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1 投研观点 机构观点 海银研究院：短期情绪主导市场走势，关注中央经济工作会议政策安排 11月上证震荡上涨0.36%，深成指下跌1.39%，其中煤炭、社会服务、传媒等行业涨幅靠前，电力设备、食品饮料、建筑材料等板块跌幅靠前。11月中美两国元首会晤和一万亿国债的发行，虽然对于经济实质性改善可能有限，但是一定程度上提振了市场的风险偏好，A股经历了一轮小幅的反弹，11月中下旬开始持续回落。从11月制造业PMI指数来看，经济恢复依然较弱，仍需政策持续发力。从资金的角度看，9月开始以北向资金为代表的长期资本流出，国内10月M1增速下降到1.9%，活跃资金下降至近几年新低，短期市场难以形成有效支撑，市场或将延续震荡行情。12月临近中央政治局会议以及中央经济工作会议，关注会议对于当前形势的判断、经济增长的要求以及宏观政策的安排，如果延续“高质量发展”的政策取向，市场可能仍将延续震荡行情，如果政策更加积极，市场可能出现更加有力的反弹。考虑到较低的估值以及潜在的政策预期，我们依然维持“中性偏多”的操作建议。 市场回顾 A股 上周股指下跌。上证指数一周跌0.31%；深证成指一周跌1.21%；创业板指一周跌0.6%；沪深300指数一周跌1.56%；美国道指涨2.42%；伦敦金现涨3.49%；ICE布油上周跌1.14%；美元兑人民币跌0.17%。 上周行业涨跌不一。煤炭、社会服务、传媒等涨幅较大，建筑材料、美容护理、房地产等跌幅较大。 债市 上周中国10年期国债跌1bp，美国10年期国债跌26.9bp，中美利率差涨25.9bp。 2 要闻解读 经济恢复稳中有缓，静待政策加码加速 11月官方PMI显示我国经济景气水平稳中有缓，其中制造业、非制造业和综合PMI均低于预期和前值，经济回升向好基础仍需巩固。 制造业方面，产需两端均小幅回落，超六成企业反映市场需求不足，库存和采购指标显示企业仍在“主动去

非标的余波 非标资产本质是一种信贷资产，2018年之前行业比较火，主要为产品收益率较高，一般都达到8%以上，但2019年频繁发生非标项目“爆雷”事件，最典型的就是诺亚自爆34亿踩雷“承兴系”诈骗案，轰动资本市场，注意是自爆。 自此，财富管理行业开始整顿，头部公司率先转型。诺亚财富自转型以来，累计退出320亿元非标信贷资产并分配给客户，难得的是，在完成转型的同时，其他产品也在稳步增长。 事情的尾声是，2020年8月，诺亚财富和涉“承兴案”投资者达成和解协议，相关一次性和解费用金额为18.29亿元，部分计入诺亚2020年第四季度财务数据。 业内人士认为，诺亚此举相当于“以股换债”，即诺亚财富向投资者提供诺股票，以弥补后者在承兴相关产品的投资损失。 当时，818名受影响客户中的约67.5%相关投资者，选择接受上述和解，占承兴案相关信贷基金未偿余额的70.6%，而诺亚财富也对相关损失进行兑付，并一次性计提18.3亿元，其中包括向未“换股”投资者兑付的约5.3亿元的其他和解方案。 然而没想到最近的承兴事件再起波澜，知情人士都知道这是当年财富管理行业非标的余波，也见证了诺亚的转型时代。 诺亚硬刚京东，谁是受害者？ 公开资料显示，承兴系公司在罗静等人的安排下，利用与供应链企业京东、苏宁的业务合作背景，私刻京东、苏宁公司印章，由被告人承兴系公司的梁志斌等人提供伪造的购销合同等融资所需材料，虚构应收账款，先后与多家机构签订应收账款转让及回购协议等合同，以此骗取融资款。 最大的受害者就是诺亚损失34亿、摩山保理损失27亿余元、湘财证券损失9亿余元、云南信托损失15亿余元，安徽众信损失0.99亿元等。 他们都是承兴300亿的受害者，出的是实打实的真金白银。 而京东也是受害者，被假冒，被诉讼，被承兴仿冒在走廊拍照接待诺亚。 承兴系的诈骗手段 很多人把锅丢给诺亚，殊不知承兴整个过程堪比谍战大剧，每一

2023年11月16日——全球数字经济领导企业联想集团（HKSE：992）（ADR：LNVGY）公布截至2023年9月30日的2023/24财年第二财季业绩：整体营收达到1044亿人民币，连续两个季度环比提升。凭借卓越运营以及创新技术产品和服务，集团毛利率同比提升至17.5%，创二季度历史新高。非PC业务占比超过4成，同比提升近3个百分点。 PC市场复苏的信号在集团的业绩中得到了充分印证。在本财季，集团的个人电脑业务以近24%的市占率继续巩固了全球领导地位，营收环比增长13.6%。 而随着生成式人工智能的爆发，作为最重要的生产力工具，整个PC行业正迎来40年来最重要的颠覆式创新时刻。集团在2023创新科技大会（Tech World）展示的AI PC原型机，引发了市场的广泛注。 与全球智能手机市场勉强企稳的趋势相映衬，集团的移动设备业务在本财季表现非常亮眼：受益于增长计划的有力执行，手机出货量同比增速近11%，激活量同比增速为12%，高端产品占比达23%。 公共大模型和私有大模型并用的混合式人工智能则为基础设施和解决方案市场创造了新的需求。SSG方案服务业务营收达139亿人民币，运营利润27.8亿，再次双双创下历史新高；全力拓展的运维服务和项目及解决方案服务业务在SSG整体营收占比继续提升，达到56%。关键通用解决方案，包括数字化办公空间、混合云和可持续发展服务解决方案均实现双位数同比增长，在日本、美国等多个市场取得突破。 平台迁移进程较慢、关键部件供应短缺等多重挑战因素仍在制约ISG业务的整体表现，但存储、软件、服务累计营收创历史新高，同比增长36%。其中存储业务市场份额继续提升至全球第三。边缘计算和高性能计算亦非常强劲：后者收入同比增长12%，增速超过行业2倍。 展望未来，AI重塑千行百业的浪潮只会更加汹涌澎湃，联想集团已为此做好充分准备。通过对AI的多年持

低欲望状态，改革开放以来，中国的经济增长靠的是什么?是人口迁徙，农业人口通过各种方式向城市迁移，通过交进城税的方式带动了各大城市的发展。 教科书上写的是科技教育是第一增长力，但实际上人口迁徙的欲望才是第一增长力，通过工农剪刀差，教育医疗全面向大城市集中的方式，让农民及农民家的孩子对大城市无限向往，然后想方设法去城市打工，及通过读书来获得进入大城市打更高级工种的机会来获得收入。 这是极强的欲望，目标型驱动模式: 第一代农民工的愿望普遍是想让家人过好 他虽然不一定能发现农产品定价低，但他能发现去到大城市工厂打工收益就会高很多。 去了工厂，为了家人，他可能一天工作了十二个小时以上，几亿农民工带来了天量的剩余价值。剩余价值的堆积就能让一部分人及政府先富起来。 一部分先富的人扩厂扩建，政府有钱了就投入公立教育Q，增加受教育人口。 第二代农民工不管有没有愿望都必须让家人向城市迁徙。 因为价值在不断向城市堆积，就有能力培养科教及各行各业的人才，人才培养起来之后，基础教育，大学教育，医疗，商贸，都集中在城市。 此时农村和城市贫富差距极为明显，它不仅体现在工农产品价格上，还体现在了各种软性指标上，为了自己和孩子，更聪明的人就会加到投入以求在城市定居。人也是动物，去到更好的环境生活是每一个动物的生存基础表达，但这个阶段的迁徙是有效迁徙，因为工业化进程才开始。更聪明的原住民和迁徙人口会发现，单纯的付出劳动力远不如积累后购买生产资料，或者是贷款购买生产资料料投入再生产赚钱。 其实还有一个原因，中国的工人老实，本分，是世界顶级优质的劳动力，所以即便不购买生产资料，打通生产渠道，比如雁住农展了去，地打，，所有的生产资料都不是投入得来的，仅中间赚之价都能挣到哭。 而政府间接税。体系形成，对企业征税，获得了前期积累。 第三代农民工的愿望是进城买房，交进城税。 这一代农民工不少受过教育，通过读书学技能，读大