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不知不觉，国产人工大模型已经告别了“百模大战”。 摩根大通在最新发布的一份研究报告中指出，具备持续竞争力的国产大模型开发商，已从超200家缩减至不足10家，形成“科技巨头+独立先锋”的双轨竞争格局。 其中，智谱与MiniMax两大独立大语言模型开发商凭借突出的技术优势、差异化商业化路径及全球化布局脱颖而出，成为把握全球AI下一轮价值创造浪潮的核心标的。 摩根大通首次覆盖这两家上市公司，并给予“增持”投资评级。 Part.01 行业变局：从分散竞争到集中角逐 摩根大通认为，中国AI市场的整合浪潮背后，是行业竞争逻辑的根本性转变——模型性能、商业化效率与全球适配能力取代单纯的参数规模，成为企业生存的关键。 当前行业呈现鲜明的双轨竞争态势：一方面，腾讯、阿里等综合性科技巨头凭借规模效应、海量数据及渠道优势占据生态主导地位；另一方面，以智谱和MiniMax为代表的独立先锋，凭借技术敏捷性与创新力，在特定高价值领域实现突破，形成差异化竞争优势。 在模型性能层面，智谱的GLM-4.7与MiniMax的M2.1已跻身全球领先行列，在编程和智能体任务等核心场景的基准测试中表现突出。随着市场成熟，API定价、使用量及基准测试表现已成为衡量企业可持续能力的核心指标，而这两家企业均展现出强劲的综合竞争力。 Part.02 智谱：技术驱动的行业标杆 成立于2019年的智谱，凭借清华大学深厚的学术背景，已构建起以GLM系列模型为核心的技术壁垒。公司聚焦企业级MaaS（模型即服务）模式，形成“私有化部署+云部署”的双轮驱动业务架构，2025年上半年85%的收入来自本地化部署，毛利率高达59.1%，在国内受监管行业建立了稳固的客户基础。 智谱的发展正迎来关键拐点：GLM-4.5/4.6/4.7系列模型的持续迭代，使其战略重心向智能体化、生产级应用场景倾斜，尤其在编程和多步骤任务执行领域的性能已实现全球对

德意志银行分析师警告，软件与科技行业，正对投机级信贷市场构成前所未有的集中度风险。 由 Steve Caprio 牵头的分析师团队在周一报告中指出，软件与科技行业在投机级信贷市场中的规模分别达到 5970 亿美元和 6810 亿美元，占比约 14% 和 16%。投机级债务涵盖高收益债、杠杆贷款以及美国私募信贷。 分析师表示：“一旦软件行业违约率上升，这一庞大存量债务可能拖累整体市场情绪恶化，其潜在冲击堪比 2016 年能源行业危机。” 他们补充称，与 2016 年不同，本轮压力或将率先出现在私募信贷、商业发展公司 (BDC) 与杠杆贷款领域，高收益市场将随后承压。同时，AI 工具快速普及，可能进一步压制 SaaS (软件即服务) 企业的估值倍数与营收；而美联储自 2022 年以来的鹰派立场已对企业现金流形成压力。 德银数据显示，BDC 投资组合中，软件类实物支付贷款占比已升至 11.3%，较本已偏高的指数平均水平 8.7% 高出 2.5 个百分点以上。这类贷款通常允许借款方以新增债务而非现金支付利息。 “如今的现实环境，已与这些企业最初融资时截然不同，” 分析师写道，“SaaS 的价值创造模式，尚未成熟到能抵御 AI 工具快速普及带来的冲击。”

法国巴黎银行大宗商品策略总监 David Wilson 表示，到今年年底，黄金价格可能会攀升至每盎司 6000 美元，随着宏观经济和地缘政治风险的持续存在，金银比价也将上升。Wilson 表示，虽然金银比价仍低于 80 年代的两年平均水平，但已经反弹。 他表示：“我认为两者之间仍然存在进一步脱节的空间。对我来说，黄金的优势在于它能提供白银无法提供的那种风险保护。” 黄金前景也受到各大央行持续购金的支撑，包括波兰上月宣布将再购入 150 吨黄金，波兰是去年最大的黄金买家。他还补充说，黄金 ETF 的资金流入也保持稳定，仅在上周的调整期间出现短暂下降后便回升。 包括德意志银行和高盛在内的许多银行和资产管理公司都看好黄金价格，认为其将因这些长期需求驱动因素而复苏。为了凸显官方需求的强劲势头，中国央行在 1 月份将黄金购买计划延长至第 15 个月。 与此同时，受亚洲地区强劲的实物白银买盘推动，白银价格在过去几个月经历了剧烈波动。然而，随着金属供应流入欧洲和亚洲，实物白银市场目前已出现疲软迹象。Wilson 认为，即将到来的农历新年假期可能会进一步抑制中国对白银的需求。

美国银策略师迈克尔・哈特内特 (Michael Hartnett) 在最新的研报中指出，当前美元走势及美国金融市场的压力表现，正与美国总统特朗普的民意支持率呈现出显著的同步性特征。自特朗普就职以来，美元指数已下滑约 10%，其支持率亦同步走低。 哈特内特在其广受关注的《流动报告》中指出，理论上弱势美元政策本应通过提振宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康星州等 "铁锈地带" 摇摆州的制造业来增强经济活力。然而现实呈现戏剧性反差 —— 在特朗普的两个总统任期内，其支持率与美元指数走势却呈现出 "高度正相关" 特征。 华尔街目前面临的下行压力与风险资产的波动，在特朗普的支持率出现实质性回升之前，恐怕难以获得有效的支撑与缓解。这一观点将地缘政治民调数据直接挂钩于市场风险偏好，反映出投资者对于美国政策执行力以及未来经济确定性的极度依赖。 市场逻辑转向，特朗普支持率成美元关键变量 回顾近期市场的演变逻辑可以发现，这种关联性根植于市场对 “特朗普政策溢价” 的重新评估。 在 2024 年大选结束后的一段时间内，市场由于预期新政府将实施激进的减税、财政扩张以及促增长政策，驱动美元指数大幅走强并推升美股资产价值，当时的基金经理对美国经济增长的预期一度攀升至近四年来的高点。 然而进入 2026 年以来，由于主要经济体政策环境的变化及美联储降息预期的博弈，美元指数在 1 月末出现了明显的技术性调整。此时，支持率的波动被市场解读为民众对现有经济治理成效的反馈，进而直接影响了此前过度拥挤的 “强美元交易” 进行获利回吐。 美国银行进一步分析认为，市场目前正处于哈特内特所描述的 “巅峰头寸与巅峰政策” 的调整阵痛期。 一方面，投资者正在密切观察特朗普政府如何平衡强势美元政策与其推行的关税及工业重振计划之间的矛盾，特别是财政部长贝森特对美元价值的立场与白宫贸易保护倾向之间的微妙关系，使得政治支持率成为了衡量市

摩根士丹利策略师表示，由于人工智能的热潮支撑了强劲的销售前景，美国科技股还有进一步上涨的空间。 由 Michael Wilson 领导的团队表示，大型科技股的营收增长预期已达到 “数十年来的最高水平”，而近期市场波动后，其估值有所下降。与此同时，软件股的暴跌也为微软和财捷等一些股票创造了 “极具吸引力的买入机会”。 Wilson 在一份报告中写道：“像上周那样的时期在重大投资周期中并不罕见。尽管如此，人工智能赋能者行业的基本面依然强劲，我们认为人工智能采用者市场的价值仍然被低估了。” Wilson 的观点或许能让那些开始质疑人工智能领域巨额投资回报的投资者感到安心。上周，纳斯达克 100 指数遭遇了自去年 12 月以来最大的单周跌幅，那些被认为可能受到人工智能冲击的股票在 Anthropic 新工具发布后纷纷下跌。 “七大科技巨头” 指数目前的市盈率约为 29 倍，略低于五年平均水平。上周五有一些逢低买入者入场，但市场走势表明这种情况可能只是暂时的，纳斯达克 100 指数期货周一下跌 0.7%。 Wilson 团队的分析显示，投资者尚未以更具结构性的方式加强对资本支出的约束。这位策略师表示，资本支出与销售额比率较高的股票持续跑赢大盘。 他还认为，那些将人工智能应用于核心业务的公司，而非那些开发技术和基础设施的公司，拥有更多机遇。Wilson 表示，前者在发布财报后的第二天，其业绩通常比大盘表现高出 1%。 他的团队还指出，美元走软也提振了纳斯达克 100 指数成分股，因为这些公司约有一半的收入来自国际市场。他们还预计，在半导体、软件、科技硬件以及 “七大科技巨头” 的盈利预期上调的情况下，将出现更广泛的反弹。

铀也有涨价预期。 近日，瑞银发布一份研究报告，称全球铀矿行业迎来政策、产业、供需三重共振的景气周期，尤其是多国核电战略重启，将成为需求端的核心驱动力。 目前，铀现货价格已达85美元/磅，同比上涨25%。瑞银在报告中大幅上调铀价预测，预计2026-2028年铀价平均将达95美元/磅。 对应到铀矿核心上市公司，瑞银全面上调盈利及目标价，建议投资者重点关注卡梅科、圣骑士能源与博斯能源。报告中重点提及的卡梅科，与哈萨克斯坦哈原工、中国铀业并称全球三大天然铀核心供应商，是第一梯队核心铀矿企业。圣骑士能源（PDN.ASX）>博斯能源（BOE.ASX）。后续需重点关注核电企业合约签订节奏、铀矿项目产能爬坡进度及地缘政治对供应端的影响。"},"attribs":{"0":"*0+81*0*1+1e*0+16"}},"apool":{"numToAttrib":{"0":["author","759077620170023"],"1":["bold","true"]},"nextNum":2}},"type":"text","referenceRecordMap":{},"extra":{"channel":"saas","pasteRandomId":"bcb21f93-5243-47c7-bd0e-31d42ad19768","mention_page_title":{},"external_mention_url":{}},"isKeepQuoteContainer":false,"isFromCode":false,"selection":[{"id":3,"type":"text","selection":{"start":5,"end":386},"recordId":"LV6mfusPBdhA1lcyeHvvtbXbUFB"}],"payloadMap":{},"isCu

在标普 500 指数迈向自 10 月以来表现最差的一周之际，美国股票投资者仍有一个值得欢呼的理由：公布季度利润增长的公司占比创下了四年多以来的新高。 数据显示，在已公布业绩的标普 500 指数成份股公司中，超过 75% 的企业实现利润同比录得增长。这是自 2021 年第三季度以来的最高比例。 这些数据可能会缓解市场对于美国企业利润增长仅由少数几家科技巨头驱动的担忧。所谓“科技股七巨头”自 2022 年底以来惊人的 310% 涨幅，引发了人们对美国股市可能正走向泡沫的忧虑。 image.png 标普500指数成分股公司中利润增长的比例为2021年以来最高 本周，随着投资者质疑人工智能领域巨额投资的回报，科技股领跌，这些担忧随之加剧。由于对包括被认为易受 AI 冲击的行业以及波动巨大的贵金属价格的担忧，标普 500 指数下跌了 2%，预计将创下自 10 月 10 日以来最大的单周跌幅。 与此同时，市场对更广泛领域的信心正在增强。标普 500 等权重指数(削弱了科技权重的波动影响)今年上涨了 3.5%，表现优于市值加权基准指数。 最新的财报季表明，包括工业、消费品和医疗保健在内的领域现在已开始发挥自身作用，驱动指数回报。投资者表示，这一趋势预计还将进一步延伸。 苏黎世保险首席策略师盖伊·米勒表示：“增长正变得更加充沛，这意味着盈利也变得更加广泛。我们看到的情况是，你并非必须投资科技公司不可。” 在非科技阵营中，表现突出的包括通用汽车公司，该公司在公布强劲的盈利前景后股价大涨 9%。生产从卫生纸、洗衣粉到护肤品等各种产品的宝洁公司，也因美国销售复苏的迹象而获利。 image.png 大型科技公司与标普500指数其他成分股的利润差距预计将缩小 包括摩根大通和高盛集团在内的策略师预计，在强劲经济增长前景的支撑下，这种盈利面扩大的趋势将在未来几个月持续，并继续推动公司利润增长。 高盛策略

2025年2月6日，卓正医疗(02677)正式于香港联合交易所主板挂牌上市。上市首日，公司股价大幅飙涨，盘中最高抵达90.25港元高点，较发行价59.9港元上涨50.67%，最终收于68.5港元。 此次IPO，卓正医疗可谓收获了资本市场的热烈反响：公开发售阶段获2730.73倍认购，暗盘交易亦持续火热，富途证券暗盘一度上涨105%，报122.9港元/股，不计手续费每手（50股）最高赚3150港元；老虎证券暗盘一度涨97%，报118.2港元/股，每手可赚超2915港元。 此外，一众知名基石投资者亦为公司市场价值提供背书：包括金域医学、小鹏汽车董事长何小鹏先生，及明略科技、微盟集团、库洛游戏、手回集团等腾讯生态企业，其中腾讯集团作为公司重要战略股东持有近20%股份。 实际上，资本市场的热烈反馈，早已在另一组数字中埋下了伏笔：2024年，卓正医疗总就诊人次达90万，平均每位客户年就诊近4次；家庭会员达10.8万户，平均每户会员家庭年消费超过6次；会员续费率和患者回头率持续攀升，截至2025年8月分别达到67%与82.7%，超八成患者选择复购。 这些数字的背后，是数十万家庭与患者，早早用另一种方式给卓正投下了“信任票”。 在“快时代”做“笨公司”：卓正医疗的成长故事 “我们是一家笨公司、慢公司。” 正如卓正医疗管理层在接受采访时屡次强调的那样，在私立医疗行业普遍追求快速扩张、跑马圈地的时代，卓正选择的却是一条更“笨”、更“慢”的路径：不依赖高额营销推广，而是依托“家庭医生”为核心的一站式、多专科服务体系，凭借实实在在的服务体验与用户口碑，赢得一个又一个家庭的长期信赖。 对于卓正的会员来说，就诊并非是一次性的、偶然为之的体验，而是涵盖体检、健康管理到家庭常见病诊疗的一整套健康服务解决方案。 从新生儿照护、儿童成长发育，到成人的眼齿健康、心理关怀与医美需求，再到长者的康复支持，一家老小

在人工智能快速发展的背景下，市场催生了 “AI 替代” 恐慌情绪，美股软件板块近期遭遇大幅抛售。在这种背景下，除了重点的软件股，高盛点名另类资产管理公司和直接贷款机构也受到冲击。但包括华尔街投行 Wedbush分析师在内的一些专家仍看到相关的投资机会。 Wedbush Securities全球科技研究主管Dan Ives表示，今年将是苹果 的突破之年。在接受采访时，Ives预测，人工智能可能会使公司每股估值增加 “75 至100 美元”，他驳斥了对欧洲监管机构的担忧，并指出苹果在消费者人工智能领域采取了积极的战略定位。他将这种情况与 Alphabet 去年的强劲表现进行了比较。 KKM Financial 的创始人、首席执行官兼首席投资官Jeff Kilburg指出，投资者一直在抛售英伟达和Meta等之前的赢家，转而买入苹果和 Alphabet 等落后者，这些股票在去年 4 月份关税公告发布期间的低迷时期提供了买入机会。 Kilburg 对 Alphabet 的发展势头尤为看好，并指出该公司营收首次突破 4000 亿美元大关。他还重点介绍了谷歌 Gemini 平台的效率提升，该平台目前每分钟可处理 100 亿个代币，而服务成本在一年内下降了 78%。 尽管 Ives 称之为 “软件末日”，整个行业都出现了大规模抛售，但两位分析师都从这场浩劫中看到了机会。 Ives 将当前时刻形容为 “猛击桌子” 的时机，买入像赛富时、CrowdStrike、微软、甲骨文和 ServiceNow这样被超卖的股票。Ives 说:“我们将来会把现在视为买入那些我认为已经被大量抛售的股票的绝佳时机。” 分析师们还谈到了加密货币市场的波动性，Kilburg将MicroStrategy 比作 “一把落刀”，该股已从历史高点下跌了 72%。Kilburg 表示，“加密货币整体上正处于一个考验的

锂矿、有色之后，涨价线的下一个板块会不会是化工？在瑞银看来，大概率是的。 瑞银最新发布的一份研究报告，聚焦中国化工行业。瑞银认为，在多重积极因素共振下，中国化工行业将在2026-2028年开启新一轮上行周期，行业盈利修复与估值重估可期。 Part.01 上行周期四大核心驱动因素 1、盈利筑底，下行空间受限 历经四年调整，化工行业已逼近历史底部，产能扩张压力缓解与需求边际改善形成支撑，进一步下行空间极为有限。 2025年行业资本开支同比下降8%，企业资金压力与项目盈利预期低迷倒逼行业自律性提升，标志着产能无序扩张时代落幕。 2. 反内卷政策深化，行业生态重塑 中国"反内卷"与"双碳"政策持续加码，成为行业转型的关键推手。政策方向明确：收紧新项目审批、优化落后产能淘汰标准、强化行业自律、将化工产品纳入碳交易市场。 地方层面，陕西推行差异化电价加速高耗能产能出清；国家层面，财政部调整硅酮、LiPF6等产品出口退税政策，直指行业恶性竞争。同时，PTA、有机硅等细分领域企业自发组织减产稳价，已推动产品价格触底回升，行业从过剩向供需均衡转变。 3. 海外产能加速退出，全球供给格局优化 全球化工行业盈利低迷背景下，海外高成本产能加速退出。欧洲是计划关闭产能最多的地区，日韩也陆续公布装置关停计划——埃克森美孚将关闭苏格兰80万吨/年乙烯装置，日本出光兴产与三井化学整合千叶乙烯业务并关停37万吨/年装置。 据测算，2026-2027年全球乙烯、丙烯等核心产品产能关闭规模占2025年供给量的4%-7%，将显著改善全球供需平衡。 4. 估值与配置双底部，性价比凸显 当前中国化工行业1.5倍的P/BV估值处于过去20年43%分位，主动权益基金对化工板块的超配比例在2025年Q4触底回升，处于10年低位。 历史数据显示，当PPI同比转正时，化工板块多实现超额收益，而瑞银宏观团队预测2026年末至20