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最近跟几位做投资的朋友聊天，大家都有一种强烈的“撕裂感”。 一边是咱们的龙头腾讯，看着估值越来越便宜，22倍PE冲进去，结果市盈率跌到了17倍，账户却在持续缩水；另一边是大洋彼岸的谷歌，前段时间跌到270美元（PE约25倍）时觉得贵没敢买，结果人家一路狂飙到370美元，现在PE也就27倍，完美演绎了什么叫“强者恒强”。 很多人心里打鼓：我是不是傻？放着高增长的谷歌不买，非要在这个“估值洼地”腾讯里死磕？要不把手里的腾讯全换成谷歌算了？ 今天，我们不讲干巴巴的财报，就来扒一扒这背后的底层逻辑。这不仅是腾讯与谷歌的较量，更是两种截然不同的投资哲学和市场环境的碰撞。 一、 估值悖论：为什么“便宜”的腾讯在跌，“昂贵”的谷歌在涨？ 很多老铁有一个执念：PE低就是安全，PE高就是风险。 但资本市场往往会无情打脸。腾讯和谷歌的走势，恰恰给我们上了一堂生动的“预期差”课程。 1. 腾讯的困局：估值被杀的背后，是“预期”的迷失 有人可能会说，腾讯跌成这样，是不是市场瞎眼了？其实不然。从20倍跌到16倍，表面上看是估值压缩，本质上是市场对其短期业绩兑现效率和AI商业化路径产生了怀疑。 正如前文所分析的，AI是一场生产力革命，但中美两国的AI变现逻辑存在“结构性错位”。 美股巨头已经跨过“讲故事”阶段：谷歌、微软的AI业务（如Gemini、Copilot）年化收入（ARR）动辄几百亿美金，彻底重构了广告推荐和云业务。 国内还在“内卷”初期：国内大模型为了抢生态，开源的同时疯狂卷价格。C端用户习惯免费，B端企业极致压价。腾讯虽然有流量底盘，但要在这种环境下把AI转化为真金白银，短期内确实“巧妇难为无米之炊”。 也许腾讯确实被低估了，但它的业绩目前确实不足以支撑估值快速修复。 在资本眼里，看不到明确的催化剂，就只能继续用脚投票，直到那个“临界点”到来。 2. 谷歌的狂飙：不是估

现在可以收钱了，赚点权利金了。 大佬对泡泡的底部区间判断的还是很准的。 $泡泡玛特(09992)$  

如果你只能记住一句话，请记住这句： 贵州茅台依然是顶级公司，但当下更像“值得拿着”，而不是“值得猛买”。 这不是唱空，也不是唱多。 这是把“公司质量”和“买入价格”拆开之后，一个更接近长期投资现实的答案。 为什么这篇值得看完 市场里最容易发生的一件事，是把“好公司”直接等同于“好投资”。 但真正决定回报的，从来不是公司单一维度，而是两个变量同时成立： 第一，这家公司是不是足够好。 第二，你买它的时候是不是足够便宜。 茅台第一条几乎没争议，争议集中在第二条。 先把核心观点放在前面 如果你是长期持有者，且持仓成本并不高，目前没有看到必须立刻卖出的硬逻辑。 如果你是空仓者，当前更像“耐心等更优价格”的阶段，而不是“看到好公司就追高”的阶段。 换句话说，茅台没变差，难的是价格并不慷慨。 茅台到底强在哪，不绕弯子 很多人以为茅台是卖酒公司。 其实它更像一家经营“稀缺品牌符号”的企业。消费者买的不只是口感，更是礼赠场景、社交认可和长期心智。 这就解释了它为什么能长期维持强定价权。竞争对手可以做出高端白酒，但很难复制“茅台”这两个字在关键场景里的替代关系。 从长期投资角度，这类资产最稀缺的地方是三件事。 它能提价，而且提价后需求不会同幅度掉下来。 它资本效率高，不需要像重资产行业那样不断烧钱维持增长。 它能把利润稳定地变成现金，而不是靠财务技巧把报表做漂亮。 用数字说话: 它确实还是顶级资产 按 2026-04-24 附近公开数据看，茅台大致在这样的区间： 市值约 1.81 万亿元，TTM 营收约 1688 亿元，TTM 净利润约 823 亿元，净利率接近 49%。 ROE 约 34%，Debt/Equity 约 0.09%，自由现金流约 785 亿元，和净利润匹配度高。 这些数字翻译成人话就是： 它赚钱很强，现金很真，杠杆很低。 这三点同时成立，在 A 股并不常见。 真正卡住你的，不是

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约+2.01%，本周启程实盘收益+0.47%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+2.35%，启程实盘年内收益为-5.37%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 贵州茅台2025年年报浅析：穿越周期的价值坚守 茅台本周发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.54亿元，归母净利润823.20亿元。这是茅台上市以来首次出现营收和净利润双降（营收同比下降1.2%，净利润同比下降4.53%）。在白酒行业深度调整、全行业普遍承压的背景下，这份成绩单既反映了周期压力，也展现了茅台作为行业龙头的韧性。 茅台的这次年报业绩低于了我的预期，我觉得业绩再差，不可能负增长吧，去年还是两位数的增长。意料之外，情理之中。如果茅台通过会计手段，或给经销商压力，完成2025年的业绩指引，我觉得问题不大。但为什么茅台敢于拿出上市以来首份负增长业绩，我想既有领导换届的业绩洗澡考虑，也有放下包袱，主动降速，清理库存，随行就市，为渠道改革扫清障碍。 先说一个我的明确的整体判断：茅台此次业绩下滑，是“主动调控”与“行业周

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-1.34%，本周启程实盘收益+1.14%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为-3.90%，启程实盘年内收益为-7.25%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台提价 贵州茅台发布公告，自3月31日起，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。 这是继2023年11月出厂价上调后时隔两年半的又一次价格调整。 1499元的自营体系零售价已经8年没有调整了。 4月2日i茅台的新规，一人一天限购一单。 茅台此次提价，从当前的整个白酒周期来看，有点逆势提价，但从茅台自身来看，是茅台价格市场化的一个体现，也是茅台拿回价格决定权的体现。 茅台提价，也给白酒行业稳定价格，提供了表率作用和信心。 再次证明茅台是有定价权的。 05 腾讯回购 本周的具体数据如下： 3月30日：回购62.40万股，金额30057.85万港元，价格区间485.0-476.4港元 3月31日：回购62.10万股，金额30061.4

阁楼的朋友们，周末好！ 今天三八妇女节，祝女阁友节日快乐！ 01 本周交易 3月4日，505港币加仓腾讯，资金来源持仓内货币基金份额卖出。 3月4日，300美元加仓谷歌，资金来源持仓内货币基金份额卖出。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.55%，本周启程实盘收益-2.24%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+0.85%，启程实盘年内收益为-4.80%。 年内亏损继续扩大，战争虽然看似跟咱们没啥关系，但全球化的时代，还是有影响的，投资是最直接的感受，后面油价啊，网络服务啊，可能都会收到影响。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 聊聊交易部分 @腾讯加仓 加仓逻辑 腾讯再临“低估时刻”：与2022年大底的本质差异，与当前茅台性价比之辨 买入理由，还是低估买入。上面的文章，分析的从数据上的低估，因为当前腾讯的基本面是业绩在上涨，估值在下跌。 未来有三种情况，一种是业绩加速上涨，估值上涨；一种是业绩保持现在的速度增长，估值恢复；一种是业绩开始下跌，估值继续下跌。 目前更多的观点是，第二种情况。我也认为是，因为AI领域，腾讯还没有重大突破，且竞争目前还处于相对劣势。 如

市场先生的报价单飘忽不定，农场主的目光却始终停留在庄稼的长势上。 最近的市场，坐过山车的人不少。后台收到一位朋友的长留言，很有代表性，经他同意，隐去个人信息，将问答分享出来。 或许，你也能从中看到自己的影子。 粉丝提问： 股价的波动，有没有让你煎熬过。有些公司我是长期看好的，自认为也在能力圈内，买入的价格也觉得低于内在价值，但股价表现有时让我感到有点煎熬。 比如最近的泡泡玛特股价从我最低180多买入后，一路反弹到274港币，最近又开始一波下跌，现在又下跌到200港币一下，做了一轮过山车。持股体验有点差了，再加上最近腾讯也下跌的厉害，心情不是很好。 你是怎么处理这种波动的，是持股不动，还是选择在反弹高位，卖出一部分，再在低位买回来，还是再下跌到低位后，继续加仓。 我的解答： 你描述的这种感觉——看着精心挑选的、被你视为“珍宝”的公司的股权，其报价在市场上像暴风雨中的小艇一样剧烈颠簸——这种“煎熬”，是每一个真正的投资者都必须获得、也必须驯服的“坐骑”。 如果这匹马不曾让你感到颠簸，那只能说明你从未真正骑上过它。 你问我是怎么处理的。我的方法很简单，简单到近乎乏味，但执行起来却反人性。它分为三个层次，让我们一层层剥开。 第一层：心态的重建——“农场主”与“报价员” 这是所有应对的基石。你必须完成一次认知上的“身份转换”。 你不是“股票持有者”，你是“企业部分股权的所有者”。你拥有的是腾讯这家商业帝国的一小块，是泡泡玛特那台创造快乐与收藏价值的IP机器的一个齿轮。 你隔壁住着一个患有严重躁郁症的邻居，我们叫他“市场先生”。他每天都会敲你的门，给你一个报价，想买下你的农场份额。有时他极度乐观，出价高得离谱（274港币）；有时他极度抑郁，出价低得可笑（174港币）。 你的工作，不是被他的情绪感染，跟着他一起狂喜或沮丧。你的工作是利用他的精神疾病。当他报出疯狂高价时，你可以选择卖给他一

昨天，腾讯一口气甩出5个Agent产品，市场直接炸锅了。今天开盘，腾讯股价暴涨6%，市值一天增加近3000亿港元。资本市场用真金白银投票，说明这步棋走对了。 但我要说的是：腾讯做对了方向，但元宝派走错了路。社交的尽头不是AI助手，而是机器人社交。腾讯手里握着微信这张王牌，如果跟大龙虾OpenClaw这样的开源Agent平台深度结合，那才是降维打击。 一、五连发背后的战略意图：腾讯终于想明白了 先说说腾讯昨天发布的这5个Agent产品。从智能客服到内容创作助手，从代码生成到数据分析，覆盖面相当广。这不像是一次普通的产品发布，更像是一场蓄谋已久的战略总攻。 过去几年，腾讯在AI领域一直被诟病"慢半拍"。当百度All in文心一言、字节跳动疯狂迭代豆包的时候，腾讯似乎还在观望。但昨天这一手，证明马化腾不是没看懂，而是在等一个更好的时机。 时机是什么？是Agent从"玩具"变成"工具"的临界点。 2023年ChatGPT刚出来的时候，大家玩的是新鲜感。2024年各种大模型混战，拼的是参数和算力。到了2025年，市场终于冷静下来——用户要的不是更聪明的聊天机器人，而是能真正干活的数字员工。 Agent就是这个答案。它不是问答机器，而是能自主决策、执行任务、调用工具的智能体。腾讯选择在这个时间点全面发力，说明管理层对AI的判断已经从"技术竞赛"转向"应用落地"。 资本市场看懂了这个逻辑。6%的涨幅不是对5个产品的定价，而是对腾讯AI战略重新定价。 二、元宝派的困境：把Agent做成了高级搜索 但是，我要给腾讯泼一盆冷水。 腾讯元宝作为C端AI产品的排头兵，目前的打法有问题。它把Agent做成了"高级版搜索引擎"——用户提问，AI回答，偶尔能调用个工具生成个文档。这本质上还是问答模式，只是包装得更花哨。 这种模式有什么问题？ 第一，用户粘性极低。用完即走，没有沉淀。我问完问题拿到答案，为

最近泡泡玛特又从高点274回落到200附近，又做了一轮过山车，从盈利33%，到成本线200附近。心中又吃了后悔了一把，我在274那时清仓或卖出一部分该多好，然而事实是你无法预测市场。 所以投资的时候要想清楚，如果你打算投机，或部分投机，你就早做好计划，比如盈利20%，卖出一部分，盈利30%，卖出一部分，然后严格执行。如果没有计划，就会被市场先生牵着走，而不是你牵着他。 我当前投资泡泡玛特，还是以投资的思路来的，卖出只有三个理由：高估；看错；有更好的机会。目前还没出现，所以持股不动。 如果未来持仓多了，如果碰到这种极端行情，三个月反弹30%，可能会做一些操作，但前提是要有计划，仓位占比不高，这种操作只适合赚点小钱。 回到正题，看看我做的田野调查。 田野调查10 调查时间： 2026-2-28 20:30-21:00（周六的晚上） 调查地点： 北京昌平某商场的泡泡玛特 调查数据： 1s1s3s1s1m1s3s1m1m1s2s1s1b3m2s1s3s1s 调查结果： 根据统计结果： s（small）的数量：13个 m（middle）的数量：4个 b（big）的数量：1个 按照计数规则（s计数1，m计数2，b计数10）计算得出的总数为：31 为了跟其他对齐，本次统计1小时的统计，就直接半小时统计数*2，则2月份的统计结果就是62 田野调查11 调查时间： 2026-2-28 20:30-21:00（周六的晚上） 调查地点： 北京昌平某商场的泡泡玛特 调查数据： 1s1s1s1s2s2s2s2s1s3s1s1s1b1s3s1s1s1s1s 1s2s1s1s1s1b1m1s1s1m1s1s1s2s1s1s3s1s1s1s1s1s1s2s1s1s 调查结果： 根据统计结果： s（small）的数量：52个 m（middle）的数量：2个 b（big）的数量：2个 按照计数规则（

阁楼的朋友们，周末好！ 用一个词来定义2026年开年的全球市场，我想没有比 “确定性塌陷” 更贴切的了。 曾几何时，我们相信全球化浪潮不可逆，相信和平与发展是主流，相信货币宽松是常态，相信科技公司的增长永无止境。这些，构成了过去二十年投资世界的“确定性基石”。 然而，这个春天，这些基石正在我们脚下发出沉闷的碎裂声。 波斯湾的导弹，炸响的不仅是石油设施，更是全球供应链安全的幻想；AI实验室里的每一次突破，在点亮未来的同时，也在加速重构现有产业的权力格局，让无数“稳定”的商业模式一夜之间变得岌岌可危。 反映到我们的账户上，就是波动与回撤。本周，我的实盘年内回撤扩大至-3.10%，而基准指数也步履蹒跚。这绝非偶然，而是宏大叙事在微观个体身上的必然投射。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约+0.19%，本周启程实盘收益+1.80%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+1.04%，启程实盘年内收益为-3.01%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 国际大事：霍尔木兹海峡的炮火 轰塌的不仅是油井，更是旧秩序的定价模型 让我们先从最焦灼的