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6月5号这一跌，确实吓人。纳指单日跌掉4%，跟踪芯片股的SOXX指数一天更是跌超10%，创下2020年3月疫情崩盘以来最差。手里还有科技股的人，收盘看一眼账户，心里都不会好受。 而等周一（6月8号）开盘，市场并没有顺着周五的势头继续往下，反倒是被砸得最狠的芯片领着反弹：周五跌掉一成的SOXX半导体指数，周一一天就涨回5.9%，博通、英伟达也各收复2.8%和1.7%，市场的恐慌情绪跟着退潮。被甩得最狠的弹得最猛，这本身已经说明，6月5号那一跌，未必是崩盘的开始。 不过说实话，VIX恐慌指数6月5号从15一线跳到21，确实不低；可放到过去一年看，还算不上极端。上一次它真正发作，是今年3月初的伊朗战争，美国和以色列对伊朗动武、霍尔木兹航道一度被封，油价飙升，VIX盘中冲到35，整个市场连着跌了一个多星期、无差别地往下砸，那才是真正的全面恐慌。 之前标普刚连涨九周，波动率也长期趴在低位，一致预期已经过于集中；这一跌正好把那份集中打乱。论单日跌幅，它固然是过去一年纳指最深的一天；可论烈度，更像单边涨太久之后猛地回吐一截，跌是真急，但谈不上失控。 这一跌赶在周五收盘，正好借着周末两天休市，能把最要紧的一件事想清楚：它到底为什么跌。想明白了，才谈得上接下来是按兵不动还是动手；想不明白，就只会跟着情绪追涨杀跌，而追和割，恰恰是恐慌里最容易做、也最容易做错的事，等回过神来，好票常常已经割在了低点上。 这场暴跌在主流财经媒体的视角中，原因相对统一：非农。6月5号，美国的就业数据太强，市场担心美联储重新加息，科技股领着大盘往下走。这套逻辑听着也没毛病，利率预期一上来，久期最长、最吃流动性的科技股，本就最先挨刀，何况光是这一天，年底前的加息概率就从五成上下跳过了七成。 但利率解释得了“科技普遍走弱”，解释不了6月5号盘面上真正反常的地方：被砸得最狠的不是泛泛的高估值科技，而是AI芯片这一小撮，半导

做投资研究久了，我发现真正花时间的不是判断本身，而是判断之前那些重复的体力活： 把一家公司好几个季度的财报扒下来、清洗、对齐，拉成一张表，才看得出收入增速是在加快还是放缓、毛利率有没有持续改善、费用是不是在往上走。这种活我现在基本都交给AI智能体去跑，不是问一句答一句的聊天机器人，而是能替我把一整件事干完的那种。 用得多了，自然也开始留意市面上的这类工具，EasyClaw就是我用着比较顺手的一个，整合的skills挺全，迭代也勤；用它干活有点像支使一个实习生，交代一句，它自己去把活办了。后来才注意到，做它的是猎豹，就是那家靠工具软件起家的老牌科技公司。 把有门槛的技术做成普通人也能用的东西，本来就是猎豹的老本事。这家公司在PC和移动两个时代都干过，那几款工具软件都做到过全球数亿用户。公司创始人傅盛本人又是AI圈的顶流网红之一，让普通人用上AI这套话，他这些年也没少讲。 用顺手之后，我顺带把猎豹现在的生意整个翻了一遍，才发现它在AI上铺开的新业务，大多是冲着企业去的。而且其中一块，恰好踩在这一两年AI圈最大的一个变化上：大家关心的，已经从比谁的模型强，慢慢转到这些需求最后会落到哪儿。而给AI提供算力的各种基础设施，正是现阶段资本市场和行业内都公认的热点。 而基础设施这件事，对个人和对企业完全是两个量级。我自己调个模型接口，就像在家做顿饭，买点菜、开火就行；可企业要的是开餐厅，备货、规模、同时招呼一屋子客人，样样都得跟上，调用量比个人大上好几个数量级。要是这家企业还想把生意做到海外，麻烦就更多了：它得同时接入海外好几家大模型，在AWS、Google Cloud这些海外云上铺开部署，还得应付数据合规、节点选择、多家模型比价这些琐事，自己多半既没团队去搭，也不熟门路。 猎豹做的就是这个接入的口子。它旗下的聚云已经是AWS和Google Cloud的金牌合作伙伴，帮出海企业把海外的云

2026年的618还没正式开打，一家叫清北道远的公司，从京东上消失了。 这是一家做高中信息化的小公司，2016年成立，产品是学习平板，按它自己的说法，团队里有数十位北大、清华毕业生。可就是这样一家小店，5月26日那天在京东上突然搜不到了：店铺无法检索，产品集体下架，正挂在直播间的链接点进去，跳出一行“当前商品过期不存在”。 5月27日，清北道远发出一份声明，把来龙去脉讲了一遍：618前夕，有平台给消费者发通用消费券，京东要它要么在别的平台拒绝消费者用券，要么把京东上所有产品的价格，降到别家用完券之后的水平，以此凑出“全网低价”。它没答应。它在声明里写，“我们对京东商城将自身实现‘全网低价’、提升‘购物体验’成本转嫁商户企业的行为难以认同”。 在这份声明里，它还写了一句更让人觉得刺眼的话：“我们深知不具备与大型平台平等对话地位。”作为一家专注做高中阶段学习平板产品的公司，仅有的两款产品定价是6880元和7980元，价格不算便宜，在京东合计销量过万，产品口碑也好，已经是相当不容易。 直到5月28日，店铺才悄悄恢复正常，可对这两天里到底发生了什么，京东始终没给一句解释。 在京东零售创纪录的经营利润率面前，这家小店铺的能量还是太渺小了。半个月前，京东发布了2026Q1财报，财报显示京东零售的经营利润率冲到5.6%，创下历史新高；账上趴着的现金加短期投资2100多亿，还正常回购和派息。在它撤下清北道远的产品之前，手里其实还相当宽裕，还不是那种被逼到墙脚的样子。 同一份财报翻到后面，还藏着另一个数字：京东集团的归母净利润，比上年同期少了一半还多。零售越赚越多，集团利润却在往下掉，光看这条快速下滑的利润曲线，京东倒像是自己也开始缺钱了。   01   缺的从来不是钱 虽然在很多人的印象里，这两年电商的生意并不好做，特别是参与了外卖大战之后，几家平台都有不同程

北京时间5月26日，欢聚交出了一份近年来同比增速最高的财报，同时，从这个季度起，因为业务形态发生了变化，欢聚调整了财报披露口径，换了一种讲述自己的方式。过去一年，除了市场熟悉的直播业务，欢聚的非直播业务也逐步浮出水面，在最新的财报里，通过AI的粘合，欢聚的新逻辑已经开始显现。 总结 1，一季度，欢聚实现总收入约5.6亿美元，同比增长12.4%，也是公司第一次按社交娱乐、BIGO Ads、SHOPLINE三大业务板块披露业绩。作为基石的社交娱乐业务重回同比增长，第二增长曲线里的BIGO Ads和SHOPLINE双双高增，三块咬合成战略增长飞轮，全球化多元生态初步成型。 2，把三块业务连到一起的，是AI。它垫在整个生态的底层，同时赋能内容推荐、广告效率和商家经营，并通过业务协同，攒出一台会自我强化的飞轮。这套协同并不只停留在概念，在技术持续演进的背景下，AI将成为催化剂，让社交数据、广告算法与电商三者之间的价值流动更加充分。 3，盈利质量和股东回报同步走强。non-GAAP经营利润和EBITDA涨幅都跑赢了收入，而截至3月底，欢聚手握31.8亿美元净现金，这一数额与其公司市值相当。也正是靠着这样的底子，发财报当天，欢聚把三年股东回馈计划从9亿美元大幅加码到15亿美元，年度分红从2亿提到3亿、年度回购额度从1亿翻到2亿。 拆分欢聚的总体收入，一个重要的变化在于结构转换：以直播为主的社交娱乐重新企稳，广告加电商为主的非直播业务合计收入1.75亿美元、同比大增42.6%，占总收入的比重一年之间从24.9%升到了31.6%。从增量上看，这条非直播线的增长是集团新增收入的绝对主力。 而作为欢聚业务基石的社交娱乐，Q1实现收入4亿美元，同比增长3.2%；撑起这块的直播收入3.8亿美元，同比增长2.4%，财报称之为核心业务复苏的重要拐点。增长质量也不逊色，核心直播付费用户增至154万，同比增

万众瞩目的SpaceX，终于递交了招股书。 这家承载着马斯克“登陆火星”愿景的公司，是第一次把几乎全部细节摊开在公众面前。带着好奇，也带着挑刺的心理，当这家公司的招股书文件在5月20日挂上SEC网站，我第一时间就把原文拉下来翻了一遍。 不得不说，老马还是太有诚意了，新鲜感拉满。 商业航天这门生意，二十多年里第一次有这种规模的巨头把家底亮给SEC。SpaceX估值接近4000亿美金，是全球估值最高的私营公司，去年一年的火箭发射次数也排在全行业第一。外界对它的体量早就有印象，但都是从估值传闻、星链订户数量、马斯克持股比例这种零散口径里拼出来的，完整账本从来没在公开市场上摊开过。 更新鲜的是xAI。美国前沿大模型公司这两年聚光灯打满，但真正向SEC递交过完整财务披露的，到目前为止数量是零。这一次xAI是连人带账装进了SpaceX的合并报表里，意味着这份招股书也成了第一份、让外界看清楚一家前沿大模型公司具体在烧什么钱、烧到什么程度。 也是因此，翻之前我心里其实早就攒了几个具体的问题：星链（Starlink）这盘卫星互联网生意现在多大、火箭部门到底赚不赚钱、xAI烧钱烧到什么程度、马斯克具体占多少股等等。 但翻完之后会发现，这几块看似南辕北辙的业务线，被马斯克以各种资本手腕结合在一起；而这家巨无霸在上市之后对市场的第一个考验，很可能并不是流动性是否足够支撑融资，而是应该以什么样的视角给他们估值。 01   不只是火箭 整体数据来看，SpaceX并不算是一家规模特别大的公司，算不上七巨头那种级别。2025年SpaceX合并营收187亿美元。从业务构成看，招股书把公司拆成三块：航天发射（Space）、卫星互联网（Connectivity）和人工智能（AI）。 航天发射这一块装的是火箭和飞船相关的东西：Falcon 9、Falcon Heavy、Dragon飞船、Sta

一个简单的思考逻辑是，在存储暴涨的超级周期里，谁手里有内存，谁受益。海力士、三星等等，都是因为拥有存储的生产能力，而明显被市场重估的公司；却很少人会把爱回收和存储概念联想起来，但他们明显在这轮超级周期中受益颇多。 在爱回收2026年一季报中，有一个很有意思的财务细节：账上类现金从去年末的21.87亿元降到17.2亿元，存货却从10.7亿元涨到14.86亿元。乍一看，这算不上是好事；可如果结合整个3C行业在一季度的变化，就会得出不同的判断。 2026年一季度，内存继续暴涨，根据集邦咨询在5月14日的最新预估，二季度手机用的高规格内存单季涨幅高达78%到83%。新机价格被内存一路推高，二手机价格跟着涨，爱回收这时用自有资金获取货源，其实是在涨价通道中踩住了周期，为未来利润进一步放大提供弹药。 总结： 1，一季度公司实现32.4%的营收增长，相比去年同期明显提速，结构上也更扎实。对于二季度的业绩指引，公司保持了一贯的态度，对应同比增长25%到27%，还是一个看上去相当保守的预计；可过去几个季度给出的指引都压在25%到28%区间，实际却全部达到甚至大幅超过指引高端。 2，利润释放的幅度远远超过收入，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%升到3.1%，净利率从1.7%升到2.3%。爱回收最新的市值只有9.9亿美元左右，对应过去四个季度non-GAAP口径PE（TTM）只有约14倍，放在它的成长性面前，这个估值并不贵。 3，在这个季度，自营产业链的掌控力又上了一个新台阶，产品收入的toC零售占比从去年同期的33%一路提到45.1%，背后是合规翻新机的toC销售收入同比增长近150%，今年3月严选合规翻新单月销售更是首破2亿元。再加上多品类回收整体GMV同比增长81.5%，回收的盘子和品类都在变厚。 先看财报数字，2026年一季度，总收入61.6亿元，同比增长32.4%，落在此前

阿里2026自然年Q1（2026财年Q4，下同）财报在5月13日发布，受加大对AI及科技业务的投入影响，公司经调整EBITA同比下滑84%。但市场对阿里AI商业化前景信心十足，股价低开高走。 最底层的逻辑，还是AI投入已经迎来商业化转折点。CEO 吴泳铭把这一季最重要的判断放在了的开头： 阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。 如果只看到这一句，会觉得是AI故事里常见的营销话术，毕竟这年头，业务跟AI沾不沾边，也都会捎带提一嘴。但这一季阿里的特殊之处，是整份财报都在用真实的财务数字给这句话做注脚，对于阿里来说，AI已经不再是“前景可期”，而是“回报已至”。 阿里云本季度外部商业化收入增速加速到40%（上季度还是35%），AI相关产品 Q4 收入89.71 亿元，占阿里云外部商业化收入的30%，已经是连续11个季度保持三位数增长。在业绩会上，公司管理层还预计未来一年AI相关产品收入在外部商业化收入中的占比将突破50%，正式成为阿里云收入增长的主引擎。 值得一提的是，阿里首次披露了AI模型和应用服务ARR（年度经常性收入）已超过80亿元，预计6月季度将很快突破百亿，今年底将达到300亿元；横向拉到全球看，有不少科技公司在这个时点开始主动披露ARR，往往被市场解读为商业化能见度足够清晰、可以接受ARR估值模型的信号。再看需求侧，截至2026年3月末，阿里云百炼平台客户数同比增长8倍，模型Token消耗激增；企业AI已经从去年的试水阶段进入今年的刚需采购阶段。 ARR披露口径在全球同步出现，不是孤立现象，整个AI基础设施产业本身也走到了同一个商业化转折点。按第三方预测，到2031年全球云AI市场规模将达5730亿美元，年复合增速在32%以上，AI云服务将取代IaaS成为最大的云收入品类。 配套的资本投入这一年一直没停过，熟悉资本市场的朋友，也一定

存储这一波涨势，强得有点不讲道理了。 一个月前，SK海力士股价还是104万韩元，今天盘中冲到197万的历史新高，收盘前又被砸回183.5万；昨日单日蹦了11.5%，过去一周累涨快三成。三星跟在后面，幅度小一档，但上升节奏大致一样。狂暴的涨幅带来了超高的市场热度，几乎所有投资群都在讨论这俩兄弟，而大部分的问题，集中在现在还能不能买涨幅落后的三星。 过去两年AI爆火，涨疯的是算力侧：英伟达、台积电、博通，存储这条线一直被甩在后面。可随着去年中旬开始大模型应用推进到生产力环节，token消耗几何级上升，AI对存储的胃口跟着膨胀，市场突然意识到，过去两年被晾在一边的存储概念股，反而成了算力扩张的瓶颈所在。一致预期就这么形成。 对于机构投资者来说，这种情况过去见怪不怪，买就是了；可对于个人投资者来说，在现在这个时间节点下，投资这兄弟俩、特别是想入手三星之前，需要想清楚三个问题： 我的持仓里有什么？买它是图多少收益？为此要不要调整持仓？ 这三个问题中，第二个是最根本的。我们看了来自很多不同机构、不同公司对于这一轮存储周期的研判，一个比较能达成折中的预期是，顶峰可能会出现在2027年Q4和2028年Q1这段时间内。这个预期也构成我们接下来一系列分析的基础，如果不认可这个，大可以不浪费时间看这篇文章。 支撑这个前提的事实并不难找。上游真在掏钱，海力士4月压上19万亿韩元扩封装厂；下游也订单跟得上，除了众所周知的英伟达之外，微软和谷歌的长约摆在那里，HBM三年订单卖到2028年。 更关键的是底层技术架构的限制。英伟达自己的技术博客写明白：LLM推理到decode阶段卡的是内存带宽，不是算力；128k上下文下一个70B模型，光KV cache就吃40GB，且随并发线性扩展。 存储本身具有极强的周期性，这一点相信没有人会不知道；而这一轮周期的烈度，远胜以往，时间也相对更长一点。至于要不要买、买谁

如果把过去一年港股大型互联网科技公司列一份清单，涨幅第一的那家，你可能猜不到： 百度。 过去一年，百度股价涨幅超过70%，领涨中概大型科技股；如果把美股科技七巨头的股价表现也作为参考系，百度的股价涨幅能够排到第三位，仅次于谷歌的163.3%和英伟达的84.5%，领先第四名苹果约23个百分点。 真正的价值，从来都隐藏在非共识里；而百度，正在把自己活成全球大型互联网科技公司中的非共识本身。 昆仑芯前身于2011年起步，到2026年1月正式宣布拟分拆独立上市；2026年第一季度，百度智能云再度斩获国内市场中标数量与金额双第一。近期文心大模型 5.1正式发布，仅以业界同规模模型约6%的预训练成本，登上LMArena搜索榜国内第一。百度搭子DuMate登顶智能体评测基准PinchBench榜首，并在前5位中占据3席…… 应用优先、全栈自研、长期投入，这都是李彦宏曾多次公开喊话的重点内容，如今已经在被市场一项项验证。而从财报来看，这家公司已切换了披露视角，用“百度核心AI新业务”为主轴的AI原生分类，让AI驱动的业务价值有了可量化、可分析的清晰路径。 非共识不会永远停在非共识。百度AI开发者大会Create 2026即将召开，届时很可能会有重磅发布，重估的窗口正式打开。涨幅已经跑在前面整整一年，市场接下来要回答的是百度的AI到底应该值多少钱。这次涨幅只是个开端。 01   领涨的底层逻辑 判断披露口径和视角切换，直接把百度在AI领域做了什么、有什么成绩显露出来，这个动作被很多人忽略，但却算得上是一手妙棋，直接让公司的AI资产得以正确定价。 延续到2025年年报，百度核心AI新业务做到400亿元，同比增长48%。增速最猛的是AI原生营销服务，从24亿元跳到98亿元，同比+301%，几乎是按一年涨四倍的节奏；智能云基础设施198亿元（+34%）是基本盘，AI应用102亿

4月30日收市后，五粮液一口气发了37份公告。 最显眼那一份的标题写着"前期会计差错更正"。把2025年前三季度的营业收入，从609亿砍到306亿；归母净利润，从215亿砍到65亿，净利润下修幅度达到70%。 放到寻常公司里，这已经够市场消化一阵了，可五粮液的财报里“还有高手”。翻到这份公告的下一页，公司自己有一句轻描淡写："不影响现金流量表列示"。把这句话和现金流量表对一遍：销售商品、提供劳务收到的现金766亿，经营活动现金流量净额282亿，三个报告期所有项目，没有跟随净利润和营收出现任何变化。 再翻到资产负债表，货币资金、应收账款、合同负债、存货，去年发的原版和30日发的更新版逐项对一遍，也是分毫不差。270亿营收看上去就像凭空消失了一样，现金流量表、货币资金和合同负债，都没有出现变动。 真正让这件事变得有点魔幻的，是当晚同时披露的2026年一季报，显示归母净利润同比增加82.57%。读完前面那份差错更正再看到这行字，会觉得有点恍惚——你刚刚亲眼看着公司把2025年前三季度的利润砍掉七成，下一秒，它在另一份文件里告诉你，新的一年开局增长八成。 不仅如此，37份公告里还有别的看点，金额上限80亿到100亿元的股份回购方案落地。这是五粮液上市以来规模最大的一次回购，下限就已经够支撑出一份独立公告应有的市场分量，换在平日，分析师会算它对应多少股份比例、相对市值的占比、对未来分红的影响等等。 但在这一晚，所有人目光的焦点都会集中在这凭空消失的270亿元净利润，以及纹丝不动的现金流量表上。公司给这次差错更正的官方说法只有五个字："业务模式梳理"，可已经有很多人把它解读成五粮液主动提升了自己的收入确认标准。要判断这个解读是否站得住，得回到公告里那句不起眼的话："不影响现金流量表列示"，沿着这一句往回追。 01   钱去哪儿了？ 我们把现金流量表三个报告期的关键项