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AI这一跌，更像哪一年？ 最近一条监管新规，被市场反复咀嚼。10月9日，证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，首次明确禁止"宽基窄投"——基金名称未显示特定行业或主题的，不得集中投资于单一行业或主题。 按2026年二季度末数据，1849只非主题主动权益基金中，有81只前十大重仓股中单一行业占比超过50%，其中59只集中在电子行业；若把电子与通信合并计算，相关基金达到194只。 这条消息迅速被解读为"又一股砸向AI链的抛压"。但先要厘清一点：监管的导向是"尽量调整基准、而非集中调仓"，并设置了一年过渡期，允许分批平滑调整。也就是说，它本质上是技术性、渐进性的，而不是一次成规模的集中抛售。 真正值得讨论的，不是这81只基金，而是它被放大之后，市场开始追问的那个问题：现在，到底更像哪一年？ 结论先放前面：过程像2015年，性质既不像2007，也不像2022。 像2015年的，是"资金反复出清"的过程。 2015年的下跌，本质是去杠杆——资金被不断卖出，卖出又引发新的下跌，情绪自我强化，最终演变成踩踏。今天纵然成因不同，盘面呈现的却是同一种节奏：卖压一点点释放，情绪一层层放大。市场一旦立起"谁在卖"的靶子，猜疑链便会自动扩散——他要卖，别人就会抢跑。 但它和2015年，有一处根本不同：杠杆。 2015年是场外配资叠加两融的高杠杆行情，两融余额占流通市值一度接近4.4%；而当前这一比例约为2.6%，且这轮减仓，更多是被动合规与结构调整，而非爆仓式的强制平仓。"过程"相似，"烈度"与"成因"完全不同。 它也不像2007年。 2007年是全面泡沫的顶部——估值推到极致，全民入场。而当下，市场是极致分化的：指数在3800点一带，沪深300市盈率约13倍，谈不上泡沫。七成个股跑输大盘，这本身就不是泡沫顶部的形态。 它更不像2022年。 2022年，是全球货币

现在的A股，更像哪一年？ 还有多少筹码要卖？ 近两个月，市场反复呈现一个耐人寻味的画面：科技股持续调整，银行股却接连创出新高；上证指数在3800点一带来回拉锯，既上不去，也跌不深。 于是市场开始寻找参照系：这是2007年的顶部，还是2022年的熊市？ 我们的看法是：两者都不是。  一、为什么不像2007年 2007年是全面泡沫牛市的顶部——指数、估值、情绪、杠杆同时奔向极致。而当下，这四个维度都相去甚远。指数上，上证指数目前在3800点附近，沪深300市盈率（TTM）约13倍，处于近十年约六成分位；结构上，前三季度仅少数行业上涨，约七成个股跑输大盘；杠杆上，两融余额占流通市值比重约2.6%，而2015年峰值曾达4.4%。把当下等同于2007年的顶部，缺乏依据。 二、为什么不像2022年 2022年是系统性熊市：外部紧缩、内部扰动、外资撤离、指数单边下行。而今年，政策托底持续，稳市机制就位；社保、年金、险资等长线资金年内净买入超过6000亿元；科创50前三季度甚至逆势上涨逾13%。这也不是2022年那种看不到底的熊市。 三、更像2013与2019年的"中场" 当前市场最接近的，是2013至2014年中和2019年——指数横盘、结构极致分化、新兴产业独立走强、长线资金逐步接棒。按"牛市两段论"，行情往往遵循"结构牛—高位震荡蓄势—全面牛"的路径：上一轮是2013年结构牛、2014年调整、2015年全面牛；本轮则是2025年科技结构牛，自2025年9月起进入高位震荡。当前处在结构牛的中场。 四、还剩多少筹码要卖？ 更关键的问题是：谁在卖，还剩多少。中泰证券的研究给出了方向性答案：本轮核心卖盘，是保险与"固收+"资金。它们上半年集中增配科技，作为绝对收益导向的资金，在回落触发风控与赎回后，不得不被动、连续、对价格不敏感地卖出。 那么还剩多少？

转，证券市场方面，假期外围都在持续新高或者创新高，全球资本市场对“AI VS 高通胀”的定义还是有效的，一方面定义为AI的发展势头依旧强劲，另一方面定义为高利率环境除了通胀因素以外，真实反馈了AI强劲的融资需求。反观咱们这，自五六月以来，受一些非主流的海外投资观点影响，“美国AI泡沫巨大必然破裂”“证券市场应该率先再平衡”的观点甚嚣尘上，导致市场巨震，市值消亡以十万亿为单位，成交量从3万亿以上快速坍缩到1.4万亿，市场丧失流动性而大出血，很多细分指数进入技术性熊市。资本市场是有定价能力的，对于这个错误，市场给出的判定是近乎耻辱性的——纳指科技ETF溢价率已经接近35%，这意味着脚投票的钱，愿意多付出35%的成本去锁定外盘而非被锤到泥里人民币科技资产。此外“新兴市场除中国外指数”成为海外跟踪新兴市场的新权重，这是严肃的金融问题，不是一篇两篇外资看好中国就可以掩盖过去的。节假海外上涨而港股滞涨，本质就是对冲基金在空港股而多其他市场。甚至侮辱性定价已经到了长假海外都涨，A股开盘大家先跌，不带A股玩。如果任由发展，就不止是定价权问题，而是金融安全问题。以上是毫无情绪的复盘，如果实事求是这个法宝还可以作为公开讨论的基础的话，那些已经被海外市场边缘化的学者、投资者观点需要基于当前市场实际情况进行复盘对照，弃其糟粕了。 言归正传，这个也是我自己写的部分了 A股好比回老家相亲，碰上一个从杭州回来的漂亮小姐姐，张口就说自己干医美、干服装。看着光鲜吧？细看全是故事——太吓人了。这还不算完。 低头看看持仓，跟吕布请丁原和董卓同桌吃饭一样，左边是爹，右边也是爹 买了仨票，偏偏个个带瑕疵。这运气，怕不是赶上懂车帝了——一脚把A股的刹车给我踩断了。 最绝的是，就那两根光模块，你还追着问我哪个高尚？兄弟，你还是不懂光芯片的基本原理啊。 可你笑完有没有想过——这不是段子，这就是A股。 它为什么跌？本质仨字

国庆假期海外市场复盘：光通信领涨，节后关注外围扰动 国庆假期，海外市场整体收涨，但结构分化明显：光通信涨幅居前，半导体材料、商业航天紧随其后，港股未能同步走强。A股将于明日开盘，外围情绪或对开盘形成一定扰动。 一、指数表现 以9月30日收盘为起点，假期区间内，纳斯达克指数累计上涨约2.75%，标普500指数上涨约2.19%，费城半导体指数上涨约4.67%。港股表现相对疲弱，恒生指数累计下跌约1.96%，恒生科技指数下跌约1.40%。 二、非农数据缓和加息担忧 美国9月非农新增就业2.9万人，失业率4.2%，前两个月合计下修6万人，时薪环比上涨0.1%。数据表明，就业与工资增速均未继续向过热方向演变。对科技股而言，这意味着市场对货币政策进一步收紧的担忧有所缓解——在就业增速放缓的背景下，美联储若要继续加息，需要更多支撑依据。 这是假期前期支撑科技板块的重要因素之一。但需要指出，长端利率仍处于较高水平，远期压制尚未解除，美指期货的回落也印证了这一点。 三、产业事件是主要推动力 仅凭非农数据，难以支撑如此长度的上涨。多数方向都有对应的产业事件作为支撑，Marvell是其中的典型——公司将远期可服务市场空间（TAM）大幅上修，同时近端收入指引小幅调高。其中，互联业务可获取的收入规模高于定制芯片，连接环节的需求确定性再次得到确认。 四、FCC政策预期 假期另一项催化来自FCC相关政策预期。根据摩根士丹利的判断，潜在的限制措施更可能从3.2T这一代产品开始实施，同时可能为"美国企业物料价值占比达65%"的产品保留进口空间。 若后续政策沿此方向推进，现有800G、1.6T产品受到的即时冲击，可能小于市场此前担忧的全面限制情形；而到下一代产品，美国DSP和激光器在物料构成中的地位将更为稳固。对国内头部模块厂商而言，这一预期可缓解当前的担忧；对美国上游器件厂商而言，则可能意味着更优的市场份额

抛开道德价值来说，以前的各种奢靡品，夜总会，酒文化消费 可以较快速的让资金从高收入人群向中低收入人群快速流动。现在这条渠道受到了很大限制，需要重新找到一条符合社会主义价值观的，快速的让资金从高收入人群向中低收入人群快速流动的方式。现在大A却促成资金从中低收入人群快速向高收入人群流入 ，长期这样下去很危险。 9月下旬以来，经济学者赵建一篇《富人补税，穷人还贷，让股市怎么涨？》的文章在市场上广泛传播，其核心逻辑链是：富人集中补缴税款，需要卖出资产筹措资金；中产家庭则在大规模提前还贷；同时财政"收多支少"，资金沉淀在央行账上。三路增量资金同时"缺水"，股市自然难涨。 ​​​ 所以这个假期有种特殊的安静 海外股市屡创新高，身边却很少有人在聊股票；国足结果依旧让人失望，大家连吐槽的兴致都没了；出游消费也少了往年那种狂热。 狂喜与愤怒，本质都是高期待的产物。当一次次期待落空，集体进入情绪钝化，不再愿意投入大量情绪去争辩、狂欢。 这不是绝望，只是一种自我保护式的休整。 市场的钟摆，永远在狂热和麻木之间来回摆动。理性选择是需要在别人狂热时保持谨慎，众人麻木时保持耐心。 静待正向信号，慢慢等周期归位。 行业上，医药港股调整，有利空，但都不是冲中国创新药基本面来的硬利空，本质是外围杀情绪 + 高位板块借势兑现的多因素共振。 先看跌成什么样 恒生生物科技指数 跌超3%（-3.15%）、恒生医疗保健 -2.73%、万得港股中国创新药 -2.39% 但大盘只是小跌：恒指 -0.46%、恒生科技 -0.96% → 是医药板块单独挨锤，不是系统性风险 个股：金斯瑞 -14.8%、晶泰控股 -13%、昭衍新药 -12.7%、英硅智能 -10%、亚盛医药 -8%、康希诺 -7.9%、再鼎 -4.5% 利空/扰动逐条拆 隔夜美股医药逆势暴跌（主因、导火索） 美股大盘当晚还是涨的（道指+0.49%、标普+0.5

2.9万。 注意，不是29万——是2.9万。 今晚（10月2日）美国9月非农数据一出来，全市场都愣了：新增就业只有2.9万人，而市场预期是9万，上个月还是16.2万。 这是差到"离谱"的一个数字。 但奇怪的是——数据这么差，美股期指反而直线拉升，纳指100期货一度涨超1%，黄金拉到4220美元，美元走弱，美债收益率回落。 为什么坏消息，变成了好消息？ 答案就四个字：老美不想加息。 【一、这份数据，是给美联储"递台阶"】 先看数字： 9月非农新增 2.9万人（预期9万，前值16.2万）——断崖式下滑； 失业率升到 4.2%（预期4.1%，前值4.1%）——不降反升。 翻译成美联储听得懂的话，就是：就业在明显降温，劳动力市场撑不住了。 而美联储现在的核心任务是什么？压通胀。 可通胀要靠什么传导？靠工资、靠就业、靠需求。 就业一弱，工资涨不动，需求就降温——那还需要继续加息吗？ 更关键的是——美联储官员这几天，早就在"递话"了： 纽约联储主席威廉姆斯：本月已经加过一次了，目前没有迫切行动的必要； 副主席杰斐逊：决定下一步行动，可能需要更多时间； 副主席鲍曼：目前看不到进一步加息的迫切需要。 所以这份弱非农的意义，不在于"经济差"，而在于——它让美联储"名正言顺地不加息"。 数据一出，市场对10月加息的押注，从本周初的约70%，进一步降到25%左右；高盛早就把下一次加息，从10月推迟到了12月。 一句话：老美本来就不想加，现在，理由送上门了。 【二、市场已经用脚投票】 你看今晚的即时反应： 美股期指短线拉升，纳斯达克100期货涨超1%； 现货黄金拉升超1%，报4220美元/盎司； 美元走弱，美债收益率回落。 逻辑非常顺：加息预期降温 → 无风险利率回落 → 高估值成长股松一口气 → 黄金、新兴市场资产受益。 这套传导，对我们是好消息——尤其是港股、A股。 别忘了，就在几天前，港股还

问界"复立太子"之后：江淮到底是"中国的奔驰"，还是"中国的劳斯莱斯"？ 先说一件刚发生的事。 9月15日，鸿蒙智行官宣：问界改走"专属专营"——产品定义、设计、营销、渠道、服务，全部由赛力斯主导，**终端退半步，做赋能方。  9月30日，深圳，余承东和张兴海同台签约；10月1日官宣：双方再续"新五年合作"，联合组建"问界业务专属团队"。 市场一片哗然。有人说这是"分家"，有人说这是"升级"。  其实用清宫剧的说法最传神——问界，就是被废掉又复立的"太子"胤礽；而尊界、享界、智界、尚界这"四界"，成了陪跑的"八爷党"。 太子复立，八爷党呢？余承东说得很直接："**将把更多资源投向尊界、享界、智界、尚界。" 一句话：问界交还给了赛力斯，**腾出手，去主打"四界"。 那问题就来了——四界里最有想象空间的尊界（江淮），到底是机会，还是陷阱？ 市场上正好有三种声音。 一、乐观派：赛力斯的"重新谈判"，改变不了核心 乐观的人看得很"硬"： 第一，**和赛力斯再怎么"重新谈判"，也改不了核心事实——**的技术生态地位没变，问界仍然是鸿蒙智行的一分子，用户权益、OTA、智驾一样不少。 这不是分家，是"带熟了让徒弟自己开"。 第二，也是最关键的一点：车企跟**合作，本来就很难赚钱。 问界是最好的样本——赛力斯2026年上半年营收574.9亿、同比降7.9%，归母净利润从去年同期的+29.4亿，直接变成亏损17.2亿；前8个月问界销量20.2万辆，同比下滑14%。 连"头号样本"都这样，说明普通车企跟**合作，大概率是"给**打工"——赚吆喝不赚钱。 那谁能撑得住这种模式？答案是：国企。 只有国企，才能为了经济和产业战略，去干这种"短期不赚、长期占位"的事。而江淮，恰恰是地方国资背景。 它算的不是三个月的账，是"中国汽车向上"的账。 第三，是真正的"成长性"所在——豪华

节前多头的"预期修正"：接下来看三个变量 一、预期是如何一步步被证伪的 此前市场的多头逻辑，建立在三重假设之上：其一，经济数据偏弱 → 政策端将加码刺激；其二，海外加息接近尾声 → 美国至多再加一次；其三，大国关系缓和 → 外部风险收敛。 但近期三重假设均出现松动：国内刺激力度低于预期；美国 PMI 显著超预期，经济韧性反而强化了"利率更高更久"的担忧；而"握手"之后，光模块出口限制的消息接踵而至。 结果就是：节前这批"预期迷你版 924"的多头资金，逻辑基础被打破，想法发生了根本性转变。 二、多头撤退，市场趋于再平衡 随着这批博弈"迷你版 924"的多头资金逐步退出，市场反而会相对平衡一些——情绪驱动的拥挤度下降，定价会更贴近现实。 三、但"这里行不行"，仍取决于三个变量 第一，短期看 10 月 2 日的美国非农。 核心是不能太好——若数据过热，将进一步坐实"美国经济压不住、需持续加息"的判断，全球风险资产的"分母"压力会显著上升。 第二，油价必须下去。 油价是"一切"——它同时决定通胀预期、长端利率与全球风险偏好。油价不落，反弹就缺乏地基。 第三，量能与增量资金能否跟上。 指数想真正突破，需要场外资金与主观多头接力；若成交量始终无法有效放大，仅靠情绪与题材硬撑，行情就容易反复。 结论：多头资金退潮后，市场进入"再平衡"阶段。短期看非农、中期看油价、持续看量能——三者不见改善，市场大概率仍是震荡消化，而非趋势性突破。

越努力越心酸：聊聊投资的"达克效应"，再看下周的算力 先说个题外话，也是最近最想跟你们聊的。 一、投资，会经历达克效应的四个阶段 1. 愚昧山峰（盲目自信） 2. 绝望之谷（产生自我怀疑） 3. 开悟之坡（能力提升） 4. 平稳高原（优势和边界都很清楚） 有些时候，你会时不时感觉自己进入了"绝望之谷"，缺少心力——这可能并非我们真的处在那个阶段，而是"行情不好的时候，过分努力，带来了自我消耗"。 二、行情不好时的努力，是一种消耗 7 月份以来，市场的行情是非常糟糕的。 8 月初有短暂的 2 周反弹，9 月份只有 1 周。其他时候，但凡努力，都是越努力，越心酸。 在行情不好的时候去努力，本身就是一种消耗，所以你感到心累。 其实反过来想：如果在这种阶段，轻松一点，心不受力，可能反而会非常舒服。 实际上，我们是双向奔赴。 在有些行情不好的时候，我只能尽力，但大家并未赋予我休息的权利。 其实大家在投资中都是一个修行者。真正的修行，是向外求知、向内求解的。 大家在向外抓取的过程中，还需要多叩问自己的内心——在走与停的过程中，自己才是自己的主人。 大多数时候，投资就是：该轻仓、该休息、该轻松的时候，没有放松，所以导致了心力的缺失，导致了自己内心的迷茫。 换个思路想想，其实就很清晰了。 该努力时努力，该休息时休息。 这一条，比任何选股技巧都重要。 三、回到市场：这次，结果是"好于预期"的 破个例，先聊消息面，因为这个太重要了。 中美会晤的八点成果共识终于出炉，仔细一看，确实超预期。特别是第三点——两国元首同意，伊朗应履行不发展核武器的承诺，而且任何国家或机构都不得对国际水道征收通行费。 这点是市场之前完全没有预料到的利好。说白了，就是给美方撑了把腰。而油价和通胀，直接关系到中期选举，这是对方现在最上心的事。 这对市场是实打实的好消息：油价下来了，美国的通胀和长期国债利率才有机会降下来，年

面对重回 100 的油价，重回新高的美债，重回僵局的市场，重回起跑线的高景气红利和微盘，当所有人都在畅想"924"两周年，能否携长阳再相见，仿佛一出好戏演了整整三年： 初见惊艳全场，再见余音绕梁，复见荒腔走板。 从 2024 年"924"当天算起，有 4679 只股票上涨，占比超 84%，翻倍股 1460 只，占比 26.2%。 从 2024 年"924"当天算起，沪深 300 上涨 40%；但如果从国庆节后再开始统计，涨幅就不到 1%。换句话说，只要错过了 924 那一周的行情，这两年约等于没涨。 大部分的上涨都发生在闪电劈下来的时候，为了等那一道闪电，需要熬过风雨雷电的漫长磋磨； 一旦闪电劈下来，爆裂的情绪会把一段行情压缩在很短的周期内完成。 哎！反正套住了才能安心过节，要大涨，过节都惦记着节日快乐