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业绩塌方、承诺跳票、人事动荡，洋河的遮羞布被彻底扯下。 洋河股份的投资者们在这个寒冷的冬天迎来了一记重击。1月23日，洋河股份连发多条公告，2025年净利润暴跌超60%，同时修改分红方案，总裁突然换人——这三连击不仅让市场震惊，更暴露出这家白酒企业深层次的治理危机。 曾经的白酒行业“老三”，如今在行业深度调整期中首当其冲。相比茅台、汾酒等企业的韧性，洋河的快速崩塌背后，是管理层的短视与不诚信，更是品牌护城河的浅薄。 01 业绩预警，洋河到底有多惨？ 洋河股份的业绩预告令人瞠目：预计2025年实现归母净利润仅为21.16亿元至25.24亿元，同比暴跌62.18%至68.30%。扣非净利润更是惨不忍睹，预计下降66.92%至72.89%。 这一暴跌并非毫无征兆。2025年前三季度，洋河股份的营收已同比下降34.26%，净利润下降53.66%。而第四季度单季预计亏损高达14.51亿元至18.59亿元。 与上年同期相比，洋河股份2025年第四季度净利润虽略有减亏（2024年第四季度亏损19.05亿元），但全年业绩的断崖式下滑依然令市场震惊。 公司将困境归咎于行业环境，称“白酒行业处于深度调整期，行业竞争格局深刻变革，存量竞争加剧”。 然而同样环境下，汾酒等企业仍能保持增长，今世缘在江苏本土市场也在蚕食洋河份额。 洋河的内部问题更为致命：渠道库存高达191亿元，同比增长3.33%；省外经销商数量减少268家，省外收入同比下降42.68%。 02 三分地雷，深挖洋河的三重罪 人事动荡，管理层换血 洋河股份宣布，总裁钟雨因到龄退休辞去职务，由董事长顾宇兼任总裁。 这位新任掌舵人年仅47岁，是A股七家百亿营收规模白酒企业中最年轻的掌舵者，但缺乏酒业经营经验。 顾宇于2025年7月才接任董事长，如今不到半年时间就集董事长、总裁大权于一身。频繁的人事变动反映出企业内部的不稳定因素。 高层更迭的

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 8.64港币卖出大部分珍酒李渡，592港币加仓了腾讯 02 目前持仓 目前十大持仓：腾讯37.11%，贵州茅台33.36%，谷歌12.89%，苹果6.93%，泡泡玛特4.92%，五粮液3.43%，伯克希尔2.83%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比56.93%，白酒股占比36.79%；A股占比36.79%，港股占比42.03%，美股占比22.65%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.59%，本周启程实盘收益-1.16%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+1.68%，启程实盘年内收益为-0.88%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 做了一个艰难的决定 先说这个艰难的决定，清仓珍酒李渡，换入腾讯+谷歌。 目前已经卖出3/4仓位的珍酒李渡，下周估计会卖出剩下的，也可能会保留一点留作纪念。 换股的逻辑，降低白酒仓位，增大AI仓位。 珍酒李渡，目前卖出，还是有点小亏的，相对于帐面的亏损，更多的是机会成本和时间成本的亏损。 其实卖出珍酒李渡，最想换股的是茅台，行业第三梯队品牌，换到第一梯队龙头，且茅台现在估值更低，股息率还高。 最后决定不换到茅台的原因有三： 1 白酒仓位已经不低了，且白酒还在周期调整中，还没有看到企稳，恢复高速增长的迹象 2 珍酒李渡在港美股账号里，换过去有一点麻烦。 3 腾讯、谷歌看着有点高估，但他们增长率高啊，理性看估值不算高，高增长往往市场会给更高的估值。 现在卖出珍酒李渡，不代表未来珍酒李渡不会

交易 2026-1-16 178.2港币，加仓了泡泡玛特，持仓占比达3.5%。 上周进行的这笔交易，并在周记里记录下了当时的思考，如果看过周记的，可以忽略下面部分，直接看第二次浮盈后的思考。 写在这里，主要是为了关注“看懂泡泡玛特”合集的读者，能够连续的看到交易过程。 交易时的思考 这时第三次加仓泡泡玛特了，持仓占比已达3.5%，比目前持仓中的伯克希尔都高了，可以说已经进入十大持仓了。但按标准超过5%的持仓，才算进入，再观察观察。 经过两次加仓，泡泡玛特的成本价，降低到200港币。 关于当前价格买入，贵不贵，可以看之前的一篇文章。 泡泡玛特三季报深析：高增长能否持续？当前估值下的买入计划 现在价格基本回到了2025年5月份的那个价格带，如果去年5月份，看到并关注，那时交易量活跃，业绩大爆发，可以做短期策略，顺势而为，三个月可以收获1倍的涨幅，但要见好就收，否则会遭遇过山车。从8月份底，开始回调，一路下跌，又开始吸引一些打算长期持有泡泡玛特的投资者，包括我，但这个阶段，也会面临挑战。 当前的挑战，是对未来高增长不确定性的，这个时候，是考验，投资者认知和信仰的时候。 当前价格，从估值角度是不贵的，2025年净利润大概率在120亿，动态市盈率不到20倍，对于一家高增长的企业，显然很低估了。 但未来几年，还能不能保持当前营收和利润规模，甚至继续以30%+的速度再增长几年，这是现在市场分歧的地方。 看空的人认为，labubu爆火，未来这样的业绩肯定不可持续，明年大概率会负增长。 看多的人认为，泡泡玛特，目前IP整个产业链已经打通，且在IP运营上有很大的护城河，其他竞争者很难追上和超越，并且国际化进程还在持续，未来几年还会增长。关于IP，labubu并不是新IP，而是已经运营了十年的IP，而且还有Molly,SP，小野等好几个营收超10亿的IP，已经形成IP矩阵，即使明年labubu不

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 本周有两笔交易 178.2港币，加仓了泡泡玛特，持仓占比达3.5%。 84.37港币，加仓了古井B，持仓占比达1%。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.50%，本周启程实盘收益-0.85%。 2026年年内，H00300全收益指数收益为+2.29%，启程实盘年内收益为+0.28%。 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 聊聊两笔交易 @泡泡玛特 这时第三次加仓泡泡玛特了，持仓占比已达3.5%，比目前持仓中的伯克希尔都高了，可以说已经进入十大持仓了。但按标准超过5%的持仓，才算进入，再观察观察。 经过两次加仓，泡泡玛特的成本价，降低到200港币。 关于当前价格买入，贵不贵，可以看之前的一篇文章。 泡泡玛特三季报深析：高增长能否持续？当前估值下的买入计划 现在价格基本回到了2025年5月份的那个价格带，如果去年5月份，看到并关注，那时交易量活跃，业绩大爆发，可以做短期策略，顺势而为，三个月可以收获1倍的涨幅，但要见好就收，否则会遭遇过山车。从8月份底，开始回调，一路下跌，又开始吸引一些打算长期持有泡泡玛特的投资者，包括我，但这个阶段，也会面临挑战。 当前的挑

阁楼的朋友们，周末好！ 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓‍‍‍‍‍‍ 图片 上期数据‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍ 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约2.79%，本周启程实盘收益1.13%。 2026年年内，H00300全收益指数收益为+2.79%，启程实盘年内收益为+1.13%。 新的一年开始，虽然涨幅不多，算是开门红。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 美国“专业绑架服务”：五分钟搞定一国总统，只为石油？ 美军特种部队凌晨突袭委内瑞拉首都，像拍好莱坞大片一样实时直播抓捕马杜罗的全过程，而这一切只不过是为了给石油美元霸权续命。 当地时间1月3日凌晨，委内瑞拉首都加拉加斯的居民被巨大的爆炸声惊醒。一队美军直升机在夜幕中低空穿越城区，不到三小时，美国总统特朗普便宣布，委内瑞拉总统马杜罗及其妻子已被美军“抓获”。这场代号为“绝对决心”的行动展现美军几乎零伤亡的专业表现，指挥官们甚至在海湖庄园安全屋内像看电视剧一样实时观看了整个过程。 马杜罗被捕时连安全屋的门都没来得及关上，从破门进入官邸到控制住马杜罗夫妇，美军“三角洲”特种部队只花了5分钟。为了这5分钟，美军及中央情报局已经准备了4个多月，而从更广的历史视角看，这更是一场

2025年已经过去，2026年正在向我们走来，在新年之际，祝阁友们有一个快乐开心的2026年。 这是我公开实盘后的第六个年终总结，今年的年内收益率为12.67%，竟然跑输沪深300指数9%，这点上我是不满意的。年内最高收益率，好几次达到18%，我以为今年能收尾到20%，没想到最后两个月来了个大滑坡。 分开来看A股账户，2025年收益为-6%，跑输沪深300 -23.67%，今年创业版上涨49%，深圳证券上涨29%，上海证券上涨18%。重仓白酒的A股账户严重跑输指数，在A股里躲牛市，很形象。但白酒的股息在持仓中，是贡献最多。过早重仓白酒股，是这两年整体收益不高的原因之一。今年看到几个投资者年终总结，凡是超过20%收益的，腾讯持仓超过40%，白酒持仓控制在20%以下。全力重仓AI的投资者，更是有30%以上的收益率，而且今年还放缓了。 港美股，账户今年的收益率是31%+，主要收益来自腾讯、谷歌、小米、农夫、珍酒李渡。苹果和伯克希尔也有10%的收益率。 虽然整体收益率不是很满意，但从收益绝对值来说，还是可以的，毕竟资金累积了五年多了，体会到了本金变大的好处，即使收益率不高，绝对收益也有不错的表现。所以希望我在后面五到十年，能把我的市值再提升一个等你，那么即使每年收益率只有10%，绝对收益也会有不错的表现，而且如果配置的股票，高股息的股票占比合理，占比至少50%，即使股息率只有3%，那么股息收入，也能覆盖生活支出了。 不平凡的2025年 后顾2025年，发生了很多事，但对我有很大触动，且对投资有一定影响的事件，简单梳理一下： 1 deepseek横跨出世，中国AI弯道超车 2025年初，深度求索公司正式发布开源推理大模型DeepSeek-R1，以低成本算力实现高性能模型训练，其模型性能一度超越国际主流模型，中国迎来“DeepSeek时刻”。 随后，众多平台纷纷宣布接入Dee

阁楼的朋友们，周末好！ 下周2025年就收尾了，年内收益跟沪深300的收益相比，差距却越来越大，今年恐怕要跑输沪深300了。A股牛市，我的持仓却一点感觉没有，因为就A股持仓来看，收益是负的，贵州茅台年内收益-3.78%，五粮液年内收益-16.05%。按说这样的行情，赚不到帐面的收益，应该赚股数，未来能够赚更多，但在低迷的行情下，加仓的热情消耗殆尽，今年贵州茅台和五粮液都加仓了，但没有全情投入，大部分资金用来还房贷。 如果未来白酒行业能够反转，肯定会后悔错过了这样的行情。这也许就是投资看着很容易，但实际并不简单。当回顾过去，你会说我在当时重仓XX，并在之后持续买入，长期持有，我就会怎样。但当行情低迷时，总会有各种利空消息和评论，你很难在这样的环境下，做出正确的判断，并坚持这个判断。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约2.34%，本周启程实盘收益-0.46%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+21.70%，启程实盘年内收益为+14.58%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台又开始回购 12月24日，贵州茅台公告称，公司拟回购不低于15亿元且不超过

阁楼的朋友们，周末好！ 本周两个公司的股息到账，茅台和五粮液，比以往来的更早了一些，没有着急加仓，攒着准备用来加仓茅台。 本周还抽时间开通了B股，早就想开了，但之前咨询一家券商，需要去券商柜台办理，就没有抽出整块时间去办理。但在公司附近，正好有一家招商证券营业部，我的招商证券账户一直被闲置，本来没报希望，但中午吃完饭，没事，就去咨询了一下，但当时没有带证件，本周带好证件，提前约好时间，用一个中午，把这个给办下来了。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-0.18%，本周启程实盘收益-0.08%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+19.34%，启程实盘年内收益为+15.06%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅五股息到账 本周三，五粮液股息到账，每股分红2.578元，今年分红5.747元，按当前股价110元，股息率5.20% 本周四，茅台股息也到账了，每股23.957元，今年分红51.717元，按当前股价1410元，股息率3.67%。 以往高端白酒的股息率，常年维持在1%，最近几年股价下跌，业绩增长，分红率从30%多提升到了70%，股息率也提高到了

导语： 在瞬息万变的消费市场，泡泡玛特（Pop Mart）无疑是一个现象级的存在。它不仅将“盲盒”这一小众爱好推向了大众视野，更重要的是，它构建了一个以IP（知识产权）为核心、驱动全产业链运转的商业帝国。从2020年敲响港交所的钟声，到如今（2025年底）成为全球潮流文化的重要力量，泡泡玛特的市值与影响力经历了飞跃式的发展。这一切的根基，都建立在其强大且不断进化的IP矩阵之上。 今天，我们将站在2025年末的时间节点，全面复盘泡泡玛特从上市至今的IP运营史。本文将深入探讨其IP运营模式的演化，并逐年剖析其IP矩阵的构成、核心IP的营收表现以及新增IP的亮点，旨在揭示这个“潮玩帝国”长盛不衰的真正秘密。 〇、帝国基石：泡泡玛特IP运营模式的进化史 在深入分析每年的具体数据之前，我们必须首先理解泡泡玛特IP运营模式的底层逻辑及其演进路径。这套独特的“组合拳”是其所有商业成功的前提。 1. 从渠道到内容：三次关键转型 泡泡玛特的IP之路并非一蹴而就，而是经历了从代理到自主孵化的三次关键性战略转型。 第一阶段：潮流零售商（2010-2015） 2010年，泡泡玛特在北京成立之初，其定位是一家潮流商品零售店，更像是一个“买手店”，集合了来自世界各地的创意商品 。在这个阶段，泡泡玛特是纯粹的渠道商，尚未涉足IP运营。 第二阶段：IP代理与启蒙（2015-2016） 2015年是泡泡玛特的IP启蒙年。公司开始代理日本知名玩偶Sonny Angel，并迅速尝到了IP带来的甜头 。这次成功的代理经验，让创始人王宁和他的团队深刻认识到IP的巨大商业价值，公司战略重心开始向IP孵化运营商转型 。然而，好景不长，2016年，泡泡玛特失去了Sonny Angel的独家代理权 。这次“断供”危机成为了公司发展的最重要转折点，使其下定决心必须拥有属于自己的、不受制于人的核心IP。 第三阶段：自主IP孵化

各位关注成长股投资的朋友们，大家好。今天，2025年12月10日，我们再次将目光聚焦于港股市场上一颗曾经无比璀璨，如今却又让人又爱又怕的明星——泡泡玛特（9992.HK）。截至昨日收盘，其股价稳定在190港元附近，相较于今年8月创下的339.8港元的阶段性高点，已经回调了约44%。 这轮深度的调整，让许多在"一年十倍"神话中踏空的朋友们开始摩拳擦掌，但也让一些高位站岗的投资者备受煎熬。"这轮泡泡玛特下跌，你会在什么价位重仓？"这个问题，几乎是近期所有成长股社群里最热门的话题。它背后不仅是对一个具体价格点位的叩问，更是对一家公司未来价值、成长持续性以及市场情绪的综合考量。 本报告将以一名研究员的视角，带您穿越泡泡玛特股价的三重浪潮，从历史的"过山车"中汲取教训，在当下的基本面数据中寻找线索，并最终尝试构建一个基于估值与成长匹配度的决策体系，来回答这个价值千金的问题。 第一部分：复盘历史——泡泡玛特的股价"过山车"与估值变迁 要预测未来，必先理解历史。泡泡玛特的股价走势堪称教科书级别的成长股案例，充满了市场的狂热、恐慌、绝望与再次狂热。它的两轮完整周期，为我们提供了宝贵的参照系。 历史周期分析框架 本部分将系统分析泡泡玛特经历的三个关键历史阶段，揭示其股价波动背后的驱动因素和估值变化规律，为当前投资决策提供历史参照。 1.1 第一波浪潮：从IPO狂热到价值毁灭（2020.12 - 2022.10） （1）上市即巅峰的估值泡沫 泡泡玛特于2020年12月以38港币的发行价上市。上市前，公司经历了火箭般的增长，业绩增速高达200%以上，这为其"潮玩第一股"的身份披上了耀眼的光环。资本市场给予了极其热烈的追捧，上市后短短两个月，股价便飙升至104.9港币的历史高位。 在当时104.9港币的峰顶，泡泡玛特的估值达到了什么水平？尽管搜索结果并未提供当时的精确PE（市盈率）和PB（市净率）