躺平指数

专注于港美股投资

    • 躺平指数躺平指数
      ·10-05 22:33

      从与“宁王”的专利战开始,谈谈对中创新航的预期

      “如何做到在机构建仓后、普通投资者建仓前进场,在机构举起镰刀之前从容离场?投资,最重要的是什么?是预期大部分投资人的预期。那么对个股的预期,最重要的又是什么?是认知,是对该标的公司当前以及未来利多、利空因素的全面认知。我们开门见山,直切主题,中创新航(03931.HK)$中创新航(03931)$ ,一个有着“港股动力电池第一股”之称的公司于10月6日在港交所主板挂牌上市,一时引起众多投资者密集关注。一方面,公司属于稀缺标的,在新能源电池圈也是一件轰动的大事;另一方面,公司过去4年内实施了一系列重组、转型以及融资、扩张、价格策略等战略动作,取得了高成长的业绩大盘。但是,基于对大部分投资人可触及到的利多、利空预期进一步分析后,我们认为,中创新航短中期看涨,有可能被非理性热炒,而中长期看跌,有较大概率跌破发行估值。01利空因素1)专利纠纷2021年7月至今,宁德时代$宁德时代(300750)$ 向中创新航发起了三次专利侵权诉讼,共索赔6.45亿元。随后,中创新航也向国家知识产权局提交了(这些被诉讼的)专利无效申请。也就是说,如果宁德时代的这6项专利无效,那必然也不存在侵权,如果有效,再审理是否侵权。资料来源:招股书整理:躺平指数 老Joe就专利诉讼,中创新航披露了海问律所(红圈所)出具的《法律意见书》,我们梳理如下。1号、4号专利海问律所认为,根据有资质的第三方检测机构出具的检测报告,涉及1号、4号专利的相关产品采用现有技术(可理解为公开技术,使用现有技术不被认定侵权),中创新航的现有技术抗辩有可能成立,须赔偿的可能性较低(法律意见书的用词比较谨慎)。2号专利首先,专利对应的电池盖板是中创新航从合法渠道采购,不应承担赔偿责任;其次,中创新航介绍,除一款涉诉产品于2019年停产外,其余涉诉产品均已进行了升级。3号专利首先,国家知识产权局只认定3号专利部分有效;其次,中创新航已对3号专利的涉诉部件进行了升级。海问律所认为不会影响产品正常销售。5号专利被起诉方为“中航锂电(洛阳)有限公司”,而该公司在2021年10月被中创新航剥离给了大股东,已经与中创新航无关。此外,涉诉产品已经在2019年6月停产退市。此外,5号专利涉及抵触申请。也就是说,有人在宁德时代申请该项专利之前,已经进行了申请。而中创新航的抵触申请抗辩,大概率会成立。6号专利今年7月,宁德时代在提起6号专利诉讼,而6号专利将在2023年2月到期,在在5个月后,任何人都可以使用6号专利。我们从投资视角看,2、3、5、6号专利诉讼,无论是否被认定侵权,都不会对中创新航的产品线造成实质影响;对于1号、4号专利,律所及中创新航认为是对现有技术的概括,对中创新航的产品质量、性能等没多大帮助,不是关键技术。无论赔不赔、赔多少,我们认为专利侵权诉讼不会对中创新航的业务造成实质影响。对于这些信息,市场大概率难有这些认知,而机构投资者肯定有。因此,认知差将形成预期差,在诉讼结束前的短中期,我们认为,市场(大部分散户投资者及非核心研究机构)看空预期>机构投资者看空预期。2)技术储备不足、研发投入低2021年底,宁德时代共拥有3772项境内有效专利和637项境外有效专利,而中创新航只拥有793项专利。2019年至2021年,中创新航研发投入分别为1.3亿元、2.0亿元、2.8亿元,占当年收入比重分别为7.68%、7.14%、4.12%。今年上半年,宁德时代的研发投入为57.7亿元,占收入比重5.11%。对于动力电池行业,核心技术和持续的研发投入决定着企业的长期发展。技术储备不足和研发投入低,是中创新航中长期最核心的利空因素。试问,有多少散户投资者会细致地研究标的公司及其所在行业的技术储备和研发进展?而业绩背后的研发和技术储备,机构投资者明显较散户投资者的跟踪度更高,对技术的重要性认知也更深入。我们认为,随着股价的涨跌,尤其是短中期的上涨,多数散户投资者的心态和预期将被股价引导,而逐渐忽视中创新航在研发方面的中长期利空,对于合格的机构投资者则不然。此处预期差,可理解为散户投资者的中长期看空预期<机构投资者看空预期。3)客户集中度过高2019年至2021年,中创新航前五大客户收入占比分别为80.7%、83.2%和82.9%,其中来自广汽集团的收入占比分别达39.6%、55.1%和51.9%。在各路造车势力前赴后继的当下,将自身过半数的销售额绑定在广汽埃安这款车型上,貌似根基很不牢靠。市面上关于中创新航的分析,几乎都指出了这个问题。对于散户投资者而言,获得信息也大概率到此为止。针对这个问题,持续跟踪下去就会发现:广汽埃安9月销量突破3万辆,仅次于比亚迪,环比增11.1%,同比增121%;广汽表示,随着第二工厂投产,埃安有望朝着5万辆的月销进发。对于一般投资者,看到的是根基不牢。对于机构投资者,看到的则是2024年以前,由于埃安前景看好,中创新航的业绩大概率将延续快速增长,2024年以后,需要实时跟踪埃安的销量和中创新航的新增客户情况。因此,就客户集中度高,在短中期,一般投资者看空预期>机构投资者看空预期。4)低价策略2019年至2021年,为中创新航贡献主要营收的动力电池毛利率分别为5.2%、13.7%、5.5%;同期内,宁德时代的毛利率分别为28.45%、26.56%、22%;同期内,市占率低于中创新航的国轩高科的毛利率分别为32.54%、25.23%、18.61%。市场对中创新航低价策略的解读有很多,核心观点大抵是:议价能力不足、低价抢占市场、盈利能力不足。那么,市场上的大多数投资者大概率会认为中创新航仅靠薄利多销,毛利低,不赚钱不行。而未来中长预期,动力电池行业低价策略的可持续性又是怎样的?其实,随着动力电池商持续扩充产能增大供给,以及锂价的上涨在压缩需求,新能源车的中期拐点早晚是会来的。在临近中期拐点前,诸如宁德时代、国轩高科等公司势必也会降低毛利率以维持产能利用率,届时中创新航的动力电池地位又将如何呢?不乐观是肯定的。所以,对于低价策略,从中长期角度,市场看空预期<机构投资者看空预期。5)外部环境恶化这段时间内外夹击,随着美联储加息,疫情还在,以及全球经济下滑,股市持续下跌,直接导致大多数投资者形成了较强的悲观预期。然而8月份,国内新能源车销量66.6万辆,环比增12.4%,同比增100%,新能源车的持续增长大趋势并未迎来拐点。面对新能源车这种大趋势,顺势而为是最佳策略,而不是去预言拐点。因为在真正拐点的确认周期内,赌博式投资者数不胜数,足够大家顺利撤退。也有人质疑,如果顺应新能源车行业的大势,是否又违逆了宏观经济环境的大势?实则不然。我们认为,当宏观环境的恶化和股市的下跌相对温和时,新能源车行业将成为一个较大的资本避风港,这反而是一种资金流动上的顺势。对于新能源车行业的投资,我们认为在当前外部环境下,应该考虑的是择时,而不是看空。那么,此处市场看空预期远大于机构投资人看空预期,尤其是在当下的短中期。02利多因素1)成长性和发行估值可以说,成长性和估值,是决定中创新航短中期股价走势的一大核心因素。2019年至2021年,中创新航营收复合增速为171%,今年上半年营收91.67亿元,同比增252%。利润端,2019年至2021年,去掉政府补助,净利润为负,EBITDA分别为1.16亿元、3.5亿元、4.74亿元。发行市值673.47亿港元,2023年预测市盈率20.5倍,EV/EBITDA为8.6倍。此处,市场和机构投资者将产生较大认知差,根源就在于对成长性的认识上。市场往往对于制造业的成长性预期偏于保守,在投资策略上,又缺少对顺势的认知。结合财务数据看估值,散户投资者会觉得贵,结果就是看空又不敢做空。机构投资者考虑的则是,确定的成长性、标的稀缺性、足够的想象力,即便是中长期看空,也不妨碍短期做多。因此,短中期角度,市场看空,机构投资者看多。2)股东结构通过3轮融资,中创新航的股权结构已经多元化,并聚拢了众多的产业资源、社会资源。$天齐锂业(09696)$ 资料来源:招股书   整理:躺平指数 老Joe一般人看了这种股权结构,只会觉得牛逼。因为他们并不了解,地方国资、央企国资、产业资本、知名投资机构结合起来的威力。我们认为,这是一种最佳的股权结构组合。近两年来,不少年龄偏大的创业者在融资时,第一顺位选择国资,第二顺位选择有协同的产业资本,最后才是投资机构。简单的说,这种股权结构将使得中创新航在政治方面、资金实力方面、产业协同方面、一二级市场联动的资本运作方面形成较大的优势,这种优势在特色国情下,还将进一步被放大。以华平资本为例,一般投资人又怎么会去研究它的过往一二级市场联动(炒作)案例?因此,在短中期(中长期股东结构会变),对于股东结构,机构投资者看多预期>一般投资者看多预期。03分析总结以上总结来讲,专利纠纷、客户集中度高、外部环境恶化使得机构投资者的短中期看空预期小于市场;研发不足、低价策略使得机构投资者的中长期看空预期远大于市场;成长性和股东结构使得机构投资者的短中期看多预期远大于市场。可以看出,我们一直在用市场和机构投资者的多空预期来贯穿全文。那么,对于股价的走势,谁才是最终定价人?很明显是机构投资者。当外部环境的恶化开始放缓时,无处可去的机构资金大概率会顺势进入新能源车赛道。在短中期内,确定的成长性、标的稀缺性和足够的想象空间,中创新航有这些就足够了,其他利空因素都不重要。再者,10月5日,中创新航公告,国际配售从最初计划的95%,提升到最终的99%。以机构为主的国际配售占比被迫提升,直接反映了市场看空、机构看多的预期差,也摆明了告诉我们,持筹者是机构。结果就是大多数投资者短中期看空而无筹码做空,机构投资者短中期看多且已持筹,如果我们是场外机构,该如何做?如果是屏幕前的你,该如何做?关于中创新航短中期看涨(有可能被非理性热炒),而中长期看跌(有较大概率跌破发行估值)的预期,我们的基础分析并不一定非常全面、准确,也可能会出现一些偏差,但这种思路,供大家借鉴。要做好投资,不要迷信任何观点,因为观点的出发点,有可能就是为了打造预期差。所以,要辩证的分析,提升全面认知,要预期别人的预期,做到在机构建仓后、普通投资者建仓前进场,在机构举起镰刀之前从容离场。声明:本文仅用于学习和交流,不构成投资建议。
      3,33111
      举报
      从与“宁王”的专利战开始,谈谈对中创新航的预期
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-29

      一文厘清互联网卖药平台的困惑与纠结

      在首度聆讯失效后,叮当健康$叮当健康(09886)$ 终于在2022年的9月14日成功登陆港交所。然而最近7个交易日的平均成交额不超过1000万港元,可谓惨淡。叮当健康本次IPO募资约4亿港元,目前总市值约161亿港元,2021年营收36.79亿港元、经调整净亏损3.3亿元;市销率约4.38倍,远高于传统连锁药店上市公司。我们认为叮当健康(09886.HK)目前危中有机、机大于危;而从五年以上的长周期看,若无有效举措因势利导、转危为机,叮当健康的估值或将逐步下滑。01自营平台的危与第三方平台的机招股书显示,叮当健康的核心主营业务按渠道划分为:线上直营、业务分销、线下零售。资料来源:叮当健康招股书其中业务分销是批发业务,主要批发给电商零售商和其他线上分销商。简单理解,该业务的核心逻辑是依托自身药品零售业务规模,降低采购成本进行批发。由于分销是自身药品零售业务规模优势的衍生,比重逐年降低,此处不做分析。叮当健康的核心业务是药品零售,又分成了线上直营、线下零售两种方式。其中线上直营包括自营平台和第三方平台两类渠道,线下零售就是传统的实体药店线下零售。自营平台渠道是指以叮当快药APP、微信小程序为核心的销售渠道,此类渠道由叮当健康自行建设维护;第三方平台渠道是指美团、饿了么、京东等进行即时配送(并非快递邮寄)的第三方电商平台,叮当健康在该类平台开设线上店铺,消费者下单后进行即时配送。自营平台渐入困境从收入数据看,与传统连锁药店相比,叮当健康侧重点在线上渠道;从损益表看,经营净亏损的逐年扩大主要来自于营销费用(招股书中为“销售及市场推广开支”)的连年激增,而根源还是在线上渠道,特别是自营平台的营销推广。对于港股IPO企业,由于优先股等金融负债影响,调整后报表更贴近实际。按调整后报表显示,营业成本随收入快速增长,毛利率逐步下滑但仍略高于药品零售行业均值;但费用端的营销费用增速最快,占比也最高。2018年至2022年1季度,叮当健康营销费用分别为1.41亿元、2.79亿元、4.4亿元、8.35亿元和2.09亿元;2021全年,营销费用占收入的比重达到22.7%。资料来源:叮当健康招股书当然,营销费用总体占比平稳,但是以自营线上平台的营收数据来看,四年间营销费用绝对值激增5倍,也就是说叮当自营平台营收的增长赶不上营销费用的支出。具体来看,其自营平台注册人数从2018年的1590万,增长至2022年1季度的3390万,仅仅只增长了1倍。而截至2022年1季度,自营平台的平均月活用户仅有170万、平均月付费用户为70万,两者同比环比均下滑,直接表明自营平台的用户黏性还不够高。资料来源:叮当健康招股书招股书还显示,自2018年至2022年1季度,叮当健康线上自营平台的平均用户获取成本分别为人民币5.9元、10.3元、6.9元(疫情初期,消毒液和口罩紧缺导致新用户激增,拉低了平均成本)、18.2元和18.4元。因此,用户数据的下滑和获客成本的激增,不仅意味着叮当自营平台营销费用的边际效用在快速下滑,还继而引发思考:靠烧钱获取用户、扩张业务的互联网思维模式,对叮当健康自营平台还适用吗?从另一个维度看,2018年至2022年1季度,自营平台与第三方平台的收入均连年上涨,而第三方平台收入的线上占比却从2018年的48%,一直上涨至2022年1季度的72.6%。数据的背后,一方面意味着,医药零售线上化的大势所趋;另一方面也意味着,第三方平台较自营平台的增速更高,似乎也更受消费者认可。而这,或许理所当然。以配送成本为例。2018年至2022年1季度,叮当健康的线上业务平均配送成本为9.4元、7.7元、6.2元、6.0元、6.2元和6.9元。以第三方平台美团为对标,2021年美团外卖骑手配送成本为682亿元,交易笔数达144亿笔,折合单均配送成本仅4.74元。由于第三方平台庞大的外卖需求,这种规模优势下的低廉配送成本,是叮当健康无法企及的。配送成本差异带来的结果异常明显。以北京为例,叮当健康自营APP实付金额需满38元方可免除6元的配送费,而美团的叮当快药店铺却只需满20元即免配送费。而在叮当快药APP,消费者只能接受统一的药价和更高的免配送费金额。此外,美团等第三方平台还聚合了众多连锁药店的线上店铺,消费者可以货比三家,可以选取性价比更高的药品。相较第三方平台的成本优势和巨大的流量规模,自营平台获客成本更高、用户黏性不足,这也是益丰药房等主打线下的老牌连锁药店,只发力第三方平台,而不做自营平台的根本原因。从发展的眼光看问题,在第三方平台的虹吸效应下,未来药品零售O2O业务(即时配送,非邮寄)的终极格局是否还有自营平台的一席之地,这是一个值得叮当健康深思的问题。第三方平台的历史机遇近日许多观点指出,叮当健康在阿里健康$阿里健康(00241)$ 、京东健康($京东健康(06618)$ 的夹缝中求生存,似乎前景堪忧。然而这种分析的有效性,仅限于2022年5月以前,在此之后,却是惊人的两极反转。2022年5月9日,国家药监局发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例 (修订草案征求意见稿)》第八十三条指出:“第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系,设置专门机构,并配备药学技术人员等相关专业人员,建立并实施药品质量管理、配送管理等制度。第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。”这就意味着,第三方电商平台自己不能卖药了,既做裁判员、又做运动员的好日子也要到头了。截至目前,该《征求意见稿》尚未生效。但从近几年的反垄断监管态势看,这条规定或许是不可逆的。如果严格执行该条例,阿里健康、京东健康或需要剥离医药零售自营业务。财报数据显示,阿里健康和京东健康在2021年的医药自营业务分别为179.11亿元、261.77亿元,合计为440.88亿元。这是一块巨大的蛋糕。无论阿里健康、京东健康是否被剥离,亦或如何剥离,在靴子落地之前,两大领跑者恐将停滞不前,而在第三方平台O2O领域排行老三的叮当健康将面临绝佳的追赶机遇。靴子落地之后,若阿里健康、京东健康不被剥离,监管之下,此后也很难大幅扩张;若剥离,两者将失去“阿里、京东”的品牌加持和巨大的流量扶持,在公平性上,两者将与叮当健康站在同一起跑线。无论靴子如何落地,这将是叮当健康近年来面临的重大机遇。而在此涨、彼(阿里健康、京东健康)消之下,排行老三的叮当健康或许有机会冲击第三方平台药品零售O2O的销量冠军。当赛道变得公平,王侯将相,宁有种乎?当然,这句话对此前主打线下业务的老牌连锁药店同样适用,前提是想要这个冠军。02 决定冲击销冠的根基——线下药店布局叮当健康早期并不自建实体药店,而是与线下药店进行合作。为了保证服务质量,在2015年以后开始自建实体药店,逐步由轻资产模式,向重资产转型。招股书介绍,由于并购药房网,增加了7家DTP(Direct to Patient)药房,从而使得叮当的线下销售额同比大增。DTP药房主推医院买不到的新特药,因此患者自医院获取处方后,到DTP药房凭处方购药,由药房指导、跟踪患者用药,并将药效跟踪反馈给新药企业。因此,DTP药房也被称为高值新特药直送平台。由于对药师专业性要求较高,同时需要有较多的高值新特药合作渠道,因此DTP药房的复制难度较高。就现状而言,DTP药房单店的年销售额一般在1000万以上,更有个别DTP药房的年销售额超过1亿元。所以,叮当健康仅将7家DTP药房收入囊中后,却将单店线下年均销售额从2020年的65.65万元,拉升到了2021年的166.32万元。我们好奇,如果刨除7家DTP药房,目前单店销售额还有多少?在并购DTP药房之前的三年间(2018年至2020年),其单店线下年均销售额分别为59.53万元、52.19万元和65.65万元;单店线下年均订单数分别为1.87万笔、1.09万笔、1.12万笔。数据来源:招股书 注:日均按358天计算(剔除春节假期)以2020年为例,折合单店每月线下销售额约5.47万元(933笔订单),每天销售额约1834元(31笔订单)。要知道叮当健康的346家智慧药房,有203家开在北上广深(2020年以前,一线城市药店数量占比更高),其中北京就有89家,其他的143家药房,绝大部分也都位于二线城市。在一线城市,24小时营业,按规范要求不低于60平米的营业面积,每天1834元的线下销售额是什么收入概念?可能还不如一家面积不足十平米的夫妻早餐店。这种线下零售的坪效,低的令人发指。如果所有主打线下的连锁药店,都是这个收入状态,那会亏得姥姥都不认识。以传统连锁药店中市值最高的益丰药房为例,其2021年年报显示,直营店和加盟店共7809家,线上零售收入11.28亿元,线下零售收入129.6亿元。折合单店线下年均收入165.96万元。165.96万元,这还是一个略低于行业均值的数据。因为益丰药房在2021年自建门店1197家,并购门店425家,关闭门店 101 家,其中新增门店的收入并表周期不足一年。而在计算单店收入时,作为分母拉低了这个均值。还有业内人士指出,180万元至200万元,才是目前连锁药店行业,单店线下年均收入的合理区间,并且此间的大部分药店位于数量庞大的三四线城市。如果以人群密度、消费水平、地租更高的一线城市为主,这个数据应至少上涨20%,达到216万元以上才合理。很显然,65.65万元到216万元的差距,这不是运营能力的问题,这是叮当健康的策略所致。我们曾对小型连锁药店进行并购调研,对单个药店有个简单粗暴的理解,选址、品规和店长是药店成败的核心,其中选址排第一位。以益丰药房(SH:603939)为例,2021年自建1197家门店,关闭门店101家。这种开店、关店,就是连锁药店对选址去芜存菁的试错过程,其实试错成本并不高。关闭门店的存货、人员包括冷柜都可以调整到新增门店,也就亏掉一点租金。那么,叮当健康在选址策略上,是不重视线下零售,所以选址只考虑骑手配送便利性、时效性,不考虑人流密度、周边人群便利性吗?从经济利益角度看,叮当健康的选址策略,可以降低药店租金。其招股书中也表示:“我们能够战略性地定位我们大部分智慧药房的位置,分布在高用户覆盖效率的地方,同时租金水平实惠。”但是平均下来,单店租金能降低多少呢? 而反过来看,类似传统连锁药店的选址策略,又能增加多少毛利呢?毕竟是24小时营业,选址策略上的差异,并不影响人员数、人工成本与场地面积,而是直接显现在线下收入、毛利上的差异。以216万元年收入为例,假定营业面积不变,选取2020年的毛利率水平进行计算(招股书解释,2021年以后,7家DTP药房的加入拉低了整体毛利率)。毛利差别=(216-65.65)×38.5%=57.88万元资料来源:叮当健康招股书我们检索北京的叮当药房发现,几乎都是便于配送的底商,也不是地下室和沿街二楼,并不是特别便宜。难道这种单店租金的下降,能覆盖放弃线下零售的经济利益流入吗?或者说能大于57.88万/年吗?对于药店而言,无论业务量多寡,固定的人员配备和不低于60平米(有的城市是80平米)的营业面积,是规范硬性要求,也是固定的沉没成本。基于让沉没成本发挥更大效用的角度,是否存在一种选址策略,可以兼顾线下零售和线上配送效率?其次,借鉴美国、日本等发达国家的连锁药妆店行业现状,基本就是国内连锁药店与连锁便利店的结合体。这种业态,将来能否在国内实现?如果产生这种变革,最大获益方将是连锁药店,其次才是便利店。毕竟连锁药店的门槛高,向下兼容更简单。而就在几年前,国内二级市场还曾因此对该题材的上市公司进行过一波炒作,连锁便利店上市公司都未能幸免。那么叮当健康的这种侧重配送效率、忽视线下零售的选址策略,是否也忽略了这种潜在变革的可能性?或者说,叮当到底基于什么想法来布局线下零售,作为投资人,我们目前看不到更经济的预期。03 执着还是顺势?长者曾言,一个人的发展,当然要靠自我奋斗,但也要考虑到历史的进程,这句话同样适用于企业发展。如果深挖招股书,可以明显发现叮当健康在方向上、在策略上对线上零售的执着,特别是对自营平台的执着。而面对第三方平台崛起的大势所趋、连锁药妆店变革的潜在可能性,叮当健康是否还要执着于自营平台?以及是否存在一种策略,可以贯穿自营平台、第三方平台和线下零售?更进一步的讲,是否存在一种策略,在自营平台停滞不前后,还能够使叮当快药在第三方平台和线下零售中,脱颖而出?答案或许就在叮当快药的这块招牌,更准确地说,是品牌。我们始终觉着叮当快药朗朗上口,后来的叮当健康有些别扭。叮当快药主打28分钟配送,在消费者心中已经有了不错的品牌影响力,但还不够。没有假药,更高的品质,更让患者安心、放心,这种品牌理念的渗透还不够到位。与其花费高昂的代价为自营平台获客,不如可以考虑在品牌营销上下功夫?在连锁药店领域,愈发激烈的药品零售竞争,除了比配送、比物美价廉,还能比什么?当然药店品牌与快消品牌还是不同,品牌策略未必就是一个好策略,只是拿来抛砖引玉,供读者讨论的一个思路。综合来看,我们认为叮当快药的危易解,机却难逢,但这涉及到方向之争,策略之变。而对应这种危与机,投资机构给出了160亿港元的估值,这就涉及到对叮当快药乃至药品零售行业未来发展的理解与认知。贵吗?从PS倍数看并不便宜。值吗?有不错的发展机遇,但一切还需留待时间去见证。
      4,7961
      举报
      一文厘清互联网卖药平台的困惑与纠结
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-22

      我们该如何看待一个AI商业拓荒者?

      在行为金融学中,有一种常见的认知偏见叫作锚定效应(Anchoring effect),即:人们在对某人某事做出判断时,易受第一印象或第一信息支配,就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。当然,锚定效应首先是个心理学专有名词,不仅用在生活中,也可以用来反映二级市场中投资者的心态。我们周围能接触到的所有渠道,提及一个行业,比如AI行业,第一反应可能是,“这个行业烧钱、有泡沫、过于被追捧,商业模式不成熟且一直亏损”时,你会不会心里也犯嘀咕,甚至在潜移默化中形成固有印象,都不需要调查真伪,直接给下了定论。而商汤作为AI龙头企业之一,首当其冲。自去年底上市以来,有关商汤年亏损几百亿、高管年薪数十亿、自身无法造血依靠巨额关联交易输血的传言层出不穷、此起彼伏。与其说是谣言,不如说是误解。谁都没有错,错就错在没有人出来解释。可当我们仔细阅读了商汤所有的招股书和财报发现,可能公司也是委屈的,心想还要如何解释,信息是公开的。只能说锚定效应太可怕了。01关于亏损,可转换可赎回优先股惹的“祸”8月25日,商汤发布自2021年12月上市以来的首份半年报,受疫情影响,2022H1实现营收14.15亿元,同比减少14.3%,其中毛利为9.34亿元,毛利率66%,均有所下滑。关于毛利下降的原因,公司的解释是由于分包服务费及相关硬件成本的增加。商汤还未实现盈利。2022H1亏损净额收窄至32.1亿元,经调整亏损净额为25.6亿元,较去年同期有所增加。但从近年数据来看,2018-2022H1经调整亏损总额为61.7亿元,市场上流传的“百亿亏损”传言不知到底是从何而起。当然,每次看到一些有关初上市企业亏损数百亿的报道时,业内人士一般都能猜到大概率是“可转换可赎回优先股公允价值变动”的财务核算导致了非经营性亏损的大数字,但这可能造成部分专业知识不强的投资者对于一家企业的误读。要知道,判断一家即将IPO的企业的经营情况时,是需要看调整后的数据,而不是包含优先股价值变动的调整前亏损。这里顺便科普一下,到底什么是可转换可赎回优先股公允价值变动?简单来说,可转换可赎回优先股是在企业融资阶段赋予投资人的一种金融工具,一开始既有债权性质又有股权性质(其中嵌套一个期权)。行不行权一般取决于公司能否顺利上市,如果未能上市,投资人可以选择不行权,保持债权,只让公司以事先约定好的利率来还本付息;一旦顺利上市,这个优先股一般会由债权自动转换为普通股股权,还本付息的方式当即失效,而投资人只保留对公司的普通股持股权。而可转换可赎回优先股公允价值变动实际指代的是公司上市前投资人入股后增值的部分,而非业务亏损。融资越多、估值增长越多的公司越会录得大额亏损,到上市后的下一财年时,这些所谓的“亏损”将会消失。规模大的公司,上市前招股书中这个亏损数字可能会非常巨大,而这个数字越大,越能说明这家公司的估值提升越高。很显然,商汤上市后的第一份半年财报有明确披露显示,随着IPO完成,公司发行的优先股因自动转换为普通股、而由金融负债转变为权益,优先股及其他金融负债的公允价值亏损瞬间降至500万,原因便在于此。上面的图也可以看出,商汤调整后亏损比调整前少很多,差额主要在于优先股这一项的变动。 所以,我们在看这类公司报表的时候,应该剔除此项目,重点关注主营业务情况。不过,抛开优先股公允价值变动的影响,上半年经调整亏损扩大背后,应该是非现金支出大比例减少,单看经营性现金流也能得出,纯现金支出的费用成本相比过去明显提升。那么,到底是哪些经营费用影响了经营结果?据半年报显示,除行政管理费用同比减半外,销售费用同比增加37.5%,研发费用同比提升15%,后者基数大,占营收比144%。另外,由于汇率波动影响,还被减值了4.5个亿,这种情况与公司核心业务表现无关,也只是账面上的亏损,不必过分担心。(资料来源:商汤集团财报)而结合三费的支出,考虑到以股份为基础的薪酬开支大幅减少至2.99亿元,可推断出公司股权激励费用的分摊变少,从而对公司财报数据影响也变小。(资料来源:商汤集团财报)另一个体现公司生命力的数据是,商汤账面现金储备依然充足,截至2022年6月30日,拥有银行存款、在手现金、结构性存款及债券和其他固定收益产品一共为195.1亿元人民币。与此同时,公司还有92亿未使用的银行授信。值得注意的是,受疫情影响,截至今年二季度末,商汤应收第三方款项为63.7亿元,坏账提了15亿元,同比上年有所提升。(资料来源:商汤集团财报。注:应收账款增加趋势与业务增长基本一致)商汤交出的这份成绩单看起来似乎不尽人意,但深入分析来看,却不尽然。02业务贡献趋于平衡,规模化发展有望解AI困局带着疑问,具体追踪到业务层面来看:商汤的商业模式是软件平台的销售,包括软件许可、人工智能软硬一体产品及相关服务。而按照市场化的计价来说的话,软件平台的价格主要受:AI模型的数据及复杂程度、软件平台所应用的物联网设备的数目及类型、运行AI模型所需要的硬件及计算资源、及运维服务等因素影响。商汤业务板块划分为四类,分别为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车。如下图所示,影响半年报业绩的主要是智慧商业和智慧城市这两个板块。(资料来源:商汤集团财报)但很明显,本季的业务亮点也很突出,智慧生活板块实现2.9亿元营收,同比增长98%,收入占比大幅提升。下游客户主要是手机制造商、移动应用、手游开发商、医疗及教育机构。其中,服务客户数183个,同比上升18%,单客户收入提高67%。在手机领域,商汤的商业模式也由SDK许可费,会逐步转为更具有黏性的AI传感器的IP授权费及ISP芯片销售。智能汽车板块营收为1.2亿元,同比提升71%,占总营收比例也大幅提升。服务客户数20个,同比上升54%,单客户收入提高11%。智能座舱量产交付规模行业第一,交付品牌有上汽、广汽、东风、比亚迪、蔚来、奇瑞等。随着智能化渗透率不断提升,智能汽车板块未来有望继续提升收入占比,为商汤贡献现金流。智慧生活和智能汽车两大业务板块创公布业绩以来的增长率新高。可以说,对于艰难的二季度,这份成绩属实不容易,不仅从业务端直接窥探出市场化的需求缺口依然很大,而且,对于商汤的商业化进程,也具有重大的战略意义。而追溯中期业绩影响最大的两个板块,其中占比最大的智慧商业,营收为5.7亿元,同比下降12%,公司解释是受疫情影响,无法完成按时交付导致收入确认延迟;客户数为512个,同比减少19%,但值得一提的是,单客户收入提升9%。曾经占比最大的智慧城市本次实现营收4.3亿元,同样由于二季度多省市封控,导致项目停滞以及拓展城市数量减缓,好在六月后已开始恢复,市场份额依然为国内市场第一。可以看到,这两个板块收入加起来占比高达70%,但同比均有所下降,尤其是智慧城市。而智慧商业所服务的客户也多为能源、工业制造、基础设施、交通、物流、园区、金融等国企,这类客户构成,结合宏观大环境的影响,恐怕公司的应收账款余额不扩大都很难。有人又指出,不仅应收账款余额增加,账期结构也有所恶化,那确实也没有更好的办法。市场上做AI业务的也不止商汤一家,比如类似的有百度AI,均在投入亏损的阶段。事实上,从具体营运数据来看,商汤应收款账龄略有变长同时,应付款的账龄也有所延长。可能还有人会说,为什么商汤的研发投入要如此之大呢?要知道,在商汤已销售出去的产品及服务中,有数万个AI模型在汽车、手机、城市空间和商业空间,已应用到超过十亿台的IOT设备,每天要执行上万次AI推理操作。如此巨大的算力,直接推高执行成本,相关的研发支出不可避免。而实际情况中,定价很难参考之前提到的价格因素来操作。更别提,公司一直在研的人工智能基础设施SenseCore AI大装置(智能算力、通用算法和开发平台一体化,满足特定场景AI应用模型规模化量产)虽一期已完成,二期仍然需要持续投入。规模经济始终是商汤AI商业化的初衷。当然,持续的研发投入在上半年已经迎来重大进展。截至今年8月,商汤上海临港AIDC(是亚洲最大的人工智能计算中心之一)对外服务算力突破【1 exaFLOPS / 1000 petaFLOPS】,并形成AI-as-a-Service的商业模式。随着其正式商业化,下半年营收依然可以期待一下。03股权激励引天价薪酬质疑,巨额关联交易确系空穴来风开篇提到,商汤从IPO到上市至今,一直被谣言和误解缠身,但最离谱的是竟然有人随意从招股书及财报中摘抄出的“高管天价薪酬”及所谓的“巨额关联交易”。我们仔细阅读了商汤上市以来的公开资料发现,这些传言均为莫须有。比如,高管薪酬这一项,由下图所示,截至2021年底,12.4亿元的主要管理人员总薪酬中,有高达12.2亿为股权激励,剩下的2000万左右才是几位高管总的纯现金薪酬,也就是说公司管理层的总现金薪酬并非外界传言的那么离谱,并且所有董事和高管在今年年中解禁期并没有解禁股份,而是自愿延长了禁售期。这个薪酬,不放在AI产业,就是放在新经济上市公司,二三百万水平的现金收入在市场上也不算特别高。再看具体开支中,2021和2020全年商汤以股份为基础的薪酬开支总额为15.84亿和8.87亿,减掉高管部分的12.2亿和6.84亿,剩下的3.6亿和2亿是作为公司其他员工的股权激励。对于这一点,很多人也颇有微词,其实对于发展中的科技企业来说,股权激励对于稳定团队、吸引顶尖人才,起到关键作用。商汤早在招股书中有披露,到2021年年中,商汤拥有40名教授、3593名技术研发人员,其中包括250多名博士和博士候选人,公司对1521位员工授予期权,而这些期权,在财务处理上,会全部作费用化处理。所以,如果算上股权激励,公司的人均薪酬就会显得数额很大,但从财务角度来说,高管的股权激励,并非现金支出,且需要很长时间的解禁期,高管与公司一同承担了经营的风险和收益。再者,关于“关联交易”, 引用官方定义,是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为,而不论是否收取价款。根据商汤所有公开资料显示,这种 “关联方交易”的确存在,只不过占营收比例非常非常小,2021年公司关联方销售收入占总营收比例仅为2.7%,属于正常业务往来范畴。且无论招股书还是财报,公司均按交易所规定披露了相关交易,非常清晰透明,公司相关文件也是经过PwC审计、受港交所监管的。04商汤:不只是AI上市公司标的总体来看,商汤作为AI行业的头部企业,尤其去年IPO时的惊艳出场,引起市场巨大关注,而商业如人际,有人捧,就有人打,捧高了全然忘记理性,打击狠了也完全不顾事实,甚至引导舆论一度反转,直到锚定效应起作用,很多企业就这样被生生地淹没了。我们作为投资人,不求始终保持理性,但求始终保持善意与耐心,对技术可以不宽容,但对发展可以等待一下。正如之前分析过的百度纳入恒生指数的意义,商汤连续在7月和8月被纳入港股通和恒指中国企业指数,于恒生科技指数中,商汤的权重由0.15%提升至1.76%。具体多少被动资金姑且不提,这已是官方给予商汤的价值肯定。当真相都被揭开的时候,我们有必要改变自己的认知偏差:技术的最终演变方向一定是通用化和一般化,未来人工智能将跳出人类的基本能力范畴,在更多维度上超越人类,而商汤,作为AI行业的商业拓荒者,追求实现定价话语权倒是次要,更重要的是它一直在积极地推动实施AI标准化、规模化以及产业化,而不仅仅是一个简简单单的AI上市公司标的,这值得一个耐心的守候。声明:本文仅用于学习和交流,不构成投资建议。$商汤-W(00020)$ $百度集团-SW(09888)$ 
      6,58114
      举报
      我们该如何看待一个AI商业拓荒者?
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-21

      关于腾讯抛售中概股传言,投资的底线在哪里?

      相信最近市场上的投资者一定非常郁闷,中港美三个市场开启连续下跌,市场一片哀嚎,但这并不是因为基本面和利率层面发生了很大变化,而更多是市场情绪驱动。情绪的扰动因素背后,是在宏观层面,美联储继续加息大概率超预期,中国利率却很难增长,同时我们基建依然在发力,因此目前两边没有共振。也许随着通胀被抑制导致的美国经济衰退,中国的出口也会被带下来。但总体底部已经是一件可预期的事情,长远来看,是乐观的。就在这样的一个环境下,外媒还时不时放消息进来捕风捉影,譬如说,华尔街日报的一篇报道称,腾讯正考虑剥离其庞大投资组合中的更多标的,试图为一系列股票回购提供资金,并重新调整增长战略,首当其冲的则是美团$美团-W(03690)$ 、滴滴和贝壳$贝壳(BEKE)$ ,还未确定具体时间。而腾讯相关负责人也进行了否认,“腾讯没有任何减持的规划、时间表或目标金额。腾讯不需要为回购出售任何所持股份,当前现金流可以为股票回购提供充足资金。腾讯尚未就减持事宜与任何投资银行进行过接触。”实际上,腾讯也并不缺钱,截至二季度末,账上持有现金及等价物、定期存款和其他超过3159亿元。更别说腾讯源源不断的赚钱能力,虽有波动,依然很强。再者,无论是贝壳、美团和滴滴,还是拼多多、快手和蔚来等公司,这些都是代表中国最先进的新经济体,投资它们,也是共享科技发展成果的最好方式。但为何传出这些有的没的消息?以及为何直指这几家公司?我们认为,与基本面无关,是有人恶意揣测市场反应的体现。首先,既然与基本面无关,为何还有美团,要知道二季度美团业绩也很炸,又为何不是业绩更犀利的拼多多?因为,美团市值持仓占比最大,更多是从均衡资产配置角度出发,美团、快手、拼多多大概率不会同时减,三选一。其次,比起在腾讯持仓占比排在前几位的美团、拼多多、Sea、快手$快手-W(01024)$ 、蔚来,排在第六位的贝壳市值持仓占比较小,考虑到市场流动性,就算减持的话也不会造成巨大冲击。至于滴滴,已经不在牌桌上公开亮相了,可能有人认为此时减掉套现也是很好的选择。因此,以上所谓的投资组合持仓再平衡策略以及预防市场冲击的推理,看似站得住脚,其实并不符合腾讯现阶段的投资策略。否则,腾讯也不会一直在回购自己的股份,毕竟腾讯与其投资组合标的一起同在一条船上。但是就算真的减持了,能造成什么结果呢?前面提到,腾讯减持过很多优秀的公司,无非是减持出来那一刻造成一些短时波动。要知道,腾讯是系统级重要的企业。它现在瘦身,看起来会连累所有人,但最严重也只是暂时连累,减持不能代表看衰。尤其,中概股自去年年中以来,一再破位式下跌,早已死猪不怕开水烫了,再说美团、快手及贝壳这一类平台类标的,已经身在经济周期最差的阶段了,比如美团的酒旅业务、快手的广告业务,以及贝壳的房产交易GTV的表现,甚至优于国内宏观环境的表现,我们能说这些需求永远不再恢复甚至消失了吗?肯定不是。我们的经济长期并不悲观,复苏就在不远的将来。接下来可能1-2年,还是应该多关注基本面改善的拐点。
      1.07万20
      举报
      关于腾讯抛售中概股传言,投资的底线在哪里?
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-20

      什么是压倒复星的最后一根稻草?

      作者:老Joe导语:资本可以无国界,但企业家有祖国。近日,有关复星通过“卖卖卖”,解决财务危机的新闻在网络持续发酵,引发热议。9月14日,复星国际回应称,所谓“监管部门要求摸底复星” 纯属子虚乌有,出售资产是遵循“资产优化的大原则,即长期动态优化”。那么,真相到底如何?01偿债能力指标2018年-2021年,复星国际均有完整的年度审计报告,2022年中报未经审计(其每年的中报都未经审计)。笔者通过同花顺金融终端调取其审计数据,经进一步处理,列示了复星国际最近四年一期的资产负债核心指标。  短期偿债能力指标众所周知,流动比率处于1.5-2,是一个较为健康的财务数据,低了可能影响企业日常经营,高了会有较多闲置资金的情况。2019年至今,可以明显看到,复兴国际的营运资金(流动资产减去流动负债后的差额)越来越小。对于每年平均3000亿以上的流动负债规模,复兴国际自2019年至今的流动比率近乎于1:1,这是一个危险的偿债能力数值。而2021年以来,在年度流动负债规模超过3300亿的前提下,营运资金(流动资产减去流动负债后的差额)更是夸张的缩小至50亿以内。面对复兴国际旗下复杂的业务条线,如此走钢丝的资金头寸管理,其难度或许比地产企业更高。不夸张的说,复星国际的财务总监的年薪应该以千万为单位,不然对不起这么高超的资金头寸管理能力和资本运作能力。面对1:1的流动比例,和庞大的流动负债规模,在通常情况下,复兴国际难以通过资金头寸管理而实现完美平衡。处置非流动资产,就成为了复兴国际的必选项。而非流动资产处置的总规模,或许应超过100亿(对应营运资金的缩减),才能够实现这种平衡。数据来源:同花顺金融终端经过数据核算发现,自2007年至今,复星国际的营运资金均值为127.98亿元,区间为30.6亿元至433亿元之间。但与之相对应的是,流动负债规模的连年上涨。为了更好的体现偿债能力,我们以营运资金/流动负债作为参考指标。可以看到,自2007至2018年,营运资金/流动负债的比率均值为15.81%,最高值为2011年的27.01%,最低值为2013年5.54%,中位值为2018年的18.53%。而2021年至今,该指标大幅降低至2%以下。复星国际的现金流陷入了自2007年以来,最为紧张的时刻。  长期偿债能力指标复兴集团虽以复星医药而闻名,实质上,复兴国际已成为一家多元化、全球化的投资公司。自2004年的总资产321亿元,增长至2022年6月的8497亿元,18年间,资产规模膨胀26.5倍。靠的是滚雪球的投资并购、再融资、再投资并购。复兴国际自2014年至今,年度资产负债率的最低值为2017年的74.44%,最高值为2014年的76.70%,今年6月份的76.64%,只能屈居第二。从更长的周期看,在2004年至2013年期间,复兴国际年度资产负债率的最低值为2007年的55.24%,最高值为2004年的75.88%。单纯从最近18年资产负债率的平稳性角度,复兴国际的这份答卷极为罕见,是可以拿来给各大商学院作为最标准的财务管理案例。02潜在的流动性风险从短期偿债能力角度看,复星国际的现金流陷入了自2007年以来,最为紧张的时刻。必须通过处置非流动资产,特别是可以快速在二级市场抛售的、以权益法核算的长投类资产,以达成整体现金流的平衡。从年平均营运资金127.98亿来看,复星国际在2022年处置非流动资产的总规模,或许至少应超过100亿元。由于复兴国际本身的投资机构属性,复兴国际持有的上市公司股权中,以长期股权投资核算的部分,无论是权益法还是成本法,在财务管理时,或许应按照一定比例,划为流动资产,因为这种资产处置,本就是大型投资机构的常规操作。从长期偿债能力角度看,复兴国际的资产负债率在74.44%至76.70%的狭小区间,已经保持了八年半的时间,其整体偿债能力似乎不成问题。对于复星国际的整体资产质量,难以通过一篇文章进行简要分析,因为其8497亿的资产规模实在是太庞大了。而对于复星国际的投资并购的质量,笔者与投资圈内众多同行的看法相对一致,复星的投资并购质量尚佳,有许多优质资产。笔者从客观角度粗略判断,初步认为复兴国际的长期偿债能力目前是没有太大问题的。因此,即使复兴国际在最近的8年半以来,将资产负债率持续控制在74.44%至76.70%的狭小区间,将营运资金压缩至150亿元以内是体现了较为高超的对内财务管理能力。但是,也要注重外部的宏观市场环境。早在疫情之前,美联储的加息以及全球经济的衰退就是一个可预见的事项,全球二级市场价格下跌也成为一个大概率事件;在疫情期间,美联储的持续加息,对全球经济、全球二级市场、房地产市场的打击预期,也更为清晰。在这种可预见的、美联储薅羊毛的宏观背景下,人民币都在一年之内贬值近9%,对于复星国际8497亿的资产规模、平均127.98亿的营运资金和平均75%的资产负债率而言,其整体资产价值,即便是贬值10%,都是复星国际短期内不能承受之重。而复星的本次流动性危机,或许本就由此引发。而这一外部宏观环境的持续演进,也注定将在未来几年,深远的影响复星国际的整体资产结构。03到底有几个根据地在“跑路”被热议后,郭广昌回国之后的微博,将该事件推向高潮。概括的说,就是郭广昌认为,作为一家创新驱动的“家庭消费产业集团”,复星有接近一半的产业和员工在海外,海外业务都恢复到疫情前的状态;他坚信全球化是全人类的共同利益,复星的竞争力在于全球化的视野和能力。更重要的是作为一家根植中国的企业,中国永远是复星最重要的根据地。针对热议,郭广昌的回复方向,恰恰说明了问题的真正所在,也说明了监管层的关注点所在。财务上的短期流动性问题仅仅是表观,深层则是复星过去高举海外并购,很多产业已经在海外,而近期应对流动性问题,却在卖国内资产。这是资本和企业家两者合一的匹配问题。分析一个事件的起承转合,除了自身的内部因素,往往还要结合时代背景。我们不妨将视线拉回到6年前。6年前的2016年底,据胡润研究院数据,2016年海外并购多达438笔,总额在2158亿美元,其中民营企业的交易量同比增加300%。与之相对应的,则是中国的外汇储备已快速流失1万亿美元,至2016年1月,外汇储备跌至29982万亿美元,跌破3万亿美元大关,这是近十年来,最低的外汇储备数据。2016年12月,FGW、SWB、YH、WHGLJ联合发布声明称,密切关注近期在房地产、影视、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资倾向,以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患。此类海外并购的特点明显,既不能带来紧缺资源和新兴技术,也不能造福国内群众。而这些高度依赖国内银行“内保外贷”的高杠杆收购不仅带来金融风险隐患,还很可能是以并购之名行资产转移之实。密集的严厉发声之后,上述领域的海外并购几乎全部叫停。监管部门整顿非理性海外并购的力度之大,意志之坚前所未有。紧随其后,在监管部门要求下,各大银行摸底排查海外并购高杠杆风险,海航、复星、万达、安邦首当其冲。Dealogic的数据显示,在2014年-2016年的三年间,这四家海外并购急先锋进行了总计约600亿美元的海外并购。再后来,安邦集团被接管,改名为大家保险,董事长吴小晖因集资诈骗、职务侵占锒铛入狱;万达集团开启了大甩卖,王健林泪洒2017年年会;海航集团破产重组,原董事局主席陈锋于去年9月被依法采取强制措施。只有复星,算得上是独善其身。个中缘由,不难推测,一方面是复星的海外并购有不少科技类项目,一方面源于复星医药作为复星的外部名片,带有很强的科技属性,一方面源于郭广昌的智慧。回顾了这段历史,我们再重新审视当下。2022年9月7日,国家外汇管理局公布了8月份的外汇储备数据,8月末,我国外汇储备规模为30549亿美元,较7月末下降492亿美元。8月的外汇储备数据,是2017年上半年外汇储备重回3万亿美元以上之后,近5年的新低。同样是9月7日,海关总署公布了8月份进出口数据,8月份我国出口3149.2亿美元,进口2355.3亿美元,贸易顺差793.9亿美元,扩大34.1%。在国际收支中,区分为经常项目和资本项目两大类,也就是俗称的经常账户和资本账户。通俗的讲,把国家外汇储备看做一个资金池,这个池子有两个口,每个口既可以进,也可以出。2022年8月份的贸易顺差793.9亿美元,就是经常账户这个口一番进出之后,净流入了793.9亿美元,而外汇储备规模较7月下降492亿美元,也就是这个资金池总额减少了492亿美元。一正一反的数据,这就意味着另一个口子——资本账户净流出了1285.9亿美元。单月资本账户净流出1285.9亿美元,这绝对是一个大到罕见的数据。这就难怪BJGZW下通知,梳理与复星集团的合作情况,并研判相关合作风险。有些语言只可意会,不能言传;有些动作也只能意会,不可言传。比如为何是BJGZW,不是SH国资委?比如为何是国资委,不是上一次的银行?比如为何是复星,不是其他?搞懂了这三个问题,也就搞懂了一切。文章的最后,将那句老话送给所有如郭广昌一般的企业家们——资本可以无国界,但企业家有祖国。$复星国际(00656)$  $复星医药(02196)$  $复锐医疗科技(01696)$  
      1.16万29
      举报
      什么是压倒复星的最后一根稻草?
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-18
      新能源车是泡沫吗? 1.蔚小理为啥一直烧钱、亏钱,是商业模式不行吗? 2.可是蔚小理出货量一直在增长呀? 3.那看好比亚迪咯? 4.新能源还是未来吧?$蔚来-SW(09866)$ $理想汽车-W(02015)$ $比亚迪(002594)$
      1.62万12
      举报
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-09
      谢谢小虎🐯

      【虎友访谈】躺平指数:买能让自己睡安稳觉的公司!

      @小虎访谈
      “每个商业都有值得被记录的理由!我想做一个“最具投资视角的财经解读” @躺平指数 账号的背后,是一位热爱投资的美女小姐姐,她致力于寻找能让自己睡个安稳觉的好公司,做一个善良、真诚、说真话的投资风向标。咱们一起来看看她的投资观→→→ @躺平指数三十而立,奔向四十不惑半道儿上。金融科班,一级市场分析师尴尬出道,不伦不类了好几年,转二级,于是找到了自己。爱好是喜欢买买买,从学生时的囊中羞涩到中年时的富裕通透,“资深消费陷阱踩坑者”,这是懂消费懂人性的大前提。 Q:“躺平指数”这个名称有什么特别的含义吗?躺平指数这个名字,就是躺着就能赚钱呀,哈哈哈这就跟我的投资配置偏好有关了,我一直追寻一种境界,这只股票能不能买,能睡觉吗,能睡觉就买,不能睡就再跟踪一下。买能睡得着觉的公司,对每一家研究的公司都了如指掌,剩下的就好好睡个觉吧,而躺平指数就立志成为这样的一个风向标,无论买不买,在这里都能帮你找到想找的东西。纵使是一篇恰饭文,价值也隐含其中。但有一个要求,你必须拥有独立思考。Q:可以和我们分享一下您的投资故事吗?做得不错的投资人应该都有自己的投资故事,看起来大都没有可借鉴性,其实这里面隐藏着一个非常简单的共性的,就是每个投资人都在用自己的价值观做着投资决策。你是什么样的人就会做什么样的投资配置。而这个价值观的建立往往是从不稳定到稳定,也伴随着我们从二十岁到三十岁,从少年到青年,从迷惘到清晰,从挥霍到克制,一直挣扎着挣扎着直到有一天终于爬出泥坑,豁然开朗。后来,对万事万物的理解,通透自来。当然,这个复杂又磨难的过程并不是每个人的必经之路,毕竟做个傻白甜也是件挺幸福的事儿,开窍赚钱的那一方最累人,又有什么好咧!所以,我的投资故事也没什么特别的,虽然是金融科班,一开始炒股一样像个二货,当时迷茫的表现更多是一种想抓住一根救命稻草扶我上岸的感觉,可一旦有这种心理,在股市里就很容易亏钱,为什么?因为你不仅贪婪还耍小聪明呀!可见一个不成熟的成年人炒股是有多可怕,诶,说你呢,快,照照自己是不是~好在,人是会变的,要做一个怎样的人,要选一个怎样的另一半,面对一件事要做怎么样的决策,面对一个不确定的未来,要做怎样的储备,面对亲情爱情友情,要做怎样的打算,等等,所有我们活着会接触到的人和事的呈现,决定着我们价值观的形成。而我们能更共情哪一方,那一方便是我们最擅长的投资方向,对整个人生亦适用。 Q:关注到你平时文章写的非常透彻,你的能力圈主要在哪些行业/公司呢?我的能力圈主要在互联网平台、大消费、软科技以及周期股等。但是躺平指数未来会多元化,我想做一个“最具投资视角的财经解读”,毕竟每个商业都有值得被记录的理由。比如,我们现在就有很多油气领域的分析,以及新能源,这就是价值观起作用了,你看,选一个怎样的另一半多重要~Q:你的家人会支持你投资股票吗?呃,怎么说呢,那一定是从不支持到支持,才显得躺姐比较厉害嘛。哈哈哈,开玩笑,正常来说,如果家里完全没有从事这个领域的人,一般都不太会盲目支持的,尤其在我还非常非常年轻的那几年。当时主要是我父母,看过我文章的话都知道,我们家在一个小镇上有一家实体制造业企业,到今年有33年之久了,能存活30年的企业其实不算常见的吧,我认为我家的这种经营方式一定有对我价值观塑造产生生了巨大的影响。所以,在一开始我还是一个买买买的年纪的时候,说难听了就是当前小红书上的各种“媛”类似的那个阶段,说要拿钱去做投资,我父母是不可能信任我的。那么,当你有一天突然开始说人话,待人接物开始变得稳重靠谱,拿钱做投资便是理所当然地为家庭开辟第二增长曲线了。当然当然,目前这个第二增长曲线还是有点远,毕竟投资需要一个完整的周期,我希望一个越来越清晰的自己,能坚持以文字或视频分享出来,供自己复盘,也帮大家解惑。投资还是需要“抱团”的,倒不是贬义的,是一个人精力有限,是需要合理分配研究方向,群策群力的,这块我确实有一个投资小圈子的。Q:为什么选择老虎?您认为哪些方面最有吸引力?老虎可以说是我们这种老股民后期才接触到的一款“一眼惊艳”的产品吧,互联网券商,可真太丝滑好用了,非常具有用户思维和服务意识,不像传统券商产品,说真的,我用广发都不知道自己具体赚了多少钱,太令人疑惑了。还有就是用户心智吧,这个东西很神奇,一旦拥有,就很难转换了。Q:回顾你在老虎交易的经历,你认为自己掌握到的最重要的投资知识/技能是什么? 这方面,我有观察,老虎还是有很多入门级的财报分析和衍生品基础知识讲解的,这点对于非科班的投资者非常友好。Q:您认为自己是什么类型的投资者?投资偏好是什么 抛开科班理论术语,用大家听得懂的话来说,我认为自己是一个老成的投资者。这个老成是一个集“保守,激进,稳重,疯狂”于一体的分寸感。你们品品吧。哈哈哈投资偏好分为认知偏好和情绪偏好。在我的能力圈范围内的话,没什么具体的投资情绪偏好,因为偏好这个词,bias,本身在投资中就是大忌,我们终其投资生涯都在克服。认知偏好方面,目前我是一个风险偏好者,一个是我还相对不老,一个是我家还有很多未投资资产。有源源不断的本金流入,也是投资成功的必要条件之一。具体投资方向,一如躺平指数这个名字,我是偏好那种高股息低成长甚至成长不稳定的优质公司,大部分仓位在这里,其次是机动打野,随着市场轮动的方向,都会做一些。Q:你买过的最令人印象深刻的股票是什么?当时感觉如何?力劲科技(00558):一块钱买入$力劲科技(00558)$ 蒙古焦煤(00975):几毛钱买入$MONGOL MINING(00975)$ 美团(2020年年初买入)$美团-W(03690)$ 京东(2019年买入)$京东(JD)$ 感觉当然是非常爽啊!不过妖股难遇,大牛股更是很难在车上,且买且珍惜,操作一定要果断,买卖就在一瞬间,相信自己独立思考后的判断。Q:愿意聊聊目前的持仓情况吗? 近一年港股市场都特别差,波动起伏非常大,少数结构性机会,也很难重仓抓住,好在都有参与。好的一点是学了经验,不好的一点是错失了很多出逃机会。日子还长着呢,且看几年,躺平指数呀。Q:当市场变得波动并影响您的信心时,您如何坚持到底? 这个就是上面讲的价值观投资理念了,当你具备稳定的正确价值观时,大概率你的人生是不会出大差错的,投资也会变得靠谱。当市场波动时无非两个选择,是要么当机立断,止损,要么抓住机会,抄底。止损也不代表认输,只是无差别换股,而抄底也不代表抄到底了,更多是看好一个长期的反转。拥有这种心态的话,大概会做正确的选择吧,但是很难,肯定很难,还得多修炼自己,没有更好的方式,谁都有相对没信心的一刻,及时调整。Q:根据您丰富的投资阅历,给其他虎友一点提示吧?基础知识一定要打牢固了,假如价值观是一颗子弹,知识就是那把枪啊!Q:你以什么方式平衡你的生活和投资? 如果你是一个二十几岁的年轻人,我一厢情愿地建议你多去玩、看世界、试着去感知美好的人和事物。因为,当你想赚钱的时候,会发现你再也没有时间和心思纯粹地玩儿了。我现在很宅,只喜欢在家发呆或看书。但年轻的时候我有收集人生必做XXX清单的爱好,什么滑雪、跳伞、潜水、一个人自驾旅行、一个人去支教等现在看起来很装X的事情,但其实这都成为了我日后面对投资标的时敏锐感知的基础因子,没有正反馈时,这是装X,有了正反馈,这就是财富。所以,友友们,还是臣服生命吧,生命会引你去向你该去的地方。不要忘了学习就行。Q:总体而言,聊聊您通过投资获得的感悟投资就是价值观的碰撞与选择,谁能笑到最后,价值观会给出结果。Q:最后,对于老虎及虎友们,您有什么想说的吗? 感谢老虎提供这个平台,会一直支持,也感谢虎友们对躺平指数的喜爱,我会继续加油,继续做一个善良、真诚、说真话的投资风向标。再次感谢@躺平指数 的精彩分享!另外非常欢迎大家来找虎妞聊天、虎妞的微信号是:itiger2014,社区昵称@爱发红包的虎妞$老虎证券(TIGR)$
      【虎友访谈】躺平指数:买能让自己睡安稳觉的公司!
      891评论
      举报
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-08

      财报后又又又大跌,B站到底怎么了?

      8号晚上,B站发布了Q2财报。但作为一个6级B元帅(Lv6用户),看完财报之后再度坚定了不看好B站的信念。先上数据,B站二季度营收达49.1亿元,同比增长9%;而毛利环比同比均出现下降,调整后的非美国会计通用准则(Non-GAAP)净亏损为19.68亿元,对比上年同期的13.25亿元扩大48.5%。整个上半年净亏损42.95亿,同比扩大112%。再看业务的情况,广告业务收入和增值服务业务收入分别为11.6亿元和21亿元,同比增长10%与29%;游戏业务营收10.46亿元,同比下降15%;本季度市场及销售费用同比下降16%,服务器和带宽单位成本同比降低37%。最后来看用户和UP主。B站月均活跃UP主数量达360万,同比增长50%;万粉以上的UP主数量同比增长46%,百万粉以上的UP主增长更快,同比增长58%。月均活跃用户数突破3亿大关,日均活跃用户达8350万,分别增长29%和33%。总结一句话:以巨额亏损换来的用户和营收增长,又有多大价值?在B站的业绩发布会上,提及比较多的词汇有“年轻人”、“有质量”、“花钱”等等。陈睿一直在强调要把钱花在真正能够实现增长的地方,也在突出强调用户数量及质量的上升。但在我们看来,上半年B站除了广告收入逆势取得了一定增长之外,这份财报是真的没什么特别亮眼的表现。商业化依然找不到合适的路,Story Mode从无到有表现出的高增长,但是很难突破抖音和快手形成的江湖地位,这些增长实际上也代表不了什么。陈睿一直强调的年轻用户,他们的增长是有天花板的。初中小学生不太可能会用B站,他们的主战场在视频号、抖音和快手;30岁以上的人用B站比例很少,因为B站上也确实没有什么特别吸引他们的内容。更别说,小红书又突然冒出头来抢走一批00后。因此,吸引那些高中生、大学生和刚步入社会不久的人,月活和日活达到一个数字之后,就会进入明显的用户增长拐点。而且,年轻用户越变越多等于市场越变越大么?我认为是否定的。再加上B站是所有内容平台中,用户最为苛刻的,对内容质量的要求极高,但真让他们付费支持内容的时候,他们是真的敢于踊跃表达自己的反对意见。增加的营收,增加的用户,持续下降的毛利,就是目前B站陷入的窘境,几乎沿着“爱奇艺”们的老路在走,现在的现金还能支持多久呢?最后,在B站的增值服务这一项增长里,公司高管在业绩会上强调了直播的贡献。作为一个B站老用户,实在是觉得直播让平台变得有些乌烟瘴气,平台大量打擦边球的女主播,借着所谓“打赏礼物加微信”来吸引用户观看。B站吸引这么多年轻用户进来,就是为了让他们打赏女主播看擦边球内容的么?这样的平台,又凭什么自诩自己的增长是“健康”的呢?$哔哩哔哩(BILI)$   $腾讯控股(00700)$   $快手-W(01024)$   
      1.35万8
      举报
      财报后又又又大跌,B站到底怎么了?
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-07

      卖出比亚迪,巴菲特究竟看到了什么?

      “投资看什么?两个字:预期对于整个新能源汽车赛道来说,巴菲特卖出比亚迪都是一件大事。虽然,迄今为止,实际卖出的股份数量很少,但引发的动静却很大。毕竟,一个是新晋的迪王,一个是备受尊敬的股神。原本,买和卖不过是股票市场最常规的操作,不值得大惊小怪。问题是,我们确实曾经听巴菲特和芒格说过,真正的好公司是永远不需要卖出的。那是不是说,巴菲特对于比亚迪,也有一些不那么满意的地方呢?虽然自知水平和股神天差地别,仍然忍不住,想要揣测一下股神卖出比亚迪的逻辑。毕竟在这件事上,猜错了不丢人,万一侥幸猜中,将会是我们投资进阶路上的一个深刻印记。闲话少叙,进入正题。01国内市场的天花板究竟有多高?前几天,比亚迪刚刚庆祝了今年第100万辆新能源车下线,王传福还亲自点了蜡烛。按照前8个月的销量表现推算,比亚迪全年销量应该在160-180万辆,且仍然保留着冲击200万辆大关的希望。要知道,去年全年,比亚迪新能源车累计销量才60万辆,算上燃油车才73万辆。“翻番”已经不足以形容比亚迪的增速了。王传福公开喊话,明年的目标是冲击400万辆。然而坊间传闻,比亚迪内部的目标更为激进,大约是设定在500万辆的水平。如果这一目标达成,按照2021年的数据,比亚迪在全球车企销量排行当中应该可以排到第六名,身后是本田和福特,距离第五名通用一线之遥。而如果从去年的73万辆算起,用两年时间冲到400+,这样的销量成长速度,在人类汽车行业的发展史上,绝无仅有。如果真的做成了,可以吹一辈子。那么现在问题来了:比亚迪在中国市场的销量天花板,到底有多高?去年全年,中国乘用车市场的年销量是2000万辆,其中大众市场份额最高,约占了16%,这个份额略低于大众在老家德国的占比,但是也相差不太多。放眼全球,丰田在北美市场份额最高,大约占了16%,远远低于其本土市场的47%左右,丰田在中国市场就没有大众那么威风,两家合资厂加起来销量大约170万辆,不到9%的样子。通用在北美市场的份额紧跟大众,大约是15%,而其中国市场的份额跟大众相仿,同样在15-16%的范围。总的来说,除了丰田在日本独占半壁江山这种特例之外,大部分汽车厂商,在单一国家的份额天花板都在15-20%,这算是一种行业普遍规律。如果不出意外的话,比亚迪明年就有可能触及这个天花板。当然,这只是基于历史数据归纳出的结果,并不是什么不可逾越的定理,毕竟世界是在变的。就算比亚迪一举突破400万辆,成为中国市场无可争议的No.1,也不能证明它无法再进一步,挑战500甚至600万辆。毕竟全球市场的前两名——丰田还有大众,年销量基本都在千万级。王侯将相宁有种乎?然而,在偌大的中国市场上,怀抱远大梦想的并不只有比亚迪。在某些关键节点上,竞争对手或许确实落后一步,但绝不会从此一蹶不振。仅就本土市场而言,比亚迪面临的挑战并不轻松。02谁会成为比亚迪的拦路虎?首先是插混市场。在插混市场上,能够拿出和比亚迪DM-i性能相仿的解决方案的厂商,其实有好几家。长城的DHT、吉利的雷神混动、本田的i-MMD和丰田的THS都是很优秀的混动技术,然而,这些厂商想要对比亚迪构成威胁,存在着两大基本障碍:一是产能,二是成本。而这两点又是相互纠缠的:只有成本够低,新建的产能才能得到充分的消化,才有可能进入良性循环。一旦燃油版和插混版的价差过大,消费者就会用脚投票,而这反过来又将制约插混版动力总成的成本进一步降低。用比较通俗的话来解释:你只做到和比亚迪一样的动力性和燃油经济性,这是远远不够的,你还需要和比亚迪一样便宜,这样才有足够多的人来买单。目前来看,传统车厂里,只有吉利,做好了和比亚迪正面对抗的准备。像帝豪L雷神混动版,摆明了是瞄准比亚迪秦Plus而去的,且价格上还存在一定的优势。可以预想,在未来一年里,吉利大概率会完成自己主销车型的雷神化覆盖,从而成为比亚迪在插混领域最主要的竞争对手。坊间传闻,吉利为雷神混动准备了超过50万/年的配套产能,虽然暂时还达不到比亚迪的量级,但也是很可观的规模了。如果说比亚迪在新能源市场上是摸着石头过河,那么吉利基本上可以说是摸着比亚迪过河。而在纯电市场,情况又有所不同。比亚迪面对的竞争对手要更加多样,无论是蔚小理这样已经初具规模的新势力,还是零跑、哪吒这样急需通过销量自我证明的二线新势力,以及大众ID、广汽埃安这些脱胎于传统合资车厂的竞争对手,不同价位段、不同产品策略都有跃跃欲试者。虽然在过去两年,因为市场号召力和产能储备的原因,这些竞品并未给比亚迪纯电产品的崛起造成太大的威胁,但未来一两年,随着新产品的快速发布和产能的极速膨胀,竞争压力无可避免的会越来越大。比亚迪之所以能有如今的销量,性价比的优势是很大的一个原因。从财报来看,比亚迪造车业务的毛利率约为16.3%,在国内车厂里属于正常水平,但相对于零跑和哪吒动辄负40%的毛利率,想在性价比上继续领先,其实难度是比较大的,毕竟以比亚迪如今的体量,不可能像新势力那样赔本卖车,只能期待着新势力们尽快油尽灯枯,关门倒闭,才能从价格战当中脱身。而这一幕何时才会到来,目前来说又是个很难预测的事情——肉眼可见,资本市场对造车的热情还远没到偃旗息鼓的时候。随着零跑和哪吒的IPO,最激烈的厮杀恐怕刚刚拉开帷幕,目前还远没到大局已定的时候。当然,抛开特斯拉不谈,比亚迪的纯电产品还是国内销量最强的,但纯电的市场竞争肯定要比插混的竞争激烈得多。在这种情况下,指望着像去年那样的爆发式成长可以延续两三年甚至更久,未免有些过于乐观了。03全球化是梦想还是昂贵的陷阱?汽车产业,从诞生之日起,就是个和政治走得很近的行业。譬如说,欧美的汽车工会,有可能是全世界势力最强大的工会组织;而围绕着汽车产业的贸易摩擦甚至贸易战,在过去几十年的世界经济史当中屡见不鲜。所以,当我们聊起比亚迪在海外的市场前景时,首先要做的是提醒自己:这并不是单纯的性价比和产品力能够左右的事情。何况,出于众所周知的原因,与特斯拉相比,比亚迪的海外扩张,所要面临的政治压力要大得多。在中国制造向全球出口,必然会面对贸易壁垒问题;而学习特斯拉全球建厂,则要面对着各种不同的文化背景和管理风格的剧烈冲突问题。这方面,比亚迪不要说与特斯拉相比,就是与同在深圳的华为相比,恐怕也远不是同一个量级。目前来看,在各方利益的博弈之下,比亚迪大概率还是要重复特斯拉走过的道路,在全球不同市场建立供应当地的超级工厂/生产基地,而这个过程:第一、周期会非常漫长,第二、业绩表现熟难预料。离开了中国,比亚迪原本就不是那么给力的成本管理和品质控制能力,能不能经得起不同国家、语种和文化差异的考验呢?没有人知道。2021年,比亚迪整车出口为1.5万辆,而最近8月份的单月出口已经突破了5000辆,预计全年出口可以达到7-8万辆。增幅当然是非常可观的,但绝对量仍然很少,明年400万辆的目标当中,出口能够贡献5-8个百分点,就已经是非常好的表现了,并且随着基数的进一步扩大,增速的降低是必然的结果。海外市场或许可以成为几年后的增长重心,但在那一天到来之前,无论从财务、管理还是供应链方面,比亚迪都需要付出昂贵的代价。目前来看,巴菲特未必愿意陪王传福赌这一局。04智能化:下半场的十字路口到现在为止,比亚迪销量的成长,和新势力们所热衷的智能化,基本上可以说是毫无关系。换句话说,相对于三电系统上深厚的技术储备,比亚迪在智能化方面,仍然处于刚刚起步的状态。无论在传感器、算法还是实测数据收集方面,无论和特斯拉,还是和蔚小理相比,差距不可以道里计。这种局面的出现,源于王传福的一个著名的战略判断:新能源汽车的上半场是电动化,下半场是智能化。上半场,比亚迪的领先是无可置疑的,那么下半场,比亚迪准备好了没有?这个问题,坊间有颇多争议。新能源车所谓的智能化,基本上可以分为两部分:智能座舱和自动(辅助)驾驶。比亚迪对智能座舱的重视程度向来不是太高,之前的热销产品比亚迪汉,用消费级的骁龙625芯片当成车规芯片使用,造成各种卡顿和死机的案例被很多车主所诟病,但也并没有影响到汉的销量,毕竟相比车机配置,车主们还是更看重外观和三电系统。换个角度看,智能座舱的门槛相对还是没有特别高,只要下定决心解决,无论是语音控制还是车机的流畅度及应用问题,始终还是可以比较好解决的。相比而言,自动驾驶领域的水,就要深得多。这方面,比亚迪选择的路径比较明确:相比新势力们热衷的全栈自研,比亚迪更愿意依赖于第三方供应商。譬如最近颇受追捧的Momenta,它们去年底刚刚与比亚迪成立了一家合资公司;又譬如地平线,它们刚刚在今年四月和比亚迪签约定点合作。整合这些供应商的产品和资源,比亚迪的算盘是,在自动驾驶领域,虽然无法做到行业领先,但至少可以确保不落人后。不过,众多新势力选择全栈自研,自然也有自己的理由。自动驾驶的算法迭代效率,和实际的道路行驶数据存在着较强的耦合性,车厂本身可以在第一时间获得车辆的道路行驶数据,但第三方供应商则没有这样的便利。在这种情况下,在算法的迭代速度上,相对于第三方供应商,车厂始终都可以占据身位上的优势。当然,最终全世界所有的自动驾驶方案都会走向同质化(不见得是贬义),这是个难以避免的大趋势。但在这一天到来之前,相对于竞争对手,比亚迪有可能会在相当长的一段时间里落后于人。这种差距是否有可能对“下半场”的销量产生严重的影响?目前还不得而知。对于投资者而言,这样一种负面预期的存在,是无法被完全排除的。结语:未来,犹未可知坦白说,在目前这个时间点,我们既不知道巴菲特的抛售是否会继续下去,也不知道他此番决策究竟是基于何种考量。所有的一切都是未知数,我们只能基于极为有限的信息进行合理推测。但无论如何,作为华尔街的风向标,巴菲特的行动,对于比亚迪,甚至对于整个中国新能源车行业,都必然会产生深远的影响。相信若干年后,也会成为商学院里加以讨论的课程素材。在一切水落石出之前,作为投资者,不妨静观其变。$比亚迪(002594)$ $吉利汽车(00175)$  $比亚迪股份(01211)$ 
      2.56万32
      举报
      卖出比亚迪,巴菲特究竟看到了什么?
    • 躺平指数躺平指数
      ·09-02
      意思是 蒙古焦煤已经走出至暗时刻 而有道还正在黑暗中 但是反转逻辑是一样的$有道(DAO)$

      投资复盘:不谈十倍股,谈谈预期反转 蒙焦VS.网易有道

      @躺平指数
      跟朋友复盘这两年最拿得出手的投资标的时发现,蒙古焦煤(HK:00975)依然是最拿得出手的投资之一。盘子是小了些,找的就是这种小盘股。 要知道,我们对一个公司的担忧无非有几点: 怕公司产品力不行卖不上好价钱, 又怕公司砸营销费砸破产还是没客户; 怕公司不能持续经营, 又怕公司不能持续赚钱; 怕公司管理层不靠谱没能力, 又怕管理层有能力却只想掏空上市公司; 怕公司债台高筑大股东不兜底, 又怕大股东出老千骗钱; 所以,当我们谈基本面对冲,到底对冲的是什么呢?long谁short谁,代入以上对公司基本面的分析,其实就是寻找“便宜的确定”和“贵的确定”的标的。 大家都知道,大多数我们在股市赚的钱要么是市场的贝塔,要么是行业的贝塔,都是宏观流动性的钱,水多的时候,一荣俱荣;水少的时候,一损俱损。 无差别的宏观环境下,市场的情绪是趋于一致的,总是过于兴奋或者过于低迷,起起伏伏,亦如周期,但谁先把握住预期反转,谁将会赢得阿尔法。 预期反转,就在于寻找“便宜的确定”还是“贵的确定”。两个都很香,今天我想来通过复盘蒙古焦煤的交易逻辑来推演下一个“便宜的确定”。 注意,“确定”是关键词。 01 蒙古焦煤的买入理由 2019-2020年,有幸跟清源折指同在一个投资群,清源大哥向我们介绍了蒙古焦煤这家公司的基本概况:因债券违约展期,股价一落千丈。 我们随后去扒了他雪球上的文章,仔细阅读与讨论,总结为三点: 1) 蒙古焦煤并不是老千股,这是预期反转的底线,最重要的买入原则。 因为蒙古焦煤母公司(第一大股东)是蒙古国最大的民企MCS集团,涉及矿产,化工,旅游,同时还经营着蒙古唯二与可口可乐合资的瓶装厂。由此,母公司实力可见一斑。 第二大股东是嘉里集团,持股12%,是“亚洲糖王”郭鹤年的家族企业。自蒙焦上市以来,大股东从未减持过,而且郭鹤年年近百岁,在大宗圈里是路人皆知的“糖王”,我们判断,如此实力强大且热衷于慈善的商业巨头并不会为了蝇头小利而出千。 另外,蒙古焦煤的下游客户为国内的神华、八一、包钢、山煤集团等大国企,在业务上造假的可能性很小。 因此,哪怕发行了4亿美元的优先票据后又展期,利息接近10%(蒙古国内贷款利率为17个点左右),更多是内保外贷的操作,而主焦煤的业务预期也能确保还债比较顺利。 2) 蒙焦主营业务没问题,焦煤品质一流,等待铁路开通,将实现每吨焦煤运输成本节省15美元(2019年每吨净利润20美元),提高盈利。 3) 国内主焦煤缺口比较大,澳煤被禁,对距离最近的蒙焦是重大利好 4) 外围疫情影响,开启大放水,大宗价格持续走高,当然也因为疫情,导致运输不太通畅影响了业绩。 总结来说,就是一个戴维斯三击的天时地利人和。然而遗憾的是,在2019-2020年,还是少有人意识到,清源大哥发出来文章后,社区一片骂声,全在声讨竟然为“老千”站台。 事实证明,他们的确错过了一个十倍股。 02 下一个“便宜的确定”——网易有道 关于网易有道,我们并不迁移十倍股这种说法,只谈一谈相似的判断逻辑。 公司的基本情况:市值6.8亿美元,股价5美元,历史最高点47.7美元,市销率(TTM)1.1,亏损状态,但二季度经营性现金流为正1.04亿,为IPO以来二季度最高。 作为网易旗下有道词典衍生出来的一家教育培训机构,本是2019年转型重点打K12市场,刚摸索竞争两年整,双减政策推出,K9业务瞬间被减没了。重拾原来TTM的职业教育、成人考试以及以有道词典笔为代表的智能学习硬件业务,并拓展了STEAM课程及其他新学习硬件产品。其实对于有道,是回到了熟悉的赛道,只不过用户心智还得需要再渗透,还需要砸钱去营销,短时间损害利润也是不可避免。 而抛开主营业务,市场对有道的疑虑主要在两方面:一方面资产负债表已经“资不抵债”,另一方面,受双减影响,行业预期没了。 相似的市场处境,对比蒙焦,我们列举了以下打破市场疑虑的理由: 1) 大股东财务兜底,中美审计协议敲定,中概股退市风险消除。 网易作为大股东,持股53.46%,网易的副总裁、有道的CEO周枫持股16.15%。网易不用过多介绍,市值550亿美金,年营收900亿元左右,属于闷声发财的游戏大佬,观察一下便知,本次财报季热热闹闹,而只有网易保持沉默低调。 同时,关于公司资不抵债(网易给了无息贷款)的情况,管理层在二季度业绩电话会上也多次表示,“不仅网易在资金方面会无条件支持有道,我们对公司下半年的业务及消费需求也非常乐观。” 想象一下,管理层内心是有多苦,才会说出这样的话,给投资者信心,可就是没人来关注。 一如当时的蒙焦,疫情初期股灾那次最低0.29港元/股。可大家都跑去关注头部了,试问一下,你在头部赚钱了吗? 2) 双减政策后,需求没有消失并开始多元化,业内为数不多的玩家,必有一席之地。 双减政策的落地时间为2021年7月24日,早在年初3月份就有此政策风声,教培机构的调整期期限在2021年年底。因此今年二季度的业务表现代表一个政策过渡期的完成。有道实现了9.56亿元营收,与去年同期体量相当,已实属不易。 具体通过分析公司各业务数据发现,不仅商业模式(学习服务、智能硬件和在线营销)还在,有道词典笔这个大单品依然表现不俗,三年卖出超过300万台,位居天猫和京东618购物节同品类销售第一名,还有继续增长的空间;还新增了STEAM学科需求,以及成人英语、数据分析课等课程表现都不错。 唯一的问题就是毛利一直在下降,经营费用也一直居高不下,其中营销费用增长最快最多,公司对此也有解释,毛利下降主要是由于线下渠道拓展的毛利比较低,比如三线及以下城市对有道词典笔的认知不足。这一点非常可理解,铺分众铺线下广告都已经不算卷了,能打入到妈妈群才是胜利。至于如何打入到妈妈群,下一季的营销费一定会给我们答案。 教育赛道依然如火如荼,毕竟妈妈们的鸡娃心态居高不下,素质教育及智能学习产品,包括有道正在布局的AI自适应学习产品(网易有道AI学习机),一定是一个大有可为的市场(注:这类AI自适应学习产品硅谷早就开始普及了)。基于一直处于极度分散的竞争格局,都不必各种咨询机构来勾画市场空间。 因此,大股东财务兜底以及教培需求没有消失,公司业务快速恢复,仅从这两点,有道都值得拿一个预期反转的号码牌。 3) 宏观环境即将触底,是一个布局的好时点。 随着美联储加息末期,国内经济也逐渐开始迈向复苏,各资金的仓位会慢慢从偏保守转向偏成长、看未来现金流的标的。 新经济和周期股,很大一部分是宏观流动性的钱,这对于有道这样的公司是一个机会,尤其是这样跌了很多很多却依然业务在线的公司。 就像昨天中欧基金发布的一篇文章里提到,“在这个逆境中能够做得更好的公司,才是在顺境我们更应该去紧紧抱住的一些资产。” 可能有人说蒙焦是周期股,来对比是不是有点不恰当,当然蒙焦暴涨有周期的原因,但我们重点强调预期反转,情绪低迷程度是相当的。而周期影响的无非是暴涨倍数,再说了,万物皆周期。$有道(DAO)$ $MONGOL MINING(00975)$ $网易(NTES)$
      投资复盘:不谈十倍股,谈谈预期反转 蒙焦VS.网易有道
      1,372评论
      举报
     
     
     
     

    热议股票