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7月7日，三星预计二季度营业利润为去年同期19倍，股价却跌6.9%，美光、闪迪跟跌；同样是在7月初，集邦咨询预计三季度DRAM（不含HBM）、NAND合约价仍将分别上涨13%—18%和10%—15%，只是涨幅收窄。 利润暴增、价格仍涨、股价下跌放在一起，更像是市场对存储的追捧开始松动。很快，存储股下跌被翻译成AI需求转弱，市场开始担心主线会不会发生迁移。可市场是否真的在离开AI，不能由存储一个环节的涨跌决定。 真正要判断的，是调整仍在AI内部轮动，还是主线正在离开AI。只要交给AI的任务仍在增加，AI主线就还有需求基础；至于利润最终落在哪个环节，倒还是相对次要的问题。 难点在于，交给AI的任务量没有实时价格。国际能源署（IEA）2026年报告估计，近年同一项AI任务的耗电量每年至少下降90%，2025年AI专用数据中心用电却增长50%；Google6月披露，月处理Token两年增约330倍。用电反映物理负载，Token反映使用规模，两者都在扩张。 这种组合出现时，最经典的解释是杰文斯悖论：效率提高让资源更便宜，使用随之增加，最后总消耗反而上升。 2025年12月，美国国家经济研究局（NBER）发布Mert Demirer等四人的工作论文，使用OpenRouter和微软Azure真实API数据观察降价后的用量变化。价格降10%，用量增约11%。打个比方，原来用100单位要花1000元；单价从10元降到9元后，用量增至约111单位，花费仍在1000元左右。 这类研究看到的是用量对价格的短期反应，分不清增长来自更多请求，还是每次请求背后的任务变得更重。月活和请求次数只记录有多少人使用、发起了多少次调用，看不出一项任务在后台被拆成多少步骤。从用户界面看，翻译一句话和整理会议录音、核对数字、列出待办、写好客户邮件，都可能只是一条指令，后台工作量却完全不同。 真正的AI需求反转，需要看

6月23日起的九个交易日，海力士从历史新高最深跌掉31.5%。最惨的7月2日，韩国股市单日蒸发约3700亿美元市值，海力士从开盘一路杀到收盘，收在全天最低价，一丁点反弹都没有。 到了7月3日，海力士早盘再杀6.5%，就在各个投资社区一片哀鸿和嘲笑声中，下午突然一路拉回，收盘约1580美元、涨约11%。至此，韩国股市连续两天触发方向相反的暂时熔断（程序化交易暂停五分钟），7月2日是卖单方向，7月3日是买单方向。 韩国7月6日（周一）开盘，海力士早盘一度冲高约3%，随后回吐到前一天收盘价附近窄幅波动，三星维持约2%的涨幅。美光还要等到美股周一开盘，7月2日的盘后交易里报价基本持平收盘价。V反之后的第一个交易日，没有跟进的暴力反弹，也没有再失控。 回过头看，这一周走完（6月30日到7月3日收盘口径），海力士净跌8.5%，只看周线，只不过是略显平淡的一周。 7月1日，一桩针对DRAM厂商的集体诉讼被广泛报道，指控至今未经证实。同一天，彭博报道称Meta正在筹建云业务出售过剩算力，市场把这篇报道读成了AI基建过剩的信号，Meta未予证实。再加上海力士刚登顶KOSPI市值第一成为最大权重股，围绕这个权重运转的程序化交易在放大每一次波动。 存储的基本面到底有没有变，看美光的季报就知道了。6月24日盘后美光公布最新季报，营收远超一致预期，下一财季（截至8月）指引500亿美元，已签约订单余额约1000亿美元，消息出来后涨了15.7%创出历史新高。到了7月2日，美光股价已经跌到了财报公布前之下，紧接着美股因独立日假期休市，连反弹的机会都还没轮到。 这九个交易日，公开信息里没有哪家客户取消订单，没有内存芯片合约价下降，没有哪家厂商发出库存预警，连存储行业最大的一份利好都没能撑住股价。跌了这么多总需要一个解释，市场给出了三种：AI基建过剩了，内存周期要拐了，海力士自己出问题了。但拿现有的证据一对，

6月29日，Momenta披露全球发售文件、正式启动招股。这次发行直接把发行价定在295.6港元，预计募资约58.9亿港元，并计划7月8日以“6880”为股票代码登陆港交所，也被很多人视作“物理AI第一股”。 当下，它率先跑通的是自动驾驶，从2023到2025这两年扩张得很猛，收入从7.43亿涨到24.13亿，翻了三倍多；同期毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。论体量它还算不上真正的巨头，可成长的斜率和赚钱的效率都很亮眼。 这次招股，最能说明问题的是它的基石阵容。14家机构合计认购约3.76亿美元，GIC、富达国际各领投1亿美元，贝莱德、橡树资本跟投，连从不进港股基石的富兰克林邓普顿都头一回现身；国内顶级的私募、公募和险资也悉数到场，高毅、博裕、华夏基金、广发基金以及太平洋保险都在其中；产业“顶级”战略投资人梅赛德斯-奔驰和比亚迪再次现身，最近A股涨幅靠前的Momenta产业链合作伙伴兆易创新也赫然在列。 GIC投过Anthropic、台积电，富达也投过寒武纪这类AI算力股，这些只买高成长科技股的钱，看中的是Momenta身上的AI成色；而奔驰、比亚迪，既是老股东又是合作伙伴，这次又当基石继续加码。 它真正的底牌，是招股书里那套世界模型，一套在汽车中诞生、却未必只能用在汽车上的底层能力。这套能力能不能往别的场景迁移，才是这家公司真正的想象空间，也最终决定了市场到底该把它当成一家汽车零部件企业，还是一家大模型企业来估值。 01  卖铲子的，越做越稳 Momenta做的是自动驾驶，2023到2025这两年收入从7.43亿涨到24.13亿、翻了三倍多，毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。 可读过招股书的人，最先盯上的往往是另一处割裂。它三年净亏92亿、研发吃掉收入的约77%，单看这组数字，像极了一家还

“海力士太贵了”、“存储就是大泡沫”……无论是在互联网，还是在社群中，相信你绝对能看到类似的论调。 今年年初，海力士一股67.6万韩元（约合440美元），现在涨到276.4万韩元（约合1800美元），半年不到涨了309%，光最近一个月就涨了58%，一路创出历史新高。它确实贵，用传统那套估值指标去翻，几乎没有一个数字是便宜的。 我自己也动过减一点的念头，好几次趁着新高真减了一些，回头看却全是踏空。股价涨得这么高，落袋为安、见好就收，听上去天经地义。可价格高，真就等于该减吗？ 我虽然也减了，只是涨得太快之后不愿再承担的那部分风险，不是把海力士从多头名单上划掉。减仓处理的是仓位，看空判断的是基本面；贵可以让我少拿一点，却还不足以证明这门生意已经转坏。 顺着这个疑问想下去，你会发现，喊“该减”其实几乎不花成本。喊的人不替你的收益负责，喊错了对他自己也毫发无伤，喊对了反倒落个特立独行、有先见之明的清醒人设。更何况它当下确实贵，唱空这边永远有据可依。 悲观者永远正确，可如果不真的做空，那也挣不着钱。 市净率这把老尺子，单用它已经量不全今天的海力士了。比起纠结贵不贵，更该搞清楚的是它的赔率。这话不只对海力士，看任何一只股票都一样，真正要算的，是在它现在这个价买进去，往后能赚多少，万一看错又会亏多少。 01  周期的发动机变了 HBM这波之前，存储在所有人印象里就是个不折不扣的周期行业。 过去二十多年，这个行业经历过几轮最典型的崩塌：九十年代中后期、2008年金融危机前后、2011到2012年，每次都从暴赚摔进巨亏。行业顶峰扩产带来的产能过剩，已经是人尽皆知的原因，这里就不再赘述；但还有一个技术层面的东西，那就是微缩。 靠把存储单元越做越小、越堆越密，同一片晶圆每年不用多花很多钱就多挤出一截容量，等于技术进步白送产能，每一比特的成本几十年一路被压低。2008年，美光DR

经过今年上半年各路AI豪强对市场的反复教育，有一个判断，可能决定未来一两年的走向： 市场对AI最大的担忧，会从“AI到底行不行”，转向“它是不是太强了”。 6月12日，周五傍晚5点21分，Anthropic收到华盛顿发来的一纸指令，以国家安全为由，勒令它关停手里最强的两个模型，通用旗舰Fable 5，和专门用来找软件漏洞的Mythos 5。它没法实时甄别每个用户的国籍，最终被逼得对所有用户一视同仁，干脆都别用Fable和Mythos了。 且不论这次的政令合理与否，华盛顿和Anthropic之间的矛盾，这已经是第二次爆发在众人眼前了。早在今年3月，国防部就把它列为“供应链风险”，起因是军方想用它的AI，Anthropic却坚持写明，自己的模型不得用来大规模监控美国人、不得装进自主武器。随着双方谈崩，总统特朗普直接下令各政府机构弃用它，而OpenAI在几个小时内就接走了它丢掉的机密合同。 连Anthropic这样估值9650亿、几个月后就要上市的公司，最强的产品都能被一道指令摁停。到这一步，真正要紧的已经不是AI行不行，而是它强到这个地步，你还能不能一直用得上它。 我感觉，这种事以后只会更多，AI不像当年的互联网那样哪儿都连得通，它的底子是算力、是电力，扎在谁的地盘、用谁的电，就归谁管。哪天美国不乐意，一道命令就能把最先进的大模型对外掐断，靠它吃饭的公司也跟着遭殃。 这么一来，能攥在自己手里、谁也一键关不掉的能力，会变得越来越重要，即便提供这个能力的公司在全球范围内算是“冗余资产”，也有价值再发现的机遇。 01  最强的，归谁说了算 政府给Fable 5封禁的理由，是它能被越狱、绕开护栏去找软件漏洞。 这套越狱研究出自亚马逊的研究员，亚马逊在管制落地前就把它递到了政府手里。可这个理由本身，并没有那么硬气，所谓越狱，不过是让模型读一段指定代码、找出其中的缺陷，

6月5号这一跌，确实吓人。纳指单日跌掉4%，跟踪芯片股的SOXX指数一天更是跌超10%，创下2020年3月疫情崩盘以来最差。手里还有科技股的人，收盘看一眼账户，心里都不会好受。 而等周一（6月8号）开盘，市场并没有顺着周五的势头继续往下，反倒是被砸得最狠的芯片领着反弹：周五跌掉一成的SOXX半导体指数，周一一天就涨回5.9%，博通、英伟达也各收复2.8%和1.7%，市场的恐慌情绪跟着退潮。被甩得最狠的弹得最猛，这本身已经说明，6月5号那一跌，未必是崩盘的开始。 不过说实话，VIX恐慌指数6月5号从15一线跳到21，确实不低；可放到过去一年看，还算不上极端。上一次它真正发作，是今年3月初的伊朗战争，美国和以色列对伊朗动武、霍尔木兹航道一度被封，油价飙升，VIX盘中冲到35，整个市场连着跌了一个多星期、无差别地往下砸，那才是真正的全面恐慌。 之前标普刚连涨九周，波动率也长期趴在低位，一致预期已经过于集中；这一跌正好把那份集中打乱。论单日跌幅，它固然是过去一年纳指最深的一天；可论烈度，更像单边涨太久之后猛地回吐一截，跌是真急，但谈不上失控。 这一跌赶在周五收盘，正好借着周末两天休市，能把最要紧的一件事想清楚：它到底为什么跌。想明白了，才谈得上接下来是按兵不动还是动手；想不明白，就只会跟着情绪追涨杀跌，而追和割，恰恰是恐慌里最容易做、也最容易做错的事，等回过神来，好票常常已经割在了低点上。 这场暴跌在主流财经媒体的视角中，原因相对统一：非农。6月5号，美国的就业数据太强，市场担心美联储重新加息，科技股领着大盘往下走。这套逻辑听着也没毛病，利率预期一上来，久期最长、最吃流动性的科技股，本就最先挨刀，何况光是这一天，年底前的加息概率就从五成上下跳过了七成。 但利率解释得了“科技普遍走弱”，解释不了6月5号盘面上真正反常的地方：被砸得最狠的不是泛泛的高估值科技，而是AI芯片这一小撮，半导

做投资研究久了，我发现真正花时间的不是判断本身，而是判断之前那些重复的体力活： 把一家公司好几个季度的财报扒下来、清洗、对齐，拉成一张表，才看得出收入增速是在加快还是放缓、毛利率有没有持续改善、费用是不是在往上走。这种活我现在基本都交给AI智能体去跑，不是问一句答一句的聊天机器人，而是能替我把一整件事干完的那种。 用得多了，自然也开始留意市面上的这类工具，EasyClaw就是我用着比较顺手的一个，整合的skills挺全，迭代也勤；用它干活有点像支使一个实习生，交代一句，它自己去把活办了。后来才注意到，做它的是猎豹，就是那家靠工具软件起家的老牌科技公司。 把有门槛的技术做成普通人也能用的东西，本来就是猎豹的老本事。这家公司在PC和移动两个时代都干过，那几款工具软件都做到过全球数亿用户。公司创始人傅盛本人又是AI圈的顶流网红之一，让普通人用上AI这套话，他这些年也没少讲。 用顺手之后，我顺带把猎豹现在的生意整个翻了一遍，才发现它在AI上铺开的新业务，大多是冲着企业去的。而且其中一块，恰好踩在这一两年AI圈最大的一个变化上：大家关心的，已经从比谁的模型强，慢慢转到这些需求最后会落到哪儿。而给AI提供算力的各种基础设施，正是现阶段资本市场和行业内都公认的热点。 而基础设施这件事，对个人和对企业完全是两个量级。我自己调个模型接口，就像在家做顿饭，买点菜、开火就行；可企业要的是开餐厅，备货、规模、同时招呼一屋子客人，样样都得跟上，调用量比个人大上好几个数量级。要是这家企业还想把生意做到海外，麻烦就更多了：它得同时接入海外好几家大模型，在AWS、Google Cloud这些海外云上铺开部署，还得应付数据合规、节点选择、多家模型比价这些琐事，自己多半既没团队去搭，也不熟门路。 猎豹做的就是这个接入的口子。它旗下的聚云已经是AWS和Google Cloud的金牌合作伙伴，帮出海企业把海外的云

2026年的618还没正式开打，一家叫清北道远的公司，从京东上消失了。 这是一家做高中信息化的小公司，2016年成立，产品是学习平板，按它自己的说法，团队里有数十位北大、清华毕业生。可就是这样一家小店，5月26日那天在京东上突然搜不到了：店铺无法检索，产品集体下架，正挂在直播间的链接点进去，跳出一行“当前商品过期不存在”。 5月27日，清北道远发出一份声明，把来龙去脉讲了一遍：618前夕，有平台给消费者发通用消费券，京东要它要么在别的平台拒绝消费者用券，要么把京东上所有产品的价格，降到别家用完券之后的水平，以此凑出“全网低价”。它没答应。它在声明里写，“我们对京东商城将自身实现‘全网低价’、提升‘购物体验’成本转嫁商户企业的行为难以认同”。 在这份声明里，它还写了一句更让人觉得刺眼的话：“我们深知不具备与大型平台平等对话地位。”作为一家专注做高中阶段学习平板产品的公司，仅有的两款产品定价是6880元和7980元，价格不算便宜，在京东合计销量过万，产品口碑也好，已经是相当不容易。 直到5月28日，店铺才悄悄恢复正常，可对这两天里到底发生了什么，京东始终没给一句解释。 在京东零售创纪录的经营利润率面前，这家小店铺的能量还是太渺小了。半个月前，京东发布了2026Q1财报，财报显示京东零售的经营利润率冲到5.6%，创下历史新高；账上趴着的现金加短期投资2100多亿，还正常回购和派息。在它撤下清北道远的产品之前，手里其实还相当宽裕，还不是那种被逼到墙脚的样子。 同一份财报翻到后面，还藏着另一个数字：京东集团的归母净利润，比上年同期少了一半还多。零售越赚越多，集团利润却在往下掉，光看这条快速下滑的利润曲线，京东倒像是自己也开始缺钱了。   01   缺的从来不是钱 虽然在很多人的印象里，这两年电商的生意并不好做，特别是参与了外卖大战之后，几家平台都有不同程

北京时间5月26日，欢聚交出了一份近年来同比增速最高的财报，同时，从这个季度起，因为业务形态发生了变化，欢聚调整了财报披露口径，换了一种讲述自己的方式。过去一年，除了市场熟悉的直播业务，欢聚的非直播业务也逐步浮出水面，在最新的财报里，通过AI的粘合，欢聚的新逻辑已经开始显现。 总结 1，一季度，欢聚实现总收入约5.6亿美元，同比增长12.4%，也是公司第一次按社交娱乐、BIGO Ads、SHOPLINE三大业务板块披露业绩。作为基石的社交娱乐业务重回同比增长，第二增长曲线里的BIGO Ads和SHOPLINE双双高增，三块咬合成战略增长飞轮，全球化多元生态初步成型。 2，把三块业务连到一起的，是AI。它垫在整个生态的底层，同时赋能内容推荐、广告效率和商家经营，并通过业务协同，攒出一台会自我强化的飞轮。这套协同并不只停留在概念，在技术持续演进的背景下，AI将成为催化剂，让社交数据、广告算法与电商三者之间的价值流动更加充分。 3，盈利质量和股东回报同步走强。non-GAAP经营利润和EBITDA涨幅都跑赢了收入，而截至3月底，欢聚手握31.8亿美元净现金，这一数额与其公司市值相当。也正是靠着这样的底子，发财报当天，欢聚把三年股东回馈计划从9亿美元大幅加码到15亿美元，年度分红从2亿提到3亿、年度回购额度从1亿翻到2亿。 拆分欢聚的总体收入，一个重要的变化在于结构转换：以直播为主的社交娱乐重新企稳，广告加电商为主的非直播业务合计收入1.75亿美元、同比大增42.6%，占总收入的比重一年之间从24.9%升到了31.6%。从增量上看，这条非直播线的增长是集团新增收入的绝对主力。 而作为欢聚业务基石的社交娱乐，Q1实现收入4亿美元，同比增长3.2%；撑起这块的直播收入3.8亿美元，同比增长2.4%，财报称之为核心业务复苏的重要拐点。增长质量也不逊色，核心直播付费用户增至154万，同比增

万众瞩目的SpaceX，终于递交了招股书。 这家承载着马斯克“登陆火星”愿景的公司，是第一次把几乎全部细节摊开在公众面前。带着好奇，也带着挑刺的心理，当这家公司的招股书文件在5月20日挂上SEC网站，我第一时间就把原文拉下来翻了一遍。 不得不说，老马还是太有诚意了，新鲜感拉满。 商业航天这门生意，二十多年里第一次有这种规模的巨头把家底亮给SEC。SpaceX估值接近4000亿美金，是全球估值最高的私营公司，去年一年的火箭发射次数也排在全行业第一。外界对它的体量早就有印象，但都是从估值传闻、星链订户数量、马斯克持股比例这种零散口径里拼出来的，完整账本从来没在公开市场上摊开过。 更新鲜的是xAI。美国前沿大模型公司这两年聚光灯打满，但真正向SEC递交过完整财务披露的，到目前为止数量是零。这一次xAI是连人带账装进了SpaceX的合并报表里，意味着这份招股书也成了第一份、让外界看清楚一家前沿大模型公司具体在烧什么钱、烧到什么程度。 也是因此，翻之前我心里其实早就攒了几个具体的问题：星链（Starlink）这盘卫星互联网生意现在多大、火箭部门到底赚不赚钱、xAI烧钱烧到什么程度、马斯克具体占多少股等等。 但翻完之后会发现，这几块看似南辕北辙的业务线，被马斯克以各种资本手腕结合在一起；而这家巨无霸在上市之后对市场的第一个考验，很可能并不是流动性是否足够支撑融资，而是应该以什么样的视角给他们估值。 01   不只是火箭 整体数据来看，SpaceX并不算是一家规模特别大的公司，算不上七巨头那种级别。2025年SpaceX合并营收187亿美元。从业务构成看，招股书把公司拆成三块：航天发射（Space）、卫星互联网（Connectivity）和人工智能（AI）。 航天发射这一块装的是火箭和飞船相关的东西：Falcon 9、Falcon Heavy、Dragon飞船、Sta