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看招商证券发了个优信研报，信息密度挺高的，几个数据挺有价值分享下： 国内二手车市场已经到1.2万亿规模，析出率目前只有5.5%，对标美国14%-15%、日本约9%，空间还有2-3倍。 82%的人不买二手车，是因为不信任车况；即便考虑过的人，62%最后放弃，也是因为“怕买到事故车”。从增长逻辑看，行业的本质问题还是信任。大额耐用品消费信任应该是最大问题，跟买房差不多，小开发商就是信任问题，同样中小车商也有这个问题。 公司NPS和周转几个优势指标之前说过比较多，NPS（净推荐值）做到65，行业大概30左右，库存周转30天（低于行业平均45天） 关于城市大卖场进展有个新图谱，目前公开信息比较少，如果这么多城市集中推进，看来扩容速度回加速。 报告给的测算是100-200个城市可以开店，1年左右可以打平，成熟后净利率2%-3%。估计很快会从区域玩家往全国连锁零售演化。 按照单城市25%+市占，100+城市，5.5%析出率。 预计公司2025-2027年末公司卖场数分别为5、7、9家，新店销量爬坡，2025–2027年总销量分别为5.4万台、11.2万台、22.8万台，对应收入分别为31.6、66.7、137.6亿。 如果按照31.6亿测算，当前PS大约1.36倍。 $优信(UXIN)$ $Carvana Co.(CVNA)$ $

$有道(DAO)$有道的产品力一直感觉都在线，这段时间看有道的AI订阅这条线产品又多了几个，有点Agent框架意思了。 先说“龙虾”（LobsterAI）。桌面Agent这个方向，海外已经被OpenClaw验证过，但问题在落地，尤其是Windows用户。环境配置、权限管理、兼容性，这些问题基本把非技术用户挡在外面。有道这个龙虾相当于做了一层封装，基本等于普通软件级别的体验，同时用全量开源解决信任问题。 同传这个产品，目前看市场认知还不够。现在同传包含了实时翻译、发言人识别、要点提炼、会后纪要，属于准Agent产品，这块付费能力也比较强。 这次新产品“有道宝库”，应该是对标NotebookLM。过去知识类AI过去最大的问题是可靠性，看起来合理，但缺乏验证路径。有道宝库把回答和原文强绑定，同时支持多源材料交叉引用，对科研、法律、医疗等专业性比较强的场景比较友好。 这三块拼在一起，龙虾负责执行，同传处理实时信息，宝库负责复杂知识理解，已经是一套完整的Agent工作流雏形。 现在海外路径，Google、OpenAI这类，更偏向做通用平台，用大模型能力覆盖所有场景。有道这种是最务实的，从高频刚需切入，把单点能力做到直接交付结果，再慢慢拼成系统。 去年有道AI订阅这块收入接近4亿元，同比增速在50%以上，单季度Q4超过1亿元，这种规模放在国内AI应用层里，感觉已经算第一梯队了， 商业化能力有，而且产品形态开始走Agent交付结果逻辑，感觉有潜力接力之前广告业务那种多季度高增速。

$曹操出行(02643)$ 美伊停火协议，油价大跌，风险资产普遍反弹，起码能喘息两周吧。 说下曹操的Robotaxi，月初在杭州获批可开展无安全员测试，算是又进一步了。我个人理解，这种Robotaxi跑路上，感觉得按照公共基础设施逻辑来对待，对安全冗余、云端响应这些要求会更高。 接下来看看杭州本地运营情况吧，半年报估计会出来一些数据。 现在公开信息比较多的是Waymo，2025年末累计超20 million rides，2026年公开口径，全无人行驶里程累计超过170 million miles，严重或致命伤事故率显著低于人类司机。 现在业内普遍感受是自动驾驶落地时间在拉长、开发成本在上升。年初麦肯锡给的预测普遍推了1-2年。 Robotaxi这个赛道技术领先是一方面，像安全冗余、资本、运营体系，包括监管之类的都要同步走。我个人比较看好的是主机厂派系，主要是安全冗余这块做的足，国外就是特斯拉了，国内比较像一点是曹操。 另外曹操本来就是有出行平台基因，像车队管理、调度、运力运营这类经验，包括监管偏好。运营上能做好过渡的话，落地效率会比其他公司好很多。唯一问题就是估值可能会按照出行平台给打折，品牌和估值偏见需要消化一段时间。 这种监管先行的行业，跑得快不如跑的稳，耐心耐心。 $特斯拉(TSLA)$

最近灿谷连续披露公告，股价跌破1美元，触发纽交所上市标准了，行业下行周期这种事，算预期当中吧；另外2月有披露管理层要注资，3月31日算是落地了。 希望这次是利空出尽，轻装上阵，聊下看法。 1.整改期 关于1美元上市标准这类，我是倾向于认为有修复预期，毕竟IPO一次也不容易，包括从去年解除ADR，直接上市这个做法，公司还是希望能够更国际化吧。我看了眼股东情况，截至去年Q4数据，老股东里面，除了腾讯清仓了，其他没怎么动，新进了挺多国际资本。 按照3月10日正式发函时间节点算，180天，也就是今年9月，大概率是一个再定价窗口，月末收盘价大于1美元，外加30日平均价大于1美元。 再不济，当前每股净资产还有1.11美元，我倾向于回来的概率大。 2.注资和可转债 关于管理层6500万美元新投资，外加1000万美元可转债。简单算一下稀释账和估值锚。 6500万美元主要是来自董事长Mr.Xin Jin和另外一名董事Mr.Chang-Wei Chiu，上月底已经完成交割，隐含发行价约1.32美元/股。现在公司股价跌破1美元、且面临纽交所整改期压力，管理层高于1美元注资，可以理解为是给估值背书强信号。 本轮新增49,242,424股A类普通股，目前我看网上股本数据好像还不太准。如果按照去年11月直接上市时候披露过的3.56亿股不变，目前总股本应该是大约4.052亿股。 关于1000万可转债，应该也是Chang-Wei Chiu牵进来的，他同时持有灿谷11.99%股份，另外还有德林3.12%。这个德林控股，我简单查了一下，主要是偏家族办公室模式，管理规模35亿美金左右，投行业务多，喜欢做转型类小市值公司博弈，这轮发债核心是资本结构设计。 核心条款大致情况： 1000万美元可转债，0利率，违约的话按照6%。期限是2+1年；一年后（也就是2027年4月1日）可以转股，对应转股价是1.62美元/股；如

3月底进入年报集中披露期，A股已经有500多家公司交出2025年成绩单，这一轮财报季有个很明显的共性是亏损并不少，但更多集中在资产端，减值、公允价值变动成为高频项，部分公司甚至出现历史级别亏损。本质上，是公司选择在周期底部的一次集中出清，并非经营全面恶化。 在这个背景下，家居卖场龙头红星美凯龙在3月31日晚发布2025年年报。报告期内，公司实现营业收入65.82亿元，归母净利润亏损237.22亿元。亏损的核心原因，依然是投资性房地产公允价值变动损失及相关资产减值，典型的会计处理。 但如果把经营和会计处理拆开看。2025年，公司经营活动产生的现金流净额达到8.16亿元，较2024年的2.16亿元大幅改善。 美凯龙此次更像是一轮顺周期里的主动调整，趁行业仍处在低位，把资产端一次性做实，把财务包袱集中释放，再去看下一阶段的修复空间。 一、稳健经营为主 虽然地产大盘企稳，对美凯龙所处的家居流通行业而言，来自上游房地产行业传导的压力尤为直接。 从需求端看，2025年中国新房市场整体仍处于低位运行阶段。国家统计局数据显示，2025年全国新建商品房销售面积为88101万平方米，同比下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，同比下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。这意味着新房成交仍在低位运行，家居后周期需求整体还没有真正走出压力区。 商业租赁端也没有完全转暖。中指研究院披露，2025年全国重点城市百MALL商铺平均租金为26.99元/平方米/天，环比下跌0.22%，跌幅较2025上半年扩大0.1个百分点，全年累计下跌0.34%，跌幅较2024年累计跌幅扩大0.28个百分点。也就是说，租金端的边际改善是有的，但整体仍处在弱修复阶段。 新房成交低位运行，改善型需求释放放缓，商户经营承压，租金议价权明显上移，非核心商圈、边缘卖场的资产回报率下降。红星美

4月1日，曹操出行披露已获得相关管理部门批准，成为杭州市首家可开展“无安全员智能网联汽车道路测试”的智慧乘用车企业。消息一出，公司股价盘中一度上涨超过7%，当日收于27港币。 这事儿对公司Robotaxi业务来说，是一个明确的里程碑。 杭州先行，业务制度基础落地 出行行业本身就是强监管行业，而Robotaxi更是典型的“监管先行”赛道，行业真正的门槛，从来不在车能不能开，而在能否获得上路、规模化运营的制度许可。 杭州在这一点上走在前列。《杭州市智能网联车辆测试与应用促进条例》（2024年5月1日施行），及后续一系列创新应用实施办法、指南，构建了一整套Robotaxi从测试到、应用到商业化探索的制度框架。 这类地方性法规，一般都会经过征求意见、反复论证，到正式落地，再到试运行和动态修订，为新产业搭建“制度基础设施”。 像曹操这种在出行领域深耕多年，背后又是吉利控股集团，在研讨会阶段一般都会深度参与规则共建。监管口径强调远程监控平台、通信系统、远程接管人员等一整套能力，包括明确了里程/时长门槛（例如在申请区域完成车内配备安全员的单车测试或应用达到规定里程与时间要求）并要求第三方评估与平台接入。 曹操现在走到“无安全员测试”这一步，意味着已经通过了整套体系的验证。 特别是曹操定制车、绿色智能通行岛这些重资产投入，放到Robotaxi的框架下，更接近未来的HALO型基础设施。以杭州Robotaxi相关条例为例，主要相关单位是经信、公安，但关联到运输、规划、自然资源、城建、城管、发改、财政、科技、网信、数据、市场监管等多个部门。业务先行先试，后续市场准入门槛极高。 某种程度上讲，曹操这张“无安全员测试”的入场券，也是杭州本地Robotaxi整套系统工程的阶段性验收，会成为公司后续Robotaxi业务进入放量阶段的一个标志性节点。 三位一体，Robotaxi进入系统能力阶段 曹操出行这

3月30日极兔发了2025年财报，全年总收入121.6亿美元，同比增长18.5%，经调净利润达到4.3亿美元，同比增长112.3%，超彭博一致性预期。 极兔这家公司上市就在跟踪，感觉2025这份年报算是IPO以来最有含金量的一份。 2025年集团毛利达到14.63亿美元，同比增长35.7%，毛利率从2024年的10.5%升至12.0%；经调整EBITDA达到10.49亿美元，同比增长34.8%； 经营现金流净额10.88亿美元，自由现金流大幅增加96.1%，达4.9亿美元。这在内卷严重的快递行业来说非常难得。 包裹量方面，2025年公司包裹总量首次突破300亿件大关，达到301.3亿件，至2025年第四季度，公司全球化网络覆盖13个国家，海外包裹量占比达到31%，其中2025下半年，海外收入占比达到46%，全球化战略再次迈入新台阶。 东南亚利润发动机，连续六年第一 极兔起网于东南亚，如今这块市场已经成为极兔赚钱效应最强的市场。 2025年东南亚包裹量76.6亿件，同比增长67.8%，市场份额提升到34.4%，连续第六年排名第一；收入达到45.0亿美元，同比增长39.8%；经调整EBIT达到5.38亿美元，同比增长77.5%，经调整EBIT率提升到11.9%。 单票成本从0.57美元降到0.48美元，极兔在东南亚规模持续扩大之后，把成本曲线打下来了。 根据公司年报引用三方数据，2025年东南亚电商零售交易额达到3038.5亿美元，同比增长27.5%，电商渗透率升至24.6%；社交电商交易额达到1517.3亿美元，同比增长39.1%，占整体电商交易额的49.9%；快递市场总包裹量达到222.9亿件，同比增长39.5%。 财报电话会上管理层也表示，该区域市场2026-2030年还将保持15-20%年复合增速。市场结构属于需求高速增长、平台持续补贴、社交电商快速崛起的市场里，极兔作

百奥赛图2025年实现收入13.79亿元，同比增长40.6%；净利润1.73亿元，同比增长416.4%。从结构上看，海外收入占比已达到68.2%，对应约9.4亿元，同比增长42%。 按区域拆分，美国贡献7.1亿元，中国4.38亿元，其余来自欧洲及亚太。这一结构说明，公司已经进入全球新药研发最核心的市场，尤其是美国这一需求最密集的区域。 同时，百奥赛图已与全球前十大药企全部建立合作关系。一旦进入这些客户的研发体系，合作往往具备延续性，因为模型、数据和实验标准一旦打通，切换成本提高。 客户在购买小鼠后，通常会把后续药效评价一并交给百奥赛图来做，这样做可节省运输时间、提高研发实验的速度、加速临床前节奏。这种“产品+服务”的一体化能力，是单一CRO服务商难以复制的。 现在很多公司也在做出海，几乎走的是销售出海路径，把产品卖到海外。百奥赛图走得更深一层，是把自己嵌入到海外药企的研发流程里。目前百奥赛图在全球多个城市布局生产研发中心和商务中心。 增长结构看，2025年模式动物收入6.22亿元，同比增长59.9%；药理药效评估收入3.52亿元，同比增长75.2%。公司披露累计完成超过8,600个药物评价项目，客户留存率在80%左右，协同效应非常明显。电话会中管理层提到，2025年四季度到2026年一季度合同保持较好增长，2026年上半年收入端仍有望延续较快增速。 从行业数据上看，全球实验动物模型市场本身就在扩张。2025年人源化小鼠作为高端细分，2025年市场规模约2.8亿美元，预计到2030年增长到4亿美元以上。 在产能方面，公司在海门新设施超10万笼位，预计2026年下半年陆续投产，同时，已着手在海门规划新的基地，用来承接后续增长。用来支撑更长期的增长。 公司是先通过技术和产品进入全球药企体系，再通过本地化交付建立稳定合作关系，随后用“模型+药效服务”的协同提升客户粘性，同时扩产去匹

最近刷到阅文IP盛典，搞了个IP合伙人奖，黄晓明上台上领奖说“我买了好多阅文的IP，大部分都是贼贵的那种。”现场给自己出品的新剧《白日提灯》宣传，好像还上了微博热搜。 简单搜了一下这剧，3月28日腾讯首播，主演是迪丽热巴、陈飞宇，顶流加持，上线两天热度就冲破26000，算是今年长剧的头部了。IP是晋江的，阅文集团是大股东，算是同一个内容资产池里的。 感觉阅文以后多搞点这种挺好的，长剧这品种高投入、长周期，而且受排播影响极大，算是低频重资产业务；IP授权才是真正的稳赚不赔，起点+晋江的IP影响力放眼整个网文圈，无人能打。去年这块，云合数据显示2025年上新长剧有效播放Top10里有5部改编自阅文IP，集均30天有效播放量破2000万的剧集共33部，阅文占了9部，讲道理数量是不少了。 不过这玩意全自己弄，没有大爆款的话，赚钱效应确实不高。年报口径2025年版权运营收入同比减少20%至31.92亿元，核心原因是影视剧项目受排播延期影响、上线数量减少。 《庆余年》这种，现在都IP工业化了再造一个不是没可能，但是感觉得做点减法。外加现在短剧、AI漫剧与衍生品等新业态快速放量，收入来源相对稳定，公司回到产业链上游的角色反而会更好。 阅文的基本盘稳健，未来要看破圈 手握IP这座金矿，这个是看好阅文的投资者共识，内容源头加公司现金流底盘。 年报口径超40万新作家入驻、超80万本小说、新增字数420亿；其中起点读书新增均订过10万作品同比增长40%，并首次出现两部均订突破30万的现象级作品。这都是未来可改编、可衍生、包括可出海的IP源头。 在线阅读2025年收入40.47亿元，同比略增；其中自有平台在线业务收入35.62亿元，同比增长0.9%，腾讯产品渠道收入下滑到1.91亿元（-22.3%），公司解释为优化运营效率、将分发更集中于核心付费阅读产品。 在线这部分业务是包含了付费阅读、广告以及

虽然我不认为美团“马上崩盘”，但2025年这份年报，已经把公司推到了一个非常微妙的位置，不仅仅是利润承压，财务结构已经发生变化。 别看利润，看现金流 很多人第一反应还是看净利润，2025年净亏损-233.5亿元，对比2024年的+358.1亿元，这个反差确实足够大，但绝对不是周期性利润波动。 利润表失守只是表象，真正的拐点在现金流。 2024年+571.5亿元，2025年-138.2亿元，这不是波动，这是断层。换句话说，公司已经从“业务产生现金”变成“业务消耗现金”。这个变化一旦发生，整个公司的运行逻辑就变了。 主业造血机制被竞争硬生生拉成了“失血模型”。公司可以解释为除所得税前亏损叠加营运资本变动，但对外部资金来说，这一条线一旦转负，就不再是会计问题，而是经营质量问题。 投资者可以你接受短期亏损，比如通过补贴换份额、通过投入换增长，但有一个底线：现金流不能长期为负。因为现金流一旦转负，企业就必须开始思考三个问题：第一，资金缺口怎么补；第二，补的成本是多少；第三，能补多久。 叠加在借款与票据规模抬升的背景下，美团的叙事正在发生切换。过去几年讲的是增长、份额、生态，现在逐渐变成现金流、安全边际和融资能力。这是财务结构决定的方向。如果2026年竞争强度不下降，这个问题只会继续放大。 盈利引擎消失 如果进一步拆结构，会发现美团问题并不在需求侧。2025年收入仍然增长8.1%至3,648.5亿元，这说明用户还在、订单还在，平台的基本盘没有崩。 但成本端出现了明显失控。销售及营销开支从2024年的639.8亿元飙到2025年的1,029.3亿元，同比+60.9%。如果用收入去对比，费用率从约19.0%直接抬升到28.2%，接近10个百分点的跃升，这是典型的“竞争驱动型支出爆发”。 这背后其实反映的是行业竞争格局的变化。过去平台依靠规模和网络效应，可以逐步降低获客成本、提高变现效率；但