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　　 一家全球门店第一的公司，为什么还要去美股重新证明自己。 ​　　文｜段泽钰 　　编｜郭梦仪 　　一家门店数量全球第一、年营收165亿元的汽车后市场龙头，在港股上市近三年后，市值较上市首日缩水过半。 　　而它没有选择私有化退市，也没有满足于港股现状，而是决定去美股“再考一次”。 　　2026年6月29日，途虎养车向美国证券交易委员会秘密提交F-1表格，启动美股双重上市程序。同日还宣布了15亿港元股份回购计划。 　　既要去美股开新桌，又要启动回购稳住港股老桌，这本身就是一组矛盾的信号。 　　有人说，港股不懂汽车后市场，美股更懂，所以应该换考场。 　　但翻阅途虎近年来的业绩报告，你会发现一个更本质的追问：真的只是考场的问题吗？还是说，那张答卷本身，就还没有答完？ 　　港股真的不懂途虎吗？ 　　一家已经在港股上市三年的公司，为什么还要选择去美股重考一遍？ 　　途虎养车给出的解释是，“希望充分利用现有上市平台优势，同时触达国内和海外资本市场，扩大投资者覆盖范围，提升股票流动性，更好地服务股东利益。” 　　这个解释本身无懈可击，但股价和市值却提供了另一个视角。 　　截至6月29日收盘，途虎养车股价报12.64港元，总市值约为104亿港元。而在2023年港股上市时，途虎发行价为28港元，上市首日市值约为240亿港元。 　　三年时间，超过六成的市值蒸发。 　　面对这一估值落差，市场上流行着一种解读：港股以机构投资者为主导，对汽车后市场这一赛道的认知存在“结构性估值折价”。 　　而美股市场汇聚了更多关注消费服务、平台经济和新零售的全球投资者，对“线上线下一体化汽车服务平台”这一商业模式的理解更为成熟。 　　从这个角度来看，赴美上市确实是途虎养车一次估值修复的合理尝试。从一个“不懂”它的市场，搬到一个“更懂”它的市场。 　　但“不懂”之说解释不了全部。 　　同样的市场，三年前也曾用真金白银

并购可以带来能力，但整合才是考验。 文｜孟和 6月29日晚间，同程旅行与嘀嗒出行联合发布公告：同程将以每股1.3875港元的价格，向嘀嗒出行全部已发行股份提出自愿有条件全面现金要约，交易上限约14.24亿港元。 消息一出，嘀嗒股价次日暴涨超88%。市场对这笔交易的反应热烈，一家是深耕大众旅游市场的OTA平台，一家是覆盖全国300余城的顺风车公司。两者的结合，被视为出行与旅游赛道深度融合的标志性事件。 而如果把时间线拉长，你会看到，这只是同程战略布局的最新一步。 并购三部曲 同程在补什么缺口？ 2024年6月，嘀嗒出行在港交所敲钟，发行价6港元。创始人宋中杰或许没想到，一年后公司的股价会跌到1港元左右，更没想到，“接盘”它的会是同程旅行。 14.24亿港元，这个价格较嘀嗒最后交易日收盘价溢价12.8%，但相较其发行价，已经打了二三折。 其实嘀嗒的财报并不好看。去年，嘀嗒营收5.02亿元，同比下降36.18%；净利润1.30亿元，同比下降87.07%；核心顺风车订单量不足上年65%，整体交易额缩水38.7%。 一个业绩腰斩、股价长期在1港元附近挣扎的公司，同程为何愿意溢价收购？ 答案藏在同程的增速里。 翻开同程旅行2025年财报，表面数据依然体面：营收193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%；年付费用户2.53亿，创历史新高。 但把时间轴拉长，行业增速变缓清晰可见——受‌国际宏观冲击‌与‌国内结构性调整影响，携程预计2026年二季度增速将放缓。 从同程旅行业务来看，2025年，同程交通业务收入79.3亿元，同比增长仅9.6%，远低于住宿业务16.8%的增速。 交通票务是同程获取用户的核心漏斗，当漏斗的上水量放缓，整个增长机器的转速自然下降。 更深层的问题来自微信流量红利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市，微信平台新付

千亿学费换来的清醒，和美团的下一程。 文｜段泽钰 编｜郭梦仪 一家上市八年的公司，市值却兜兜转转回到了起点。 2018年9月20日，美团在港交所上市，发行价69港元。八年后，2026年6月26日，美团股价盘中最低跌至63.65港元。 但转折，往往始于谷底。 美团股东大会上，一向强势的CEO王兴罕见低头。他坦承“过去几年股价不理想，我个人深感责任重大”，反思出海“应该更早”、复盘“优选”模式有问题，更直言“过去一年不合理的竞争耽误了整个行业几乎整整一年”。 话音落下，美团首席财务官陈少晖首次对外亮出投资家底，总值超过650亿元。三天后，美团斥资近1亿港元买入146万股，股价应声回到67.65港元。 更大的变化在行业层面发生。6月，监管出手，用一纸文件锁死了那场烧掉2000亿的战争被重启的可能性。 但战争结束只是修复的开始。优选与出海的昂贵学费，650亿投资家底，给了美团重新整理自己的空间。 八年扩张之后，它再一次站在了全新的起点。 2000亿的战争 美团换回了什么？ 这场战争被叫停的时候，各方其实已经快打不动了。 2026年6月29日，在北京市市场监督管理局的引导下，美团、淘宝闪购、京东外卖三大平台与餐饮商家、行业协会达成五项共识，承诺“不搞分钟级竞速”。 一纸协议，给这场持续一年多的行业混战，按下了暂停键。 [图片] 事实上，退潮的信号早在监管出手前就已经出现。 今年一季度，补贴大战首次出现缓和迹象。美团经营亏损也在此时从2025年Q4的161亿元收窄至65亿元，核心本地商业从亏损100亿元收窄至20亿元。 但市场对此的反应却是分裂的。 高盛在Q1数据后将目标价从112港元上调至116港元，摩根大通则维持"中性"，认为需等Q2、Q3确认拐点可持续性。 这份分歧的核心在于：当补贴被外部力量强行暂停后，美团的利润究竟能不能回来？ 在股东大会上，美团CFO陈少晖给出了这样一个数字

入境游狂飙90%，携程的账为什么更难算了？ 文｜段泽钰 编｜郭梦仪 17%的营收增长，却换来了12%的股价暴跌。 携程Q1财报发布后的首个交易日，港股应声重挫，市值蒸发约200亿港元。 这份财报本身并不难看。17%的收入增速、四大业务全线双位数增长、入境游预订量暴涨90%。 放在任何一家公司身上，这些数字都堪称亮眼。 但投资者们却把目光投向了报告中的另一组数字：二季度预计净收入同比增长约3%到8%。剔除疫情三年，这将是携程上市以来最慢的单季增速预期。 坦白来讲，这份预期多少有些反直觉。每逢假期各大景区挤爆、酒店一房难求，旅游市场看起来热得发烫，携程却罕见地主动“喊难”。 最直观的压力来自海外。 携程将近一半的收入都来自国际业务的贡献，摊子铺到全球，就要承受全球的风浪——中东冲突推高航油价格、国际航线收缩，Booking和Expedia也同步下调了预期。 过去携程能用国际化增长对冲国内天花板，但2026年的全球地缘扰动，让这条对冲线承受了压力。 与此同时，国内市场也不平静。反垄断调查悬而未决、数据合规的罚单又刚刚落地。 全球的风浪、国内的监管、更贵的增长故事，三件事叠加在一起，让2026年的携程站上了一个微妙的关口。 当“OTA茅”不再“躺赚” 162亿元的营收，17%的同比增长；住宿、交通、套餐旅游、商旅四大业务全线飘红，这本该是一场教科书式的增长叙事。 但翻开利润栏，数字骤然收紧：归母净利润25亿元，几乎只有去年同期43亿元的一半。 公司将净利润的大幅下滑原因，归结为联营公司亏损大幅扩大和股权投资公允价值收益回落等非经营性因素。 但这套解释掩盖不了一个更本质的问题——携程的增长正在“变贵”。 2026年一季度，携程营业成本达33亿元，同比增长23%；销售及营销费用37亿元，同比增长25%。两项费用的增速都比营收快了6到8个百分点。 这意味着，携程每多赚一元钱，需要付出的交

　　三闯港交所，能撑起直营扩张野心吗？ 　　文｜郭梦仪 　　2025年1月，郑州巴奴总部。杜中兵坐在办公室里，面前放着两份文件：一份是公司账簿，现金储备2.23亿元；另一份是分红决议，7000万元即将派发给股东。 　　按他和妻子83%的持股比例，其中约5836万元（精确值）由实控人家族获得。派完这笔钱，账上还剩1.53亿。 　　三个月后，他第一次向港交所递表。招股书里的扩张计划写得气吞山河：未来三年，每年新开50多家直营门店，单店前期投入上限500万元，仅开店就要近9个亿。 　　1.53亿现金，9个亿野心。这不是在吃火锅，这是在玩火。而且，是用1.53亿的现金储备，去点燃9个亿的扩张野心。 　　不出所料，第一次递表六个月后失效。第二次递表，再次失效。今年6月，杜中兵第三次站在港交所门口敲门。 　　但门内的投资者只看到巴奴一个越来越尖锐的悖论：当一家公司想为自己量身定制一个“品质火锅”赛道，但当账上的现金只有3900万，它还能撑得起这场全直营的扩张赌局吗？ 　　巴奴的IPO叙事，本质上是一场关于“定义权”与“现金流”的双重博弈。 一场赛道切割手术 　　翻开巴奴的招股书，“第一”这个词出现的频率，甚至比菜单上的“毛肚”还高。 　　根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，巴奴是中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.6%。 　　但鲜少有人追问：这个“品质火锅”赛道，到底是谁定义的？ 　　答案藏在招股书第90页的一行小字里：“我们同意就编制弗若斯特沙利文报告向弗若斯特沙利文支付费用人民币60万元。” 　　相当于，巴奴花了60万元，委托第三方机构为自己量身定制了一份行业研究报告，而这份报告的核心任务之一，就是将火锅市场按人均消费拆分为品质火锅（120元以上）、大众火锅（60-120元）和平价火锅（60元以下）三个子赛道。 　　在这个由巴奴付费定义的细分框架里，巴奴以3.6%的份

一场效率与信任的极限拉扯 文｜段泽钰 编丨郭梦仪 72小时，三道惊雷，炸向了正一路狂飙的山姆会员店。 6月15日，国家市场监管总局的一纸约谈，把这个素来被奉为“中产信仰图腾”的零售巨头，罕见地推至监管聚光灯下。 也是在同一天，风暴升级。天眼查App显示，沃尔玛（中国）投资有限公司完成工商变更，MUK SOOK YEE卸任法定代表人、董事长，由八个月前才空降的前阿里高管刘鹏接任。 但这只是序幕。 6月17日，据36氪、财联社、界面新闻等多家媒体确认，山姆会员商店首席采购官张青因个人原因提交辞呈，将于6月底正式离任。过渡期间，Neil Maffey将出任代理首席采购官。 从约谈、换帅到核心高管离职，72小时内三件事环环相扣，这明显是“灭火”的节奏。 燃起这场大火的，是一串触目惊心的数字：黑猫投诉平台上累计投诉超万条，近30天新增223条；从去年下半年至今，连连爆发食品安全问题…… 而此刻的山姆正站在业绩巅峰——2025年销售额突破1400亿元，新开10家门店，创下入华29年来年度开店最高纪录。 一面是狂飙的规模，一面是失控的品控。 山姆的故事，正在从“中产精致生活的代名词”滑向“规模扩张与品控能力严重错配”的警示录。 这家千亿零售巨头，走到了入华三十年未遇的十字路口。 72小时连换两将 山姆的这场人事地震，或许早有预兆。 据网易报道，5月，沃尔玛新任全球CEO约翰·弗纳曾低调短暂访华。据《商业观察家》分析，早在2025年10月刘鹏被任命山姆中国总裁后，就感觉山姆中国的采购业务体系后续可能还会有一系列调整。 当时得到的回复大多是“不会，或者不那么容易”。但事实证明，调整来得比预期更快、更猛烈。 6月17日，一纸内部邮件确认了传闻：山姆会员商店首席采购官张青，因个人原因辞职。 要理解张青辞职的分量，要先理解她在山姆体系中的位置。 对任何公司来说，采购负责人非常关键，零售更甚。山姆的

从“超级App”进化为“第三层操作系统”。 文｜郭梦仪 6月8日下午，微信发布《关于开发者接入微信AI生态的指引》，拥有14.32亿月活的微信正式向外部开发者开放AI能力。 随后24小时内，美团、滴滴、京东、携程、同程、途虎养车、肯德基等企业先后宣布成为首批内测团队。 当微信AI Agent能听懂“帮我叫辆滴滴去机场”并直接完成叫车，当说一句“点份美团外卖”就能绕过App全程在微信内闭环，用户不再需要记忆哪个App负责什么，只需要记住“有事找微信AI”。 一个比小程序更大、更隐蔽的生态重构，开始了。 集体上船 一场没有退路的“接入仪式” 这不是一次普通的功能更新。 根据微信方面的描述，接入后用户可以通过微信AI Agent直接调取小程序完成交易和服务——对滴滴，用户说一句“帮我叫一辆滴滴去机场”，系统即可根据行程距离、时效需求与个人偏好自动推荐最优车型，一键唤起叫车服务，全程不跳转；对美团，用户可通过微信AI直接调用外卖等本地生活服务。 表面看，这是微信生态的又一次开放，是技术能力的普惠。 但细究接入企业的名单，你会发现一个规律：它们几乎全是各自赛道的头部平台，且都有一个共同特征：极度依赖高频用户触点。 QuestMobile数据显示，截至3月，微信小程序整体月活已达9.73亿，支付宝小程序6.44亿，抖音小程序2.73亿。微信的小程序生态早已不是“功能补充”，而是“生态枢纽”。 但这一次，微信要的不再是“小程序式的寄生”，而是“Agent式的共生”。 腾讯在2026年一季度财报中首次明确将小程序和Agent放在一起讲，管理层表示“AI agents可以访问小程序生态，把小程序代码作为AI skills”。 6月8日的开放，正是这一战略的具体落地。 马化腾坦承腾讯在AI上比竞争对手慢了9个月到1年，这份“慢”的焦虑，正是6月8日微信加速开放AI生态的底层驱动力。 数据不会说

精致社区迎来了最野性的客人 文｜段泽钰 编｜郭梦仪 一场体育赛事，撕开了小红书的另一半面孔。 2026年美加墨世界杯已在今天凌晨揭幕。东道主墨西哥2比0战胜南非，全场三张红牌，创下世界杯揭幕战红牌数纪录。 阿兹特克球场上，80824名球迷在呐喊声中，见证了这场火药味十足的高原鏖战。 同一时间，小红书把首页最显眼的位置留给了世界杯直播。当八万人的声浪还在高原上回荡，一场关于社区边界的测试，已经在这个以“精致”“温和”著称的种草平台上悄然展开。 梅罗的时代离场、马宁的意外走红、各队球迷的花式互呛......这些话题正在小红书里前所未有地野蛮生长。 有人说，小红书里长出了一个“虎扑”。 虎扑，意味着另一群人、另一种讨论、另一种社区逻辑。于是，外界的第一反应，是小红书要靠世界杯“吸粉”。 但“吸粉”两个字，把这件事看小了。这个以“种草”起家的社区真正想做的，远不止转播104场比赛。 它买的是一个测试：当虎扑式的讨论在一个种草社区里自然生长，这个社区的边界会被推到哪里？ 小红书里长出一个“虎扑”？ 就像一个做了十年咖啡的门店，突然宣布要卖火锅。小红书这个以“精致”“有用”著称的种草社区，突然站在了世界杯的转播席上。 5月28日，小红书正式官宣成为2026年美加墨世界杯持权转播商。据报道，此次成交的价格超过10亿元。 这对于一家尚未上市，23年才首次实现年度盈利的公司而言，不是一笔小钱。 但小红书买下的，是一个顶级商业IP的入场券。 据国际足联（FIFA）预计，本次美加墨世界杯周期的四年总收入将达到130亿美元，较卡塔尔世界杯周期增长72%。本次世界杯或将成为史上最赚钱的体育赛事。 花钱买版权只是第一步，真正应该讨论的问题是：当足球这种带着对抗、站队和圈层黑话的内容，撞进一个以“友善分享”著称的社区时，会发生什么？ 世界杯开幕前，小红书已经打好了场子。 App、网页版、手机投屏全终端覆

开闸20亿买一张“社区门票”：即时零售没有“轻”选项 文｜郭梦仪 外卖大战打了一年，阿里烧了900亿。现在，蒋凡不打算继续烧了，而且悄悄把枪口转向了社区楼下那些不起眼的仓库。 6月7日，36氪独家披露：淘宝闪购新财年投入直接砍半，外卖日均单量掉了三成，但每单亏损从“血亏”压到了1.5元。 与此同时，淘宝便利店的开店目标从1000家飙到3000家，20亿租金补贴砸向闪电仓——上海每月3万、杭州2.5万、三四线1万出头。 一边收缩外卖，一边重仓零售。蒋凡到底在赌什么？ 那些藏在社区角落的闪电仓，不只是“离用户更近的货架”。它们24小时记录着：谁凌晨两点买泡面、哪个小区纸尿裤消耗最快、暴雨天感冒药订单涨几倍。这些数据，是天猫旗舰店72小时达模式下永远拿不到的东西。 阿里20亿补贴的，表面是房东的租金，实际是一张社区消费数据的门票。 从“无限战争”到“有限战争” 外卖大战打了一年，阿里终于算清了一笔账。 2025年4月至今年3月，阿里在即时零售上的亏损高达约900亿元，几乎相当于阿里整个2025财年经调整EBITA（1730亿元）的一半。 到了2026第一季度，阿里的外卖亏损仍在170-190亿元的高位，与2025年第四季度几乎持平。 但变化正在发生。据36氪独家报道，阿里新财年（2026年二季度至2027年二季度）在淘宝闪购的投入只有上一财年的一半（不含零售业务）。 收回投入的后果就是订单下滑：淘宝闪购的日均单量从夏季高峰下滑约30%-40%，稳定在6000万单左右。但庆幸的是，单亏已收窄至1.5元。 这不是撤退，是换打法。 蒋凡在财报电话会上明确表态：2027财年实现单月UE（单位经济模型）转正，2028财年即时零售整体交易规模过万亿，2029财年即时零售板块整体盈利。 这个时间线意味着，阿里不再用亏损换无限增长，而是追求用可控亏损换战略卡位。 之所以敢现在收缩，也是因为淘宝闪

李善德要是现代人，可以去京喜当采销 文｜郭梦仪 荔枝的旅程，从“三日味变”的生死时速，变成了“现摘现发”的标准服务。 杨贵妃等了三天的贡品，现在48小时左右就能送到你家——还包邮。 最近，京东京喜在茂名高州复刻了一条“新荔枝道”：没有驿马，只有冷链。 在茂名，凌晨的根子镇荔枝园还浸在夜色里，果农们已经开始采摘白糖罂。 这片超过142万亩的荔枝产区，产量占全国的1/4、全世界的1/5，却长期困在“丰产不丰收”的怪圈里： 产量越大，价格越贱：荔枝的高损耗，加上中间商的层层盘剥，果农对着果园发愁。 而这一次，京喜自营的生鲜采销团队提前进驻产地，随行的是一份“厂货百补”的扶持。 一颗荔枝从枝头到全国消费者手中，中间环节被砍掉大半，果农首次在“小年”里谈出了一个稳定的价格。 这不是一次简单的助农采购。当全行业把商家逼到9块9的墙角，当低价内卷四个字成为产业带商家的噩梦，京东京喜正在做一件更疯狂的事：每年投入100亿，让商家当“甩手掌柜”。 京喜自营正试图用另一种方式回答一个问题：电商平台如果不想成为压垮产业带商家的最后一根稻草，那低价高质到底应该怎么打？ 答案藏在京喜“类自营”的模式里，也藏在京喜一路进化的业务逻辑里。 产业带的千年困局 有产量，没定价权 好产品不等于好品牌。 广东绿帝桂荔农业科技有限公司总经理詹臣毅对此深有体会。他的公司就在高州核心产区边上，采取“前店后厂”模式，前面是礼品店和展厅，后面是加工厂。 在跟京喜深入合作之前，他自己操心的事太多了。 “所有平台对我们厂区的商家来说都很重要，但以前我们基本全渠道全平台都做了，（销量）有高有低，很累。” 更难受的是价格波动。 另一位当地供应链商家在座谈会上坦言：“大年（丰产，价格很低）往往会砸得很深，小年（歉收，但价格较高）虽然说很难，但利润会更多，因为我们可以挑（根据定价挑平台）。” 丰产反而贱卖，歉收也未必增收，果农和商家