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文丨泰罗 12月5日，在资本市场除了万众瞩目的摩尔线程上市，有色金属板块又向上突破。中国铝业、洛阳钼业、南山铝业等都纷纷上涨。 2021年9月见顶之后，有色金属经历了长达三年多的调整，最大跌幅几近腰斩。而2025年以来，该板块迎来了集体大反弹。多家公司股价翻倍，涨幅超过50%的更是比比皆是，表现比肩科技。 这轮行情爆发并非偶然，背后主要有两方面原因。 一方面，以贵金属、小金属为代表的商品价格开启暴涨模式，带动相关企业业绩高速增长。 尤其是黄金，金价狂飙，A股金企业绩已开始兑现。2025年上半年，紫金矿业、赤峰黄金归母净利润均同比大增55%，山东黄金翻倍有余。 小金属中的锑也迎来爆发。短短一年多时间，欧洲锑报价狂涨5倍，国内也一度大涨2倍。 中国是全球锑最重要的供应国，占比达八成，主要将海外锑矿进口至国内，经深加工后出口海外。2024年8月，国内监管部门对锑进行出口管制，12月又原则上禁止对美出口，最终引爆了锑价。 此外，铝、铜、锌为首的工业金属，以及镍、钴、锂为首的能源金属的价格也有不同程度的上涨。尤其是钴价表现最为突出，从2月最低的16万元/吨狂飙至如今的29万元/吨，主要得益于供应全球近八成的刚果（金）三次延期钴出口禁令，一举逆转了全球钴供应过剩的局面。 另一方面，有色金属板块在行情启动前，PB估值仅2倍出头，处于近十年来的低位。在业绩反转、A股稳步抬升的背景下，有色金属自然也会迎来估值修复。 在本轮有色金属行情中，铜、铝为首的工业金属涨幅相对靠后，但未来潜力可能并不小。 2025年以来，伦敦铜价整体上涨13%，逼近历史新高。从中期维度看，铜价易涨难跌，大概率还将延续上行趋势。 供给端，铜产能增长乏力。虽然铜价已处于历史高位，但全球主要铜企资本开支依旧谨慎，当前水平远低于2012年峰值。过去几年，只有少数中国矿业龙头在全球拿资源逆势扩张。 同时，全球优质铜矿资源不可避免

文丨文雨 2025年，整个机器人赛道可谓烈火烹油、经久不息。 从年初的宇树，到后来的特斯拉，再到前不久的小鹏，每隔一段时间都会有技惊四座的产品震撼亮相。 但很多人并不知道，现在真正值得关注的机器人，其实不是当红的人形机器人，也不是传统的工业机器人，而是一个大家甚至可能都没听过的领域： 协作机器人。 【最大确定性与最强爆发力】 协作机器人可以看成是工业机器人的高级平替。 传统工业机器人通常只运行于结构化环境，依赖预编程的固定轨迹和刚性控制逻辑，难以实时响应动态变化，是“死的”。 而协作机器人天然强调人机交互和环境反馈机制，更具灵活性和场景适应性，可以随时根据需要调整自己，是“活的”。 在很长一段时间里，协作机器人的使用场景一直比较单一，主要以搬运为主。但从2023年开始，随着底层AI技术高频迭代，协作机器人的能力圈迅速外延，先后突破了组装、焊接、码垛等众多复杂工业场景。 不仅如此，协作机器人在经济性上也逐渐开始具备优势，以耗电量为例，大约只有工业机器人的三分之一。 更关键的一点，整个制造业柔性生产和智慧制造趋势越来越明显，使得协作机器人灵活响应的价值被进一步凸显和放大。 所有这些因素共振，协作机器人现在几乎成了机器人领域最有确定性和爆发力最强的一个分支。 经过多年高速放量，工业机器人如今已经进入瓶颈。根据GGII对中国工业机器人的销量及增长统计，2021-2024年，中国工业机器人销量增速已经从54%下滑到-4.5%。 人形机器人虽然火热，但距离大规模商业化还有一段距离。 按照马斯克的规划，乐观情况下特斯拉未来5年生产100万台人形机器人，这意味着行业真正爆发至少要等到2030年以后。 相比之下，协作机器人已经引弓待发。 根据灼识咨询推算，随着商业、医疗、科研教育等新兴场景需求爆发，全球协作机器人市场规模预计将从2023年的10亿美元增长到2028年的50亿美元，5年5倍，其

文丨小李飞刀 10月初以来，港股恒生科技一度下挫约20%。然而，以内地南向、ETF（比如，恒生互联网ETF（513330）、恒生科技指数ETF（513180））等为首的主力资金却越跌越买。 逆势抄底背后，究竟有怎样的考量？ 【南向加码VS外资低配】 跨过香江，争夺中国核心资产定价权，正日益成为真实的市场图景。 2025年以来，截至12月1日，南下资金净流入规模近1.3万亿元，同比大增93%，成为支撑港股今年整体表现较好的关键力量。 与此同时，南下资金占香港主板成交额的比例，已从2024年底的25%一度攀升至近四成，目前仍稳定在三成左右，其对港股定价的影响力与日俱增。 那么，谁是这波南下资金的主力？ 从主动型公募基金看，据中金统计，其总规模虽从2024年末的1.44万亿元增长至当前的2.12万亿元，但扣除指数上涨带来的净值增长后，实际净流入港股的增量不足1000亿元。 反观以ETF为代表的被动型公募，总规模则从同期的2.2万亿元持续增长至3.6万亿元。同样剔除股价因素，贡献了南下资金至少四分之一的增量，已成为抄底阵营中重要的主力军。 以恒生科技指数ETF（513180）为例，流通份额从年初的370亿份激增至当前的634亿份，流通规模从221亿元膨胀至478亿元。尤其在10月以来的调整中，该ETF累计净增份额达116亿份，较9月末仓位增加超过20%。 ▲来源：“红色火箭”小程序 内地港股ETF规模的快速扩张，与国内宽松的货币政策环境无不关联。在银行存款利率持续下行的背景下，一部分储蓄资金正通过ETF等渠道，分流至A股、港股在内的权益市场。 截至2025年第三季度，被动型公募占南下资金存量的比例已达9.2%，首次超越主动型公募的9.1%，完成了历史性跨越。相比之下，A股市场出现这一结构变化是在2024年第三季度。 与内地资金火热涌入形成鲜明对比的是，海外资金尚未大规模回流港股。

文丨云潭 原本是一桩纾困民营企业的标杆案例，结果却变为对簿公堂的闹剧。 “苗药第一股”贵州百灵摘帽不足半年后，曾经的“白衣骑士”华创证券与创始人姜伟之间爆发激烈冲突，诉讼大战一触即发。 【对峙】 曾经携手共度难关的亲密战友，如今反目成仇。 8月15日，华创云信发布公告，子公司华创证券诉贵州百灵大股东姜伟及其一致行动人的纾困计划及股票质押纠纷案，已收到当地法院案件受理通知。 这笔案件涉案金额合计高达17.61亿元，包括纾困计划本金14亿元，股票质押融资本金3.61亿元及固定收益、违约金等相关费用，使其成为民营经济纾困案件中备受关注的一例。 姜伟方面旋即提出反诉，要求华创证券继续履约，并将其所持有的1.6亿股纾困股份全部出售，另赔偿因其恶意举报等违法行为造成的诸多损失等。 双方各执一词，矛盾彻底暴露在台前。 翻阅资料，贵州百灵前身为安顺制药厂，早年因连续亏损于1996年寻求改制，姜伟接手后，当年即实现产值翻番、利税突破百万元，迈出市场化转型关键一步。此后，在他的带领下，贵州百灵从一家名不见经传的地方小厂逐步成长为全国苗药龙头。 2010年6月，贵州百灵于深交所上市，被冠以“苗药第一股”，还曾连续7年荣登“中国制药工业百强榜”。 然而，来到2018年，姜伟因前期重资产、长周期项目的投入，短贷长投模式产生高额利息负担，叠加股价持续阴跌，股票质押比例大幅攀升。 华创证券彼时在贵州具有一定实力，管理资产规模超2300亿元。多方斡旋下，华创证券于2019年1月通过资管计划向姜伟提供14亿元纾困资金，以每股8.72元和8.64元的价格收购其持有的贵州百灵11.54%股权（1.61亿股），并约定5年内通过二级市场减持退出。 此外，华创证券还向姜伟陆续提供了3.61亿元的股票质押借款，质押贵州百灵1.1亿股股份，股票质押于2024年8月到期。根据协议规定，两期纾困计划分别于2022年7月31日

文丨泰罗 12月2日，传音控股向港交所递交招股书。 就在前不久，传音刚刚交出了利润近乎腰斩的三季报，2025年前三季度，传音控股实现营业收入495.43亿元，同比下降3.33%；归母净利润为21.48亿元，同比下降44.97％。 要知道，今年一季度，全球智能手机出货量不仅没降，还涨了1.5个百分点。回想几个月前，传音一年卖出2亿多台，出货量是**的5倍，稳居全球前三。 在全球手机市场，占有率高达14%，在核心阵地非洲，市占率更是接近50%。最高峰时，传音和**、比亚迪一起，还登上《时代》周刊“2024年全球100大最具影响力企业”榜单。 传音创始人竺兆江身价更是超过160亿，成为中国最低调手机大佬。 此时，大部分人在之前甚至都没听过他的名字。然而，热闹刚刚结束，传音一季报就给了广大吃瓜群众一闷棍。 局势为啥突然变了？ 传音的下滑，和它的商业模式密切相关。说到商业模式，就不得不说说竺兆江这个人。 这个出生在宁波的70后，从小就展现出强大的销售基因。糖果、饮料，手表、收音机，只要是能赚钱，他都能想方设法卖出去。大学毕业后，竺兆江进入波导手机工作，从最底层的售货员，一路做到海外业务负责人。 这期间，他走遍全球90多个国家，发现了“非洲人口超10亿，手机普及率只有6%”的重大商机。竺兆江立刻给总部写调研报告，建议开拓非洲市场，但一句“观望”，却让他吃了闭门羹。 无法忍受机遇溜走的他，在2006年离开波导，创办传音。这位销售奇才开始带着团队，深入了解非洲用户痛点。他发现非洲的电信运营商特别多，而且覆盖范围都不大，充电也很麻烦。于是，就让团队针对性研发出三卡三待、四卡四待，以及20天超长待机等功能。一机在手，就能避免失联。 非洲人晚上拍照，一整个黢黑，他又让团队研发出深肤色影像技术，匹配低音炮和头戴式耳机，让爱拍照、爱跳舞的非洲人，在晚上也能快乐得发亮。 最关键的是，价格是真香！ 以2

文丨乔桥 自2014年借壳凯诺科技登陆A股后，近期海澜之家正式开启“A+H”双平台资本布局。 在业绩表现波动、库存与渠道结构性承压等多重压力下，海澜之家正在试图借助新的资本平台来重建自身的增长叙事。 【资本再出发】 就在前不久，这家国产男装龙头刚被国际指数编制公司MSCI除名，公司股价承压，市值跌至近一年低位。 观察海澜之家近年的财务表现，2025年前三季度，公司实现营收155.99亿元，同比增长2.23%，但净利润同比下滑2.37%至18.62亿元。相比起“增收不增利”的局面，公司业绩增长缺乏持续性更为值得关注。 2019至2024年，海澜之家营业收入在6年间分别为219.70亿元、179.59亿元、201.88亿元、185.62亿元、215.28亿元和209.57亿元，对应同比增速分别为15.09%、-18.26%、12.41%、-8.06%、15.98%和-2.65%，业绩起伏明显并且缺乏趋势性上升。 造成这种疲态的根源并非简单的周期性波动，而是行业逻辑的结构性变化。 一方面，2022年之后中高端男装销量下滑，低端产品横行的现象较为明显。弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国男装品牌前五仅占据市场共10.9%份额，将近90%市场份额分散在大量中小型男装企业中，经营门槛不高、市场集中程度低、消费降级等因素共同催生了更加严重的同质化竞争。 作为行业龙头海澜之家为了维持业绩规模，存货额度长期以高位运行，从2020年至2024年公司存货额度分别为74.16亿元、81.20亿元、94.55亿元、93.37亿元、119.87元。 此外，在服饰行业整体转向线上的过程中，海澜之家渠道改革转型相对迟缓，2025年半年报显示公司上半年线上营收23.08亿元，占比为20.54%，大幅低于安踏、李宁、特步等运动服饰品牌接近30%的比例。 整体而言，随着近年中年男装消费趋于固化、增量放缓，线下

12月2日消息，百度美股收涨2.4%，港股已连续三个交易日上涨。近期，多家投资机构的三季度美股持仓报告（13F）已陆续披露，高瓴、花旗、Appaloosa均重仓百度。据披露，三季度高瓴新建仓百度，买入164万股，持仓市值超过2.1亿美元，直接跻身第六大重仓；花旗集团持有35万股百度，持仓股数和持仓市值分别环比增长6.75%、64%。 $百度(BIDU)$ 市场分析认为，机构的增持行动或与百度核心业务的强劲表现及AI商业化加速有关。三季度，百度业绩表现超市场预期，AI业务收入同比增长超50%，AI云增幅达33%；萝卜快跑Q3单量超310万，同比增长212%，累计单量已超1700万成全球第一。受多方利好，百度三季度股价涨幅近54%。

文丨泰罗 2025年以来，白银大涨接近100%，创45年新高，风头甚至盖过黄金。 实际上，自2021年以来，伦敦白银市场的库存已经大幅下降三分之一。目前可自由流通的白银仅剩约2亿盎司，相比2019年的高点萎缩了75%，应对实物挤兑的能力被大幅削弱。要知道，每日白银市场的交易量就高达2.5亿盎司。 库存为什么会降到如此水平？ 一方面，近年来，白银供给始终跟不上产业需求的增长，库存自然去化。另一方面，与铜类似，白银也面临美国加征关税的潜在威胁，导致今年早些时候，部分伦敦市场的白银流向了纽约。此外，白银ETF投资需求旺盛，大量白银被提取并锁仓。 于是，空头期货商难以找到足够的白银现货进行交割，只能涌入租赁市场借入白银（也大幅推高了租赁利率），否则就要承受平仓亏损。 正常情况下，一个月期限的白银租赁利率在1%以下，而今年10月初一度飙升至5%，随后更是一路冲高到40%以上。隔夜借贷成本甚至突破100%。 从产业供需看，过去几年白银一直处于偏紧状态。在需求端，工业、珠宝首饰、银器分别占比58%、18%、5%。 2024年，工业需求中电气行业是白银第一大应用领域，占比达23%。其次是近年来快速崛起的光伏产业（用于太阳能电池片的电极），占比已高达17%。 光伏作为新兴绿色能源，过去几年实现了爆发式增长。2019-2024年，全球每年新增光伏装机量从119GW大幅增长至553GW。同期，光伏的白银需求从2300多吨激增至6100多吨，贡献了近八成的需求增量。 在供给端，白银与铜等大宗金属一样，近年来受到制约。主要原因是全球主流矿业企业资本开支低迷，优质矿山日益减少，矿石品位下降，开采成本上升，供给增长跟不上需求步伐。 因此，白银已经连续四年出现供应短缺，累计缺口达两万吨。这也导致白银库存持续去化。未来几年，这一产业层面的供需偏紧格局恐怕难以改变。 除此之外，白银还具备一定的金融属性，扮演着

权益市场震荡加剧与低利率时代叠加的双重背景下，“固收+”迎来发展“大时代”，成为投资者多元布局的理想选择之一。数据显示，截至2025年三季度末，“固收+”基金合计资产净值约2.75万亿元，创下历史新高。在此背景下，银华基金“固收+”系列再出新品——银华盛安六个月持有混合（A类：025993，C类：025994）正在发行中，或为投资者布局震荡市提供了进可攻退可守的利器。（资料参考：华源证券《固收+基金2025年Q3季报分析：固收+基金大时代》，2025.11.16）  “固收+”产品是一种以固定收益类资产为核心配置，通过少量配置权益类资产力争增强收益的混合型投资策略，其本质是通过“低波动资产打底+高波动资产增厚”的组合，在控制回撤的前提下，追求超越纯固收产品的绝对收益。（资料参考：华源证券《固收+基金2025年Q3季报分析：固收+基金大时代》，2025.11.16） 从“固收+”产品的代表指数——偏债混合型基金指数的历史回测，不难看出其“上涨市能进攻，下跌市守得住”的特质：在2012年到2015年股市上行阶段，偏债混合型基金指数上涨52%，大幅跑赢同期中长期纯债基金指数（21.81%）；反之，在2021年到2024年的股市震荡阶段，偏债混合型基金指数的跌幅（-3.36%）又明显低于混合型基金指数（-30.04%）。（数据来源：Wind，统计区间：2012.12.04-2015.06.12；2021.02.18-2024.02.09，指数历史业绩不预示未来表现） 正在发行中的银华盛安六个月持有混合正是一只偏债混合型基金，投资于权益类资产、可转换公司债券（含分离交易的可转换公司债券）、可交换债券的合计投资比例为基金资产的10%-30%，其中投资于境内股票资产（含仅投资A股的ETF）的比例不低于基金资产的10%，投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%）；投资于公

文丨小李飞刀 三年前，名创优品创始人叶国富立下的“希望TOP TOY三年内单独上市”的目标，如今正照进现实。 随着TOP TOY正式递交港交所上市申请，其加码自主IP与全球化布局等核心战略有望在资本加持下全面驶入快车道。 【何以杀入前三？】 最近几年，潮玩风靡海内外，中国市场已杀出了TOP TOY这匹大黑马。 2022至2024年间，TOP TOY的GMV（产品交易总金额）年复合增速超过50%，成为中国增长最快的潮玩集合品牌。按照零售规模计算，2024年公司已跻身中国潮玩行业前三。 反应在业绩表现上，同期营收年复合增速高达68%，净利润则早在2023年实现扭亏为盈，到2024年已接近3亿元。2025年更进一步，这两项指标继续保持高速增长。 ▲TOP TOY历年收入情况，来源：Wind 更为关键的是，公司盈利能力持续大幅改善，毛利率从2022年的20%提升至今年上半年的32.4%，净利率也随之稳步上升。这一变化，真实反映了其业务结构变化以及产品定价能力的提升。 TOP TOY成立五年时间，就取得这一成就，凭什么？ 现代管理学之父彼得·德鲁克曾说过：“现代企业竞争本质上不是产品竞争，而是模式竞争。”一个好的商业模式选对了，就等于成功了一半。 潮玩赛道通常有三种商业模式，包括自主IP，授权IP以及他牌IP（依靠销售第三方潮玩产品）。泡泡玛特坚定走上自主IP之路，建立了自身护城河与市场地位。而TOP TOY在成立之初就选择了区别于泡泡玛特的路径，定位做潮玩界的“安卓系统”，兼容三种商业模式，追求更开放、更兼容、更丰富的商业生态。 这一精准而独特的市场定位，让TOP TOY吃到了潮玩爆发的行业红利。公司于2020年在广州开出全球第一家门店，其后崛起势头不可挡，到今年三季度，全球门店数量已突破300家。 当然，TOP TOY的逆袭表现，自然也离不开母公司名创优品的大力助攻。 过去十年，