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即时零售竞争进入新阶段，但这远不是美团的唯一命题。 作者 | 任彩茹 编辑 | 乔芊 “有史以来最激烈的竞争”，这是王兴对2025年美团所面临环境的形容。没人能想到，中国外卖市场时至今日还会发生一场始料未及的大战。  对美团而言，这场大战的损失是，让格局已然稳固的核心业务再度面临晃动与亏损，让AI、出海的星辰大海受到更多桎梏。增长趋势极佳的闪购业务还没来得及培育成熟，便迎来了更多因警惕威胁而半路杀出的对手。 2025年，美团的收入同比增长8.1%至3649亿元，年内溢利却从上一年的358亿元转为亏损234亿元。核心本地商业的经营亏损同比大幅下滑，至69亿元。2月13日，美团曾发布盈利预警，因此资本市场对于亏损已有预期。财报发布前，美团的股价因监管叫停“外卖大战”而大涨，财报发布后则变化不大。 聚焦到第四季度，竞争并不是最激烈的，但补贴无法停下，美团核心本地商业的当季收入同比减少1.1%至648亿元，销售成本、营销开支都在猛增。每个指标变动的背后，“应对激烈竞争”都是主因。 在3月26日晚的电话会上，包括王兴在内的管理层几乎最大程度地坦诚面对竞争，没有回避或粉饰，不少投资者称“太实在了，一点饼都不画”。 关于竞争的长期策略，王兴表示，美团将专注于做正确的事情来增强核心能力，包括持续丰富供给、保证快速可靠的交付、提供始终如一的优惠价格，与此同时通过创新供给形式等方式推动行业整体发展。短期来看，减亏是首先要解决的问题，美团的思路是聚焦高价值用户与订单、提升配送网络效率。 王兴在千团大战里形成的一个认知是：“行业竞争不激烈，犯错只是跑慢一点儿；竞争极度激烈，犯错就会死，不犯错就是成功。”看起来，今天的美团也在秉持同样的想法。 如今，监管对于非理性竞争的态度明确。即便竞争很难乍然停下，但竞争者们的姿态已经在变化——阿里在高昂的补贴之后

挣了10亿元还远远不够。 作者 | 兰杰 编辑 | 乔芊 3月25日，快手发布了截至2025年12月31日的年报和四季度财报。其中，可灵AI仍是那个被反复强调的存在。 2025年Q4，可灵的收入相较于前三个季度有了非常明显的攀升，环比增长13%，达到了人民币3.4亿元。且财报中特意强调——可灵AI在12月的单月收入突破了2000万美元（约为1.38亿元），即年化收入运行率(ARR)达240百万美元。 年化收入运行率，是在如今增速不变的情况下推算出来的年收入。快手想要讲述的是，可灵AI的商业化飞轮已经转起来了，其2025年营收增长呈现为一条愈发陡峭的曲线。 快手科技创始人兼首席执行官程一笑在业绩会上表示，基于当前增长势头，公司对可灵AI 2026年实现收入同比翻倍以上增长充满信心，随着模型能力、产品形态持续优化及专业场景适配性提升，其商业化进程将进一步提速。 如今，算上可灵AI在2025年前三个季度的收入，可灵AI的年收入已经突破了10亿元。只是这一收入占比快手整体仍不足1%。 与此同时，数额居高不下的研发开支摆在账面上。2025年，快手的研发开支同比增长18.8%至145亿元，主要是由于雇员福利开支增加以及对AI的投入增加。 快手CFO金秉表示，预计2026年集团整体Capex（资本支出）投入将达到约260亿元人民币，较2025年新增110亿元投入。新增资本开支将主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑。 主营业务疲软，AI新业务挣到的钱又不够多，同时花钱太狠，这引发了资本市场的担忧。发布财报的第二天，快手的股价一度跌超14%。据华泰证券，快手四季度数据略超预期，但在2026年直播内容整改背景下，佣金和广告收入增速显著放缓，同时利润因AI投入同比下滑。 可灵AI无疑已经扛起了快手的未来。 一个有趣的现实是，快手大概从2025年Q3

从爆款驱动，到精耕细作。 作者 | 兰杰 编辑 | 乔芊 2025年，泡泡玛特已经成长为一个庞然大物。 3月25日，泡泡玛特公布了2025年财报，收入为人民币371.2亿元，同比增长185%，净利润为130.1亿元，同比增长293%。其中，海外市场成为拉动增长的主力，收入占比超四成。 这是一份足够亮眼的财报成绩，但资本市场却不买帐。财报发布当日开盘后，泡泡玛特的股价一度跌超20%。 3月26日，泡泡玛特发布公告称，将斥资5.99亿港元回购394万股股份，每股回购价区间为148.4-157.8港元。此举意在稳定市场情绪，且向市场持续传递公司长期向好的信心。 除了因为部分增长不及预期外，还有一个始终存在的问题，对单一爆款的依赖。2025年，LABUBU极其背后的THE MONSTERS贡献的收入占比超38%，相较于上半年的34.7%进一步提升，且带动毛绒品类成为公司收入贡献最高的产品品类，超过了盲盒。2025年，泡泡玛特旗下产品的毛绒品类，实现收入187亿元，同比增长560.6%，远超市场预期的141亿元。  泡泡玛特股价 这样的担忧不无道理。 在泡泡玛特2025年的年会上，有一组数据流出——品牌49%的新会员仅认识LABUBU3.0产品。爆款产品展现出了巨大的虹吸效应，让许多甚至不知道泡泡玛特是什么的消费者，将五彩斑斓、形象经典的LABUBU挂在了包上，也让行业内的人更加恐惧每个爆款都有的周期尽头。 在这样一个节点，泡泡玛特也在反复讲述“长线运营”的重要性。这是一家公司面临增长困境时常用的办法，也是面对资本市场必须要讲的故事。  下一个LABUBU还未出现 即便在业绩最盛、一派欢声笑语的2025年中期业绩会上，也仍有投资者在问“下一个LABUBU在哪儿”，公司管理层只好一遍遍用自己的产品与运营能力自证、应答。 但就在

入口一旦占住，后面的使用**惯、协作关系和产品机会，才会慢慢长出来。 作者 | 肖思佳 编辑 | 乔芊 2026年3月，或许可以被命名为“互联网龙虾月”。 年前由OpenClaw引发的热潮，在春节过后不仅没有降温，反而愈演愈烈。进入3月，多家互联网与科技公司，要么推出自有“龙虾”产品，要么开放接口加速接入。连一向谨慎克制的腾讯微信也首次下场，在首页推出插件Clawbot，作为各类“龙虾”产品的接入通道入口。 尽管目前Clawbot的技术能力，仍存在诸多不足——例如无法主动推送消息、Markdown显示效果不佳、电脑端缺乏插件入口等等，甚至有用户直言它“只是把OpenClaw搬进了微信，没有解决任何新的问题”。但事实上，这种仅提供“连接通道”的克制做法，或许才恰恰是微信更核心的意图。 归根结底，自AI浪潮爆发以来，各大互联网公司真正的焦虑始终只有一个：应用入口的控制权是否仍掌握在自己手中。“龙虾热潮”则进一步放大了这种FOMO（错失恐惧）情绪。潜在的担忧在于：若未来AI Agent能够替用户完成绝大多数操作，那么人与产品的关系，将从“个人-应用软件”，转变为“个人-AI Agent”。如此一来，传统应用或将逐渐退居后台，沦为提供能力的服务管道。 面对这种可能的变化，微信的选择其实相当直接：通过构建通道入口，确保自己在AI时代依然不会被绕开。 因此，比起推出一个完美的产品，现在的微信更迫切的任务是尽早占住入口、嵌入用户的日常使用场景。“AI应用拼的不只是模型强弱，而是谁先进入真实工作流。”一名腾讯人士援引内部相关文档表示，“入口一旦占住，后面的使用**惯、协作关系和产品机会，才会慢慢长出来。” 这就像十数年前，没有人知道微信里的“扫一扫”究竟能做什么，但后来，这个不起眼的入口，却长出了整个移动互联网时代的社交连接方式与商业生态。 &nbs

6474名加盟商的选择，指向一套正在成型的成本体系。 文 | 陈曦 在一个并不轻松的茶饮周期里，蜜雪冰城交出了一份超预期的财报： 2025年收入335.6亿元，净利润59.3亿元，分别同比增长35.2%和33.1%。 截至2025年末，蜜雪冰城在国内门店数量达到4.4万家，幸运咖门店数量过万，跻身五家咖啡万店连锁品牌之一，全年一共新增门店了 1.33 万家门店。 这是一份行业分化加剧背景下的成绩单。 2025年，现制茶饮行业进入了调整期。窄门餐眼数据显示，过去一年有超过2.5万家奶茶店关闭。另一边，咖啡赛道竞争加剧，一年内净增约2万家新店。消费者的选择也在发生变化，从“好不好喝”变得更在意“值不值”。 在这样的市场环境中，蜜雪一边抗住变化，在保持低价的同时升级产品、继续扩张，一边抓住咖啡市场扩大的机会，调整旗下品牌幸运咖，并在去年迈上万店规模。 规模、又开了多少新店，这是茶饮咖啡赛道过去几年的战事中最直观的数据指标。但今天已经可以看到，门店开得快，关得也同样快。比起门店数量，更值得关注的其实是蜜雪财报中的另一组数据：“全年净新增6474名加盟商。” 据接近蜜雪管理层的人士说，2025年蜜雪冰城并未放宽加盟审核标准，通过率仍维持在约5%以下，对象依然是有实体经营经验、能够长期投入精力管理的经营者，比如青年创业者、夫妻店经营者是蜜雪重点青睐的对象。 这意味着，在行业经历价格战、外卖大战、关店潮的多重洗礼之后，一批更理性的加盟商，开始重新做出选择。每一位新的加盟商，都是在用真金白银做判断，是一次被验证后的再投票。 从结果看，这个选择并不盲目。财报显示，2025年蜜雪集团全球加盟店年内闭店2527家，仅占年末门店总数4.2%，闭店率依然是业内最低之一。同行在价格战中承压时，蜜雪凭供应链优势稳住了门店的盈利。 对于一线经营者来说，能不能长期赚钱，比能不能快速扩张更

迪士尼对上海的投资还在扩大。 文 | 王毓婵 转眼间，上海迪士尼度假区迎来了第十个年头。自2016年6月16日开业以来，这家中国内地唯一一座迪士尼主题乐园经历了扩建、疫情、与环球影城的竞争，以及各种各样的市场挑战，但从游客数量上来看，它仍然是国内最受欢迎的线下乐园，没有之一。 3月20日，上海迪士尼度假区正式启动以“加你更奇妙”为主题的十周年庆典，本次庆典涵盖全新娱乐演出、主题装饰、限定商品及餐饮体验，活动将贯穿全年。 全新娱乐演出：“奇妙之心”城堡秀，汇集16位迪士尼朋友及11首经典旋律，演出通过1200余块LED屏幕打造沉浸式视听体验；巡游内容增设“友谊号：达菲和朋友们的特别巡游”、“米奇童话专列”新增《疯狂动物城》主题花车；夜间演出“奇梦之光幻影秀”加入十周年专属终章。以及，由演职人员组成的“奇妙有你”欢庆团/氛围组将通过手势舞等方式与游客互动。 迪士尼供图 乐园装扮与商品餐饮：乐园入口焕新米奇花坛，园内点缀“许愿星”等十周年主题元素；推出涵盖6个系列、共计400多款十周年主题消费品，包含具有互动功能的“奇妙星愿棒”；推出“奇妙星愿面”，并限时回归十款人气美食及全国各地风味小吃。 度假区全方位覆盖：迪士尼小镇及两座主题酒店（上海迪士尼乐园酒店、玩具总动员酒店）同步进行庆典装饰，并推出相关体验；推出十周年系列主题门票，游客可通过收集不同形象的票根拼凑成完整图案；庆典氛围将延伸至上海及全国各大城市的地标建筑大屏。 迪士尼供图 十年如一日，迪士尼仍在加大对上海的投资 自2016年6月16日开园以来，上海迪士尼度假区经历了不断的扩建和运营优化。在游乐设施、酒店、消费品、演出等等各个方面，都配合着电影业务不断推陈出新。 在十周年这个节点，36氪盘点了上海迪士尼度假区有史以来的14个重要时刻： 36氪制图 十年过去了，华特迪士尼公司对上海乐园的投资还在持续扩大

不再只是黑马，老铺进入巨头角逐。 文 | 陈果 不再只是黑马，老铺进入巨头角逐。 3月23日，老铺黄金（6181.HK）发布2025全年业绩，公司实现销售业绩313.7亿元，较2024年度增长220.3%；经调整净利润50.3亿元，同比增长234.9%。更令人感到震撼的是，根据老铺黄金公告披露，2026年一季度的销售业绩预计达190-200亿元，净利润达36-38亿元——相当于2025年全年净利润的70%以上。老铺不仅持续保持了超高速的增长，更展示了一场中国品牌的史诗级突破。 据弗若斯特沙利文统计，按2025年奢侈品集团在中国内地的整体收入排名，老铺黄金已位列第二，超越法国奢侈品公司爱马仕，并逼近全球最大奢侈品集团LVMH；同时，老铺黄金2025年单商场业绩近10亿元，在全球奢侈品牌中国内地市场，单商场店效、坪效均排名第一。 当全球奢侈品行业过去两年都在讨论中国市场复苏时，却鲜有人能够在老铺排队盛况的碎片化认知中意识到，一场商业史正在改写：过去三十年以来，中国本土品牌第一次成为奢侈品领域的核心力量；而未来的一段时间，老铺黄金与LV中国的市场第一之争，将成为全球奢侈品行业的一大看点。  颠覆创新改写中国奢侈品市场格局 欧洲金融机构罗斯柴尔德去年年底曾发布报告称，老铺黄金2025年超越历峰集团珠宝业务在中国市场的营收。历峰集团是国际著名珠宝腕表品牌卡地亚、梵克雅宝的母公司，是全球第三大奢侈品集团。而罗斯柴尔德很快更新了报告，“今年的实地考察强化了这一判断。甚至，我们去年的预测在时间点和当前差距上过于保守了。” 根据财报，在收入规模上，老铺与全球头部奢侈品牌LV和爱马仕并列于中国核心市场的竞争中，牵动着全球奢侈品行业的动脉。 但是这绝非人们常见的低质竞争旧把戏，老铺始终建立在高质量增长的基础上。在更能反映终端运营质量的指标上，老铺的优势颇为显著，弗若

全球最大的美妆零售商正在改变它的增长逻辑。作者 | 贺哲馨编辑 | 乔芊丝芙兰正在主动放弃它最锋利的一张牌——独家。今年1月，丝芙兰宣布与韩国最大美妆集合店Olive Young达成合作，将在门店内设立专属区域，引入后者的高人气产品，并协助其走向更多国家。合作的时间点颇为微妙——三个月前，Olive Young刚刚高调宣布进军美国，这也是丝芙兰最大的单一市场。这不是一次寻常的引进合作。丝芙兰历史上从不与具备相同渠道属性的竞争对手联手，更何况Olive Young带来的也不只是“别人家的品牌”，而是一整套与丝芙兰截然不同的零售体系。过去二十年，丝芙兰的成功很大程度建立在“独家销售”之上：通过独家协议绑定品牌，再通过全球3400多家门店完成流量放大。巅峰时期，独家产品占据货架一半空间，贡献了丝芙兰三至四成销售额。这套体系对合作品牌而言也并非免费午餐——进入丝芙兰，意味着接受极为严苛的合作条件，尽管作为回报，品牌能获得优越的货架位置与高密度的曝光机会。比如，一份2010年丝芙兰与护肤品牌Algenist签订的合作显示，丝芙兰在指定区域内获得独家经销权，供应商须“不得向任何第三方另行委托分销或代理”，这份独家协议的期限长达两年。即使合同上并未写明，隐形压力也同样存在。多位品牌高管曾向WWD透露，如果丝芙兰独家销售的品牌决定在亚马逊上推出产品，或与美国以外的其他零售商合作，丝芙兰往往会迅速表达不满。这些高管担心惹怒丝芙兰，选择匿名置评。丝芙兰开发出特定视觉造型，强化“只在丝芙兰”的独家概念与之形成对照的是，Olive Young对“独家”的理解几乎是另一种逻辑。它很少通过长期排他协议绑定品牌（至少在已公开的资料上），其所谓“独家”更接近阶段性的首发与优先分发：新品先在其渠道上线，在数周到数月的窗口期内获得更完整的供货、陈列与曝光资源，进入榜单与

吴泳铭称，AI和云5年内年收入将达1000亿美元。这意味着追平电商。 作者 | 彭倩 编辑 | 乔芊 双线作战、布局未来的付出巨大，阿里正经历转型阵痛。 刚出炉的财报佐证了这一点。Q4阿里（即2026财年 Q3财季）营收达2848亿元，同比增长2%；经调整经营利润233亿元，同比下降57%；非公净利润167亿元，同比下滑67%。 营收方面与国内外宏观消费环境复杂有关，淘天和国际电商收入增速均有放缓，前者同比增长6%，后者同比增长4%；利润下滑与多项业务投入增大有关，包括即时零售、千问 APP和、AI 基建在内的多项业务均处于高速发展期。 阿里 CFO 徐宏曾称，要为“历史性机遇”持续投入，从财报给出的数字来看，这不是空话。2025年，阿里光 AI 和外卖相关投入就达到2000亿元。 阿里对即时零售和资本开支的投入变化，数据来自财报，制图：36氪 财报发布前，高盛曾预告，由于去年 Q4三大巨头仍在激战即时零售、携程面临监管、拼多多海外也处在高投入阶段，中国互联网行业将度过一个较为艰难的四季度，多家大厂利润将同比下降至少30%。 财报发布后，港股盘后和美股盘前一度跌超4%。财报会后美股盘前跌幅一度扩大至7%，不过，由于管理层在财报会上释放了不少与 AI agent 相关的利好消息，跌幅有所收窄。 毫无疑问，市场最受关注的依然是 AI+云业务。Q4阿里云表现依然亮眼，保持了高增长的态势，营收同比增长36%，落在市场35%-38%预期的区间内。其中来自外部客户的收入同比增长35%，较上个季度同比增长29%进一步加速，AI 收入则实现了连续10个季度的三位数增长。 由于 Q4财报较往年滞后不少，市场当下更为关注大厂2026年的业绩指引。财报会上，吴泳铭和蒋凡均给出了 AI 和电商业务的业绩预告：未来5年内，云和AI商业化的年收入要达到年1000

第一可能是降本。 作者 | 兰杰 编辑 | 乔芊 3月18日，腾讯发布了2025年全年以及Q4的财报，表现依然稳健。其中，游戏仍是腾讯的基本盘业务，贡献了超30%的收入。 2025年，腾讯本土市场游戏的收入为1642亿元，同比增长18%，得益于《三角洲行动》的强劲表现，以及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏及《无畏契约》系列(个人电脑端及移动端)的收入增长。 国际市场游戏收入为774亿元，同比增长33%，得益于 Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》 的增量收入贡献。 回顾过去一年，AI毋庸置疑是腾讯的核心关键词，也是其游戏业务的核心关键词。 在财报和业绩会中，腾讯的管理层不只一次强调，AI之于游戏的重要作用，包括它如何在游戏中落地、如何让游戏变得更加好玩。 例如《和平精英》中的AI队友，《王者荣耀》中的智能陪伴“灵宝”。 财报中如此表示AI之于游戏的作用：“我们通过在游戏中部署AI，加速了内容制作，改善了用户体验并提升了我们的营销效益。” 某种程度上，AI在游戏中的落地，是腾讯不得不去讲的故事，也是腾讯游戏长青化策略的一环。 过去一年，腾讯围绕AI的开支不断攀升。据财报，腾讯2025年的一般及行政开支达到了1361亿元，同比增长21%，是支出中的大头，也是所有支出中同比增长最多的，由于AI相关的研发、投资及人才成本的上升导致。投资人也频频发问，收入与利润能否跑赢支出。 与此同时，2025年也是多模态大模型全面落地的一年，游戏由此成为了一个极合适的落地场景和展示窗口。 只是相较于游戏有没有因为AI更好玩，投资人对腾讯更好奇的问题是，AI如何在游戏研发的过程中降本、又如何提升其效率与数量。 对此，腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔（James Mitchell）表示，数量并不是腾讯的追求，“我们希望