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无论是光模块、还是商业航天，甭管什么主题，哪怕看标普和上证，最近都创了新高，灿谷这部分仓位真的是在加密躲牛市了。 想起来去年这个时候，5月加密周还是很关注的，像BTC战略储备这种都签了，天才法案、市场框架等几个重磅法案，催化剂都连着来。 现在市场，加密热度确实没去年那么大，自己也套麻了，本来《CLARIFY》参议院银行委已经通过了，虽然最终参议院需要60票，但也算有点红利。结果地缘问题，导致美债还在升，短期宏观流动性短期确实有点问题。 现在加密板块，流通性传导机制都是通过机构，上周ETF撤出将近10亿美元。打回7.6万美元。 不过最近看到CoinShares在行业讨论中提到，Morgan Stanley、Merrill Lynch等传统财富管理体系，已经开始讨论最高约5%的BTC资产配置模型。 说明BTC正从边缘投机资产，慢慢进入传统财富管理体系的标准资产配置框架这个是共识，只不过这个确定性基础上，不知道美国想用什么速度把这玩意包括稳定币，落实到数字金融体系。 币价方面，虽然没有完全修复去年Q4那波巨量流出，如果5月收在7.6万美元上方，技术上等于确认一轮新的牛市结构。 说回灿谷的情况，前几天披露4月数据，在运算力31.58EH/s，自营20.43EH/s，逐步淘汰S19矿机，切换到S21。产币230.04枚，现金成本为68,061美元，持有BTC约1057枚，4月净增不算多。 挖矿这块业务策略上算是跟市场摇摆把。 在他们官号看到的图，现在核心叙事有亮点的，还是要看绿电跟数据中心这块了。 核心HPC业务，4月底上线了EcoHash，换了CFO，5月没等到灿谷的客户、订单数据，倒是Hut 8来个直接签了一个15年、接近98亿美元的AI数据中心长期租赁协议，潜在总价251亿美元，干着急，这种跟特朗普家族千丝万缕的企业真的不能不信邪。 另外，像MARA这种算是矿企坚守者，上个月底

百度一季报，看了下，核心AI相关业务收入达到136亿元，占百度一般性业务收入52%，第一次过半。而同一口径下，去年三季度还是39%，四季度是43%，现在直接站上了过半线，盘前涨幅接近5%。 要知道最近包括美股Mag7，市场普遍对CapEx担忧都比较大，如果AI不能实际拉业务，估值锚就会打回去。现在百度的估值逻辑大概率可以向“AI作为主营驱动力的公司”切换了。 传统在线营销方面，一季度在线营销收入126亿元，同比下降22%，但百度一般性业务整体仍实现2%同比增长，重新转正，可见AI补位、接棒、拉动效应比较明显。 营收breakdown， AI云基础设施，一季度收入88亿元，同比增长79%，其中 GPU Cloud 收入同比增长184%，是三条业务线里表现最强、也最能立刻形成现金流的部分。 IDC数据显示，百度智能云在2024年中国AI公有云服务市场份额24.6%，连续六年第一；到2026年一季度，百度智能云又拿下国内云厂商中标项目数量和金额“双第一”，25个项目、12.48亿元，集中在金融、政务、大交通、具身智能等高价值场景。 百度这种ToB业务，能把算力、模型、平台、场景整合交付，当前市场比较稀缺的能力，企业都是为结果买单。 据了解，原有的“MaaS模型服务”已升级为"Token Factory词元工厂"。以Agent-first理念重构产品架构，尽可能减少token重复计算，推理生成速度较市场水平提升约25%。支持文心、DeepSeek、GLM、MiniMax等国产主流模型的调用，提供更具性价比的token服务。 同时，百度智能云宣布推出"Harness Engineering驾驭工程"，覆盖长上下文管理、持久记忆、工具调用、子智能体调度、评估反馈及Runtime等能力模块，并对各模块进行深度协同优化，在使用浏览器、Office等工具来处理办公场景上的任务时，成功率可以达

$航天电子(600879)$ 现在盘面不好，商业航天算是目前确定行比较强的避险逻辑么，上周又跌的太狠，电子or卫星？

5月12日晚，多点数智和容联云同时发公告，容联云私有化终于落地了。 简单说下结构。 买方财团包括多点数智旗下Retail Technology Asia Limited、容联云创始人孙昌勋以及部分现有投资方。交易对价为每ADS 2.9641美元现金，对应容联云整体股权估值约1.6289亿美元。按现在汇率，大概对应容联云11亿元人民币整体估值。 这个价格，不算贵。去年底第一次爆出来私有化是12月19日，较当时收盘价1.96溢价51.23%，较5月11日收盘价1.41溢价110.22%。 受此消息影响，5月12日盘中，容联云粉单市场一度跳涨超过70%。 多点这边承诺出资约3547万美元（上限4050万美元，不超过50%），预计持有容联云母公司SpringX约49.79%股权。由于SpringX预计持有容联云约68.73%权益，多点最终对应容联云的有效经济权益约34.22%。 只是收购了一家“短信公司”吗？ 过去几年，市场对容联云的定价逻辑就是云通信、CPaaS、通道业务、价格战，然后估值一路被杀。 从最新20-F看，2025年，容联云收入5.357亿元，同比下降6.6%。 Cloud-based CC（云联络中心）收入2.192亿元，占总收入约41%；UC&C业务收入1.628亿元，同比增长40.3%；CPaaS收入1.487亿元。 公司已经在从传统“通道业务”，往更高层的企业协同、AI客服、联络中心方向迁移，主动做结构切换，尤其UC&C增速已经明显高于整体收入。 过去几年，中概SaaS整体估值崩塌，核心原因是很多SaaS没有真正进入企业核心流程。 虽然容联云这些短信、语音、客服、联络中心、视频通信，看起来不性感，但实际上属于企业和用户之间最真实的连接层。 以前这个连接层企业不太关心，都当固定成本投入。可在当下，这个入口价值显得更关键了，因为很多Agent都是用

接下来是太空概念的天下了，太空算力和光伏$Rocket Lab USA, Inc.(RKLB)$  

先说结论，DDC算是一家结构比较少见的公司。一部分业务是一个盈利且持续增长的消费食品平台，资产端BTC跻身全球前30，管理层又在尝试做体系化管理，推出自主研发的Treasury AI平台，三件事叠在一起，12个月之内搞定，对执行力要求很高，市场上确实不多，后续可以加强关注。 最近美股这段行情挺神奇，不仅是股票在涨，包括黄金、原油也一起涨，甚至BTC这种高波资产也回到了8万左右，都在一个比较强的区间震荡上行。资金感觉有点偏好确定性和稀缺性了。 特别是BTC的走势有点反直觉，根据10x research最新的数据显示，过一周价格上涨，但总体成交量不大，特别是资金费率下降至-6.9%，处于过去12个月的第2分位，总体杠杆也没起来。 4月ETF累计流入25亿美元，并已经连续9天净流入，叠加MicroStrategy这种还在不断加仓，对价位形成重要支撑，上行过程中爆仓风险有限，10x research给出了88,000美元目标价。 自己这两年一直在看BTC相关的上市公司，最早盯类似MicroStrategy，后面包括矿企，以及转AI/HPC等。毕竟长期是看好这条赛道，有点FOMO的感觉。毕竟像MicroStrategy这种，已经把这条路走通了。 今天聊一家有点另类的BTC公司，美股代码DDC。同样赶上了去年这波BTC大牛市开始介入财库业务，正好公司发了2025年报，结合当前市场转牛，聊聊这家公司。 1. EBITDA首次转正 DDC最早起家于香港，属于美食内容平台，后来进军内地，还能拿过阿里、K11的融资，转型内容电商赛道。2019年左右赶上了预制菜浪潮，公司也推出过自己的品牌，后续公司核心增长逻辑就是并购整合、多品牌战略。 2025年公司收入3920万美元，同比增长4.6%，毛利率提升到31.4%，同时调整后EBITDA首次转正。 2025年全年净亏损为4,830万美元,2024年

一季度收入100.73亿，同比+6.93%；如果剔除汇率影响，按恒定汇率口径增速约8.58%。 归母净利润8.71亿，同比+13.87%；归母扣非净利润5.01亿，同比+21.96%；利润结构上，归母和扣非之间差了3.7亿，其中金融资产公允价值变动及处置收益2.71亿元，非流动资产处置损益1.48亿元。 接近5亿的归母扣非净利润，同比增长22%，对比2025年全年1%左右，这个算是实打实的盈利能力指标修复信号。 另外经营现金流11.49亿，同比+8.8%，延续了去年全年+16%的趋势。现在复星医药依然是属于高研发投入阶段，叠加业务也比较复杂。利润和现金流都在涨，进一步坐实经营层面改善。 费用端，研发费用8.97亿，同比增加1.59亿，占收入接近9%。财务费用下降，主要是这两年公司在做去杠杆和债务结构优化，融资成本是持续往下走的，历史平均融资成本已经从大约5%降到4%左右区间。 财务指标上看，去年是利润修复、现金流改善，主业弹性还不够强。今年一季度扣非净利润开始提速，算是一个比较积极的信号。 去年2025年新管理层上来以后，公司聚焦“创新和国际化”双引擎驱动的决心非常坚定。 管线和业务进展方面，公司一季度有4款创新药上市申请获受理，14项临床获批，节奏在加快。 拆开细看，暂时还没有哪只特别爆的感觉，但是码一起感觉也不少，用数量换质量逻辑，不赌单品，把研发体系做成平台。比如抗体/ADC、小分子、细胞治疗同时在推进，覆盖不同技术路线的成功概率。 HLX14、HLX04这类生物类似药在海外注册推进，更多承担现金流和确定性，HLX43、HLX3901这类ADC和多特异性抗体，创新药方向天花板会更高一些。 另外国际化这一块，地舒单抗在加拿大获批、贝伐珠单抗在美国申报，实现产品出海，具备把产品推到欧美监管体系的能力，后面复制的边际成本会越来越低，商业价值也会逐步体现出来。 自研的罕见肿瘤

上周涂鸦生态会之后，感觉公司热度起来了。 以往理解涂鸦都是一个典型的toB公司，或者toB toC业务，底座是AI+IoT，虽然终端产品直接到C端用户，但是客户群体还是以生态开发者为主。 这次生态大会一个非常明显的信号是公司把业务延伸到了消费级AI应用层。 管理层在大会上反复强调“AI确定性增长已来”、“绝大部分硬件都值得用AI重做一遍”，从产品抓手和商业化路径，第一次把重心集中到AI应用生态层，并把资源明确压到AI Home、AI Robot、AI Energy三条赛道。 从这几个赛道来展开，再聊聊涂鸦的前景。 个人感觉，这次涂鸦锚定的三条赛道里面，AI Home比较容易先跑出收入杠杆。可以理解为，在用户原有设备基础上，叠加更多AI功能和服务。 主要是通过AI生活助手Hey Tuya，准AI入口，后台能调用第三方服务、连接Matter和开放生态，支持场景化智能。以前用户点开App控设备，现在用户开口说一句话，系统自己去理解、调度、执行。 全新Hey Tuya已打通谷歌邮件、日历、文档等主流第三方工具生态。用户只需一句自然语言指令，即可快速完成邮件收发、日程排布、文档处理等事务。 桌面端智能体已经可以开始跑了，不过往更深一层来讲，这个逻辑其实是属于交互方式的改变。用涂鸦智能联合创始人、COO兼CFO杨懿的话来讲，交互从GUI走向LUI，应用从工具走向Agent，硬件从“可连接”走向“可交付结果”，AI的价值最终要在物理世界闭环里兑现。 这个变化一旦跑通，对公司业务模式会有比较大的改变。 以前涂鸦是纯toB逻辑。如果通过Hey Tuya，延伸更多C端服务，在B端生态基础上，同步把C端AI应用生态补齐，双生态循环，这个护城河就会更深了。 目前智能家居行业本身已经很大，IDC预计2025年全球智能家居设备出货量为9.311亿台，全球2030年有望到5373亿美元；其中北美占比超过

4月24日，北京车展上，中国首款原生开发Robotaxi——Eva Cab亮相了，曹操出行深度参与了该产品定义和研发，用CEO龚昕的话来说是“为运营而生”，2027年量产，2030年预计累计投放10万辆。 看了下这车的情况，每一个设计点都指向运营效率。 无方向盘、无副驾、支持自动换电和自动清洗，另外采用了高门大户式对开电滑门、对向式座舱，整车设计寿命达到普通乘用车的2到3倍。 要知道现在市面的Robotaxi通常是大众车辆的改装版，很大程度上就限制了内部优化和大规模成本控制。 就算与特斯拉Cybercab相比，曹操出行这款深度定制Robotaxi也具备更强的运营属性。该车型可以做到60秒自动换电，大幅提升运营时长，而Cybercab为充电，官方未披露具体时间。 在乘客体验上，特斯拉 Cybercab仍保留了私家车的双座设计，车内也仅能容纳20寸小箱，空间局促，为了节省成本还上了塑料座椅，舒适度约等于无。而曹操出行的深度定制原生Robotaxi配有舒适沙发座，电动滑移门，可实现越级乘坐空间；搭载专属 AI Agent，可自然对话、主动服务。 从这些设计哲学来看，曹操出行的深度定制原生Robotaxi核心就是要服务四件事：更低TCO、更高在线率、更少停场时间、更稳定的乘客体验。 另外车展现场，曹操还展示了Robotaxi与“绿色智能通行岛”协同的场景，第一次把整车、智驾、运营和后端资产能力装进一个闭环里，Robotaxi规模化应用和商业化显著加速。 Robotaxi的商业化卡点在哪？ 根据高盛报告，到2030年中国10多个城市有望跑出50万辆Robotaxi，到2035年，总体规模有望超过470亿美金。 摩根士丹利也预计，到2030年，L4+Robotaxi有机会占到中国出租车和网约车总车队的8%。现在很多机构和投行的观点比较一致，市场很大，但L4这玩意能不能落地，技术绝对没问

从上周五开始，感觉灿谷的人气有点起来了，最近都是几十厘米的异动。 BTC重回到7.5万刀这个区间，有部分利好因素，但应该不算是核心驱动。主要是上周灿谷官宣了HPC平台EcoHash上线了，而且CTO Jack Jin的表述说，正在加速商业化，算是回答了资本市场一直关心的问题——有没有把矿场变成算力产品。 去官网看了下，EcoHash主要逻辑是利用灿谷全球能源布局，来部署标准化的即插即用计算模块。EcoLink编排平台，可以实现智能化的实时资源分配，调度各地分散的算力，进而实现企业级AI需求。 优势说了几点，感觉主要还是从CapEx层面来看，部署快、即插即用。 从供需两端来看的话，供给侧主要是市场有大规模去中心化的矿场，需要新业务转型（单纯挖矿不现实）；另外一侧是企业级LLM推理，现在推理需求是最消耗Token的，大量专业知识走训练是不行的；再一个生成式AI用户习惯所致，对低延时有要求，导致涌现密集的近场算力需求。 目前灿谷主要是在改造佐治亚州自有的50MW矿场，打算做成展示区，吸引全球合作伙伴来加入EcoHash网络。 在X上看到一张他们IR发的图，感觉应该是灿谷自有HPC机柜。 这种分布式AI/HPC赛道，Crusoe是个比较好的参照。最早从油田废气发电挖矿起家，赶上这波AI算力转型，一路升级成“能源+数据中心+AI云”的一体化平台。 Crusoe的模式可以拆成三层：底层是能源获取能力，中层是模块化数据中心（Spark），上层是AI云和推理服务。2025年融资做到约13.75亿美元，累计融资接近40亿美元，公司预期2025年收入会达到10亿美元左右，自己披露2025年前三季度云业务bookings增长了5倍。市场给到约100亿美元估值，隐含PS大致是10倍，稀缺AI基础设施平台定价逻辑，一级市场逻辑仅供参考吧。 灿谷的EcoHash其实跟Crusoe的三层逻辑有点像，但在