单事做到极致的长期主义哲学。 无独有偶，在追求价值发现的投资世界里，成功的秘诀同样蕴含在对朴素原则的长期坚守之中。近日，在上海龙美术馆，一场由中欧基金与小宇宙播客平台联合主办的“站在时间的纵深处”线下活动，便巧妙地将这两个领域联结。中欧基金价值派基金经理付倍佳与艺术播客“剧谈社”主理人罗素质，展开了一场横跨投资与艺术的对话。这场对谈超越了对短期市场波动的讨论，直指两者应对不确定性、管理时间价值的底层逻辑，为“长期主义”这一核心理念提供了生动的人文注脚。 于不确定中找寻确定性 艺术创作与资产管理，一感性与一理性，却在最根本的哲学层面共享着相似的思维框架。沙龙上，罗素质以南宋宫廷画家马麟的团扇《坐看云起图》作为开篇。这幅画源于宋理宗御笔题写的王维诗句“行到水穷处，坐看云起时”。罗素质精妙地指出，画家将诗句中字字对仗的文学对称，转化为画面中虚实、浓淡、远近的视觉对称。更关键的是，画作主题“云气”恰恰通过大面积的“留白”来表现。 “这揭示了艺术与投资的第一个共同点。”罗素质阐释道，“‘行到水穷处’意味着行动上穷尽一切努力与研究，而‘坐看云起时’则是一种在人力穷尽后，面对不确定性时从容观察、等待机会的心态。两者本质上，都是在充满混沌的世界中，对时间与空间进行主动管理和布局。”此外，这种“留白”的智慧，不仅是中国古典美学的精髓，也暗合了现代决策中为意外预留空间、保持灵活性的要义。 付倍佳对此深度共鸣，并将这一艺术哲思映射到价值投资实践中。她认为，价值投资的三个核心要素“好资产、好价格、长久期”，与艺术

出品｜公司研究室 文｜王哲平 3月31日，映宇宙发布2025年度业绩报告，核心数据呈现“营收下滑、利润增长”的分化态势。 报告期内，公司全年营收51.26亿元，同比下降25.2%。用户指标方面，每月平均活跃用户（MAU）由2024年的2083.6万人降至1858.3万人，同比下降10.8%；每月每用户平均收入（ARPU）由27.4元降至26.2元，下降4.4%。 按业务来看，直播业务所属的“增值服务”出现大幅下滑，全年收入36.56亿元，同比下滑27.4%，收入占比由73.5%降至71.3%，虽仍为第一大收入来源，但权重持续萎缩。核心原因在于公司主动降低对高激励主播生态的依赖，收缩传统虚拟货币打赏业务，叠加行业直播打赏消费整体疲软，用户付费意愿下滑。 2025年，娱乐内容服务收入13.71亿元，同比增长4.4%，是唯一实现正增长的核心业务，成为对冲传统业务下滑的关键。 其中，基于虚拟货币消费的收入3.04亿元，大幅下滑57.8%，占娱乐服务的比例从54.8%骤降至22.2%；而内容分发合作伙伴的收入同比大涨近80%，增至10.67亿元，成为娱乐服务的绝对核心。 2025年，其他收入收入仅0.98亿元，同比暴跌80.3%，占比变化从2024年的7.3% 骤降至1.9%，几乎失去对总营收的贡献，主因政府补助减少及非核心业务收缩。 随着映宇宙从“自营打赏平台”向“内容分发+生态合作”的轻资产模式转，因分成模式无需承担高额主播补贴，直接推动毛利率从48.8%提升至50.0%。 2025年，公司拥有人应占利润2.41亿元，同比增长33.8%。核心原因在于非经常性收益大幅改善，其他收益 /（亏损）净额由2024年亏损1.30亿元转为盈利3.43亿元，主要因持有的按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产公允价值上升。

出品｜公司研究室 文｜王哲平 3月31日，“Robotaxi第一股”如祺出行（9680.HK）发布了2025年财报。公司总收入52.9亿元，同比大幅增长114.6%；年内净亏损2.9亿元，同比收窄48.1%，每股亏损从3.99元降至1.49元。 从核心指标来看，如祺出行这份成绩单颇为亮眼。但53亿收入之下，如祺出行仍未摆脱对传统业务的依赖，同时还面临着Robotaxi业务重资产投入的挑战。 对网约车依赖度提高 2025年，如祺出行运营数据高增，收入同步走高。全年交易额（GTV）64.26亿元，同比增长115.7%；订单量2.33亿单，同比激增106.2%；日均订单量从2024年的30.96万单提升至63.85万单；单笔订单平均交易额27.6元，较2024年提高1.2元；总收入52.9亿元，同比大幅增长114.6%。 收入翻倍的背后，公司的收入结构相较2024年更加失衡。 具体来看，如祺出行的业务分为三部分，分别是出行服务、技术服务、车队销售及维修。 其中，出行服务里的网约车服务是公司最核心的收入来源，全年收入50.9亿元，同比增长131.9%，占比由上年的89.2%提升至96.4%。 受益于AI数据及模型解决方案、高精地图等技术服务商业化加速，2025年技术服务收入1.6亿元，同比暴增487.4%。虽然该业务实现大幅增长，但收入占比仅为3.0%，尚不能成为“第二曲线”。 2025年，车队销售及维修业务因车辆销售收入减少出现大幅下滑，收入2891万元，同比下降87.8%，占比由上年的9.6%降至0.5%。 综合来看，如祺出行虽然有“Robotaxi第一股”的光环，现在仍是一家传统网约车平台，前沿科技业务在营收中几乎可以忽略不计。同时，由于车队销售及维修业务大幅下滑，进一步削弱了公司业务多元化的潜力。 盈利能力显著改善 这份财报中，让投资者感到欣喜的是，如祺出行的盈利能力大幅改

3月31日，智谱发布2025年年报。 2025年，智谱总收入7.24亿元，同比增长131.9%；毛利2.97亿元人民币，同比增长68.7%；研发开支31.80亿元，同比增长44.9%；年内亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整年内净亏损31.82亿元，同比增长29.1%，亏损增幅显著收窄。 智谱的收入主要来源于开放平台及API、企业级智能体和企业级通用大模型三大业务。 具体来看，开放平台及API业务通过标准化云服务向全球开发者和企业提供模型调用能力，受益于GLM系列模型智能上界的持续提升与推理效率优化，2025年该业务收入19.04亿元，占总收入26.3%，同比增长292.6%。 企业级智能体业务聚焦于构建具备自主规划、任务执行与工具调用能力的AI代理系统，2025年收入达16.57亿元，占比22.9%，同比增长248.8%。 企业级通用大模型以私有化本地部署为主，面向头部企业客户提供定制化大模型底座，2025年收入36.57亿元，占比50.4%，同比增长70.5%，是公司收入的基石。 3月31日收盘，智谱市值3091亿元港币。（公司研究室 王哲平）

出品｜公司研究室基金组 文｜张阳 权益基金保有规模首次突破万亿元、代理基金收入大增46.5%、基金销售额创下2.6万亿元新高——2025年，蚂蚁基金、招商银行和天天基金这三家头部代销平台，都交出了一份颇为亮眼的成绩单。 2025年的公募基金行业，权益市场回暖，指数基金继续扩容，投资者风险偏好有所修复，市场情绪较2024年明显改善。 行业景气度回升，最先受益的自然是头部代销机构。但面对相同的市场红利，三家代销平台交出的答卷却并不相同：蚂蚁基金继续巩固第一的地位，招商银行展现出更强的财富管理变现能力，天天基金则呈现出“销量很强、利润修复偏慢”的特征。 基金代销“三巨头”已经走在了三条不同的道路上。 蚂蚁基金：“断层第一”规模为王 若要给蚂蚁基金2025年贴一个标签，那就是：强者恒强。 根据恒生电子2025年年报，蚂蚁基金全年营收达到202.34亿元，首次突破200亿元，同比增长24.20%；净利润达到10.85亿元，同比增长141.11%。无论是营收还是利润，都创下历史新高。 更值得关注的是保有规模。中基协数据显示，2025年下半年，蚂蚁基金权益基金保有规模达到10178亿元，成为行业首家权益保有规模突破万亿元的销售机构。与此同时，其股票型指数基金保有规模由2024年末的3201亿元增长至4825亿元，增幅达到50.7%。 过去几年，指数化投资持续升温，互联网渠道在产品分发、用户触达和交易转化方面优势明显，而蚂蚁又是这一赛道里最具统治力的平台之一。2025年，权益市场回暖与指数基金扩容形成共振，蚂蚁成为最大受益者之一。 从结果上看，蚂蚁不仅继续稳居第一，而且这种第一已经越来越呈现出“断层领先”的特征。对它来说，2025年不是简单的修复，而更像是进一步拉开差距的一年。 招行银行：最会赚钱赚得最厚 如果蚂蚁赢在规模，招行则赢在赚钱能力。 招商银行2025年年报显示，全年代理非货币公

出品｜公司研究室 文｜王哲平 A股3月收官，本月市场整体呈现震荡下行格局，主要指数普遍收跌， 上证指数累计下跌6.51%，失守3900点；科创50、中证500、中证2000、北证50跌幅均超10%，北证50跌幅最大达18.79%。 相对而言，创业板指走势稍好，跌幅仅为3.79%，而富时中国A50指数则微涨0.09%，成为少数收涨的宽基指数。 板块方面，Wind三级行业指数，商业银行板块以3.73%的涨幅领涨，电力板块上涨2.63%，石油天然气板块上涨2.24%；航空客运板块以-19.96%的跌幅领跌，其他金属与采矿板块下跌17.91%，互动媒体与服务板块下跌17.78%。 个股方面，涨幅居前的个股主要集中在电力、医药、环保、体育等板块，并产生3只“翻倍股”，华电辽能以148.51%的涨幅位居榜首，华电能源上涨135.66%，法尔胜上涨101.44%。 此外，腾景科技、源杰科技、德明利、佰维存储、朗科科技、长飞光纤等算力硬件概念股的股价在3月创出历史新高。 跌幅居前的个股多为面临退市风险或业绩持续亏损的公司，立方退以-73.26%的跌幅领跌，长药退下跌65.22%，成为本月两只“腰斩”的个股。