社区

斑马消费 陈晓京 奶粉行业日前最大的事件，莫过于伊利股份入主澳优管理层——强强联合，可能会改变今后的市场竞争格局。 上一次奶粉行业的分化，还是2008年。15年里，外资品牌趁虚而入，赚得盆满钵溢；国产品牌刮骨疗伤后逆势赶超，终于回归主场。 依靠高端产品，中国飞鹤站到婴配粉市场的金字塔尖；伊利股份、蒙牛乳业在液态奶主业外，积极布局奶粉业务；规模稍小的奶粉企业，还在这一领域稳扎稳打。 这期间，美赞臣中国、多美滋中国业务先后被出售，曾盛极一时的雅培，去年底宣布退出中国市场。国产奶粉品牌二次崛起，逐步收复失地，迄今市场占有率已超50%。 随着婴配粉市场持续下沉，中外品牌的角力还在延续。只不过，如今婴配粉市场，已进入了存量时代，强者更强的马太效应越来越明显。 两大寡头 2021年，伊利股份（600887.SH）战略入股澳优，62.45亿港元的对价，堪称当时奶粉行业最大一次并购。 这一年，伊利股份收入规模首破千亿，国内唯此一家；紧随其后的蒙牛乳业（02319.HK），次年才越过900亿元的门槛。 乳业双雄的液态奶主营业务基本稳定，其他业务发展各显神通。 蒙牛乳业收购雅士利国际，为发展奶粉划上注脚，伊利股份则成为澳优单一最大股东，加码奶粉业务，拉满了弓弦。 伊利股份发展奶粉业务，较蒙牛乳业略胜一筹。关键在于，入局较早。伊利股份2020年奶粉及奶制品收入规模达128.85亿元，次年162.09亿元；2022年达到262.60亿元，增速62.01%，创近年来新高。 这有很大一部分来自于澳优的贡献。以至于公司2022年婴配粉市场零售额份额较上年提高5个百分点，成人奶粉市场零售额份额同比提高1.1个百分点。 在国内婴配粉领域，中国飞鹤（06186.HK）是名副其实的巨头，婴配粉产品收入占收入近9成比例。 不过，如今正遭遇上市以来最大的困扰。2022年，公司收入为213.1亿元，同比下降6.43

斑马消费 任建新 途虎养车上市，最终却因为京东养车略带挑战意味的“震虎价”，引发了市场对于汽车服务行业大战在即的关注。 作为全球最大的汽车市场，中国乘用车保有量在去年底达到2.736亿辆，随便保养一下，就能在2022年创造12398亿元的市场规模。 但是，4S店体系饱受诟病，零散小店不堪大用，连锁专业汽车服务商应运而生；特别是借助互联网模式的途虎养车、天猫养车、京东养车等，近年快速崛起。 此番，京东养车携价格战利刃汹涌而来，途虎养车借行业深度布局严阵以待。接下来，将进入更深度的行业比拼之中。 汽车后市场第一股 9月26日，途虎养车（09690.HK）港股上市，成为汽车后市场第一股。创立12年，经历数次IPO冲刺，终于到港交所敲钟，这让创始人陈敏颇为感慨。 十几年前，“码农”陈敏离开惠普研发中心加入一家车险直销公司，阴差阳错进入汽车后市场。2011年，他创立途虎养车网，以轮胎为切入点进入汽车服务行业。5年后，公司从线上往线下拓展，开设途虎工场店，并建立线上线下一体化的商业模式。 如今，途虎养车已经成为拥有4770家工场店、19624家合作门店的汽车后市场巨头，门店数量在中国所有汽车服务商中排名第一；收入规模在万亿级的汽车服务行业排名第三，市场份额0.9%，仅次于中升集团（00881.HK）和广汇汽车。 途虎养车喜欢用飞轮效应来解释公司的崛起路径和后续发展：为了使静止的飞轮转动起来，一开始你必须使出很大的力气；飞轮的速度一旦起来，后续就变得轻松。 前期，通过烧钱模式吸引用户、拓展门店，一旦用户养成了去途虎养车保养汽车的消费习惯，形成品牌认知和消费惯性，后续便可以通过为这些用户服务来创造价值。 然而，公司忽略了一个关键点。飞轮效应，更适合高频消费场景，瑞幸咖啡便是借助飞轮效应崛起的典型案例。而不太适合汽车保养这类低频消费场景，用户粘性的相对价值偏低。 所以，还没等途虎养车借助飞

近年来，随着消费者对健康饮食的关注度不断提高，国货调味品市场逐渐崛起。凭借零添加、减盐的产品理念，“酱油第一股”加加食品成为国货调味品品牌的优秀代表。 近期，加加食品于线上平台推出 “减盐0添加”系列，具体包括减盐0添加生抽、减盐0添加老抽、减盐0添加陈醋、减盐0添加料酒、减盐0添加蚝油等产品。 值得一提的是，减盐0添加生抽，在减盐30%的同时，0添加白砂糖、味精、防腐剂、甜味剂。此外，该产品经过200天自然发酵，氨基酸态氮含量≥1.0g/100ml，特级品质超过国家标准25%，鲜味更佳。 回溯加加食品对健康调味品的追求历程，步步为营。 早在2019年，加加“减盐”系列即崭露头角，其中就包含了公司近年来主打的战略大单品之一——“减盐生抽”。 2022年4月，加加“零添加”系列应运而生，并于同年“双十一”在电商平台上线。 2023年3月，加加食品在长沙举行年度经销商大会，发布了“从零开始，共赢未来”的营销战略，并全力推广“零添加”系列产品。 好的产品背后是硬核的技术。 在产品品质的把控和研发上，加加食品多年来从未懈怠。近年来，公司每年投入科研资金近3000万元，拥有多项专利技术，为提高产品质量打下了良好基础。 同时，为确保产品的品质稳定、健康安全，加加食品于2011年开始工厂智能化建设，2015年正式投产，2020年通过国家工信部组织的验收，是“发酵食品（酱油）数字化工厂”和“湖南省智能制造示范企业”。 根据科信食品与健康信息交流中心发布的《中国消费者食品标签认知及使用状况调研报告2020》显示，约42%的消费者会经常查看食品配料表；超80%的消费者关注“无添加、零添加”等表述；超60%消费者认为含“零添加”等标识产品较同类产品更好；75.3%的消费者表示，加工和工艺过程都要保证健康。 先进的工艺，优质的原材料，严控的酿造过程，制造出高品质的国货调味品。“健康”理念傍身的加加

斑马消费 沈庹 一个行业难得的优质标的，居然被漱玉平民抢到了手中。 漱玉平民对天士力旗下连锁药店业务的收购，筹划时间长达半年，终于在9月25日签署了协议，以7.1亿拿下天士力在辽宁、济南等地的556家直营药店。 当中国的连锁药店行业步入万店时代，新一股开店竞赛已然开启。 7.1亿大收购 历时半年，山东区域医药零售企业漱玉平民（301017.SZ），对医药企业天士力旗下连锁药店业务的收购，终于跨出了最为关键的一步。 9月25日晚间，漱玉平民披露了重大资产购买报告书草案，交易还需有关部门的审核，以及公司股东大会票决，才能最终成行。 本次交易的标的，为辽宁天士力100%股权和济南平嘉60%股权，交易对手为天津天士力和自然人李杉杉（持有辽宁天士力10%股权），支付方式为现金。 根据资产评估报告，辽宁天士力100%股权的估值为5.69亿元，增值率6809.49%，最终确定交易价格5.60亿元；济南平嘉的整体估值为2.61亿元，增值率1099.54%，60%股权对应交易价格1.54亿元。 天津天士力为上交所主板医药公司天士力旗下全资子公司，交易已获改公司董事会全票通过，尚需提交股东大会审议。 辽宁天士力和济南平嘉的主营业务，均为医药零售连锁。前者的主要销售区域集中在辽宁和天津，业务覆盖沈阳、本溪、丹东等辽宁省9个地市以及天津市，拥有直营门店424家；后者的销售主要集中在济南，旗下有直营门店132家。 2021年-2022年及2023年Q1，辽宁天士力的营业收入分别为6.40亿元、7.08亿元和1.76亿元，归母净利润分别为683.68万元、858.35万元和358.63万元，该公司资产负债率畸高，各期均接近或超过100%。 上述同期，济南平嘉的营业收入分别为2.52亿元、2.88亿元和0.74亿元，归母净利润分别为163.63万元、812.48万元和330.95万元，各期末的资产负债

斑马消费 陈晓京 中小乳企在今年的日子不太好过。一方面，有来自乳业双雄的挤压，同时，遭遇消费市场的疲软。 乳业这个大蛋糕面前，基本上是伊利、蒙牛先吃，区域乳企次第上桌，再才轮到中小乳企和个性玩家上场，收拾残羹冷饭。 虽然，行业历经几次周期性调整，所谓个性玩家们仍徘徊在主流圈层之外。 在行业逆周期面前，对于妙可蓝多、阳光乳业及菊乐食品等一众企业来说，路子只有差异化一条路。 接下来，行业的洗牌更加残酷，会让这些个性玩家的生存空间更为逼仄。 逆周期重创 去年至今，乳业行业遭遇重创，奶价、消费和成本，三大要素环环相扣——成本推高了原料奶生产成本，消费疲软影响奶价下行，供大于求的局面，一时难以扭转。 受此影响，整个液态奶行业消费总量下滑。据尼尔森数据，自去年7月至今年6月，全国液态奶消费数据较同期下滑5%。 几乎没有哪家乳企能独善其身，即便是乳业双雄，同样备受煎熬。 2023年上半年，伊利股份（600887.SH）营业收入增速4.31%，归母净利润增速2.81%，均处于近6年来最低水平。而且，主力业务液态奶收入首次出现负增长，较上年同期下降1.10%。 上述同期，蒙牛乳业营业收入增速7.12%，归母净利润已陷入负增长（-19.48%）。 头部乳企尚且如此，中小玩家的日子更加紧张。 早年间，妙可蓝多（600882.SH）、麦趣尔以及菊乐食品等个性玩家，凭借自身优势，在细分领域占据一席之位，逆周期里，现时大为不同。 这在妙可蓝多身上体现得尤为明显。今年1-6月，公司奶酪板块收入16.45亿元，同比下降19.45%，同期，公司营业收入、归母净利润分别下降20.35%和78.36%。 麦趣尔（002719.SZ）是近年红极一时的新疆小众牛奶，去年丙二醇事件东窗事发，至今还没能还魂，继去年巨亏3.51元后，今年上半年再亏3737万元。 中国飞鹤（06186.HK）去年结束多年来营收超20%高

斑马消费 陈晓京 成为新乳业成员企业3年后，夏进乳业日前再提常温奶高端化。 这个结果并不意外。新乳业靠低温奶崛起，太需要在常温奶领域有所建树。夏进乳业旗下爵品系列，恰恰能填补这一空白。 新乳业此番急于坐上高端化的牌桌，也是身不由己。乳业新老势力在常温奶老赛道上推陈出新，在奶源、牛种、饲料以及工艺等方面不断内卷，你方唱罢，我方登场。 常温奶本就是一个传统赛道，多年来的增量，来自于新老产品的替代和升级。伴随着消费升级，常温奶的高端化战局，会否掀起新的浪花？   牛奶刺客 如果对乳业行业稍有了解，都知道全国性乳企最初得以在市场立足，靠的就是常温奶产品。 20年前的冷链和物流，远不及现在普及和快捷，保质期更长的常温奶产品，成为超市货架的主角。 伊利、蒙牛从内蒙古走向全国，2块钱左右的利乐包常温奶产品功不可没，时至如今，这个产品在它们收入中的比重仍较大。 有了常温奶产品作为后盾，乳企才敢大施拳脚。2005年，蒙牛推出特仑苏，一句“不是所有的牛奶都叫特仑苏”，主观上传达出什么才是高端牛奶。紧接着，伊利在2006年推出金典。 特仑苏和金典，是国内乳制品行业里，最早的两大常温奶高端产品，从奶源、口感和包装3个方面，定义了高端常温奶最初特征。 尽管价格高于普通常温奶，但抓住了消费升级的趋势，这两大产品逐渐成为走亲访友的标配，局面一下子打开了。 2012年，特仑苏、金典在国内高端常温奶市场占有率合计86%，随着其他品牌介入，市场份额被挤压，仍约占近三分之二的市场份额。 在“示范”作用下，各大乳企向高端纷至沓来。 2012年，中国圣牧推出有机常温奶；2014年，辉山乳业推出杰茜牧场；2017年，三元推出极致系列；2020年，光明又推出优加益固牛奶等。 产品多得眼花缭乱、概念频出，价格相当刺眼。一盒250毫升的普通常温奶通常终端售价2-3元左右，高端常温奶基本维持在5元以上，个别产品8-

斑马消费 任建新 即将港股上市、还喜提认购王标签的中旭未来，到底什么来头？ 你或许不知道这家定位于吃喝玩乐的数字互动娱乐服务商，应该大概率听说过该公司旗下的游戏发行平台，贪玩游戏。 短短8年时间，贪玩游戏便成为游戏发行领域首屈一指的品牌，收入规模进入行业TOP10。 但是，游戏发行公司的定位，短平快运营方法论导致的高毛利率、高费用率模式，让中旭未来的业绩和盈利能力掉队。 于是，这家公司一边应对国内游戏市场的存量时代，布局吃喝玩乐，一边寄希望于用IPO募集资金将现有模式输出到海外市场。 以游戏为核心 9月底，沉寂已久的港股IPO市场，迎来久违的热闹。本周，6家公司排队到港交所敲钟。其中，中旭未来（09890.HK）被称为年内认购王。 1985年出生于江西上饶的吴旭波，毕业后进入广州维动网络工作多年。这家公司隶属于云游控股（00484.HK），虽然现在名不见经传，但在网页游戏时代，凭借游戏发行平台91wan，成为细分市场王者般的存在。 2015年，吴旭波带着自己在维动网络的核心营销团队，创立游戏发行公司贪玩游戏。短短几年便成长为行业小巨头之一，成为准上市公司中旭未来的核心。 吴旭波的野心不止于此，中旭未来的定位也并非一家游戏公司，而是围绕“吃”、“喝”、“玩”、“乐”四大领域的数字互动娱乐服务商。 2020年，公司推出快餐米粉品牌渣渣灰，次年又以西兰花头大叔为形象打造了潮玩玩具品牌Bro Kooli。 接下来，中旭未来还计划在“喝”这个领域布局。不过，到底是进军饮料领域，还是在奶茶市场搅弄风云，仍处于筹备状态。 这种业务布局，确实具备商业逻辑：贪玩游戏有两亿多注册用户，月活千万级；快餐米粉和潮玩，又多是游戏宅们的心头好；通过供应链模式推出新业务，满足存量用户的多样化需求，预期的市场空间和盈利能力都相当可观。 就目前来看，快餐米粉和潮玩玩具这两项业务占据了公司业务规划版图的四分

斑马消费 徐霁 今起，种蘑菇、卖蘑菇的万辰生物，正式更名为万辰集团。 2021年，公司创业板上市，即遭遇业绩大变脸。在这一背景之下，启动业务转型，通过收购和资本的链接，快速涉足量贩零食连锁经营。 新业务的加入和连锁门店的增多，推动营收规模大增，但也导致公司财务压力大增，业绩由盈转亏。 如今，量贩零食行业的开店竞速仍在持续，赛道上谁能留到最后，远没有到揭晓答案的时候。 更名 从万辰生物更名为万辰集团（300972.SZ），显示出了公司大踏步转型的决心。新的证券简称，于今日开始启用。 一直以来，万辰生物所从事的业务，都是鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，主要产品为金针菇、真姬菇等，2021年4月19日，在创业板挂牌上市。 早期，我国食用菌的种植，都是依靠手工作坊的模式，规模小，种植水平低，环境和技术参差不齐，导致产量上不去，质量不稳定。 随着市场需求的增加，工厂化的生产方式产生，不仅克服了技术难题，还显著提升了产量。2000年，中国食用菌总产量为664万吨，2021年增至4134万吨。 由此，众兴菌业、雪榕生物等多家以食用菌为主业的企业，登上资本市场。 虽然，中国食用菌市场的规模不断增长，但行业总体呈现出小而散的局面，市场集中度不高，行业头部企业的规模也不大。 因消费者的饮食偏好，且食用菌与蔬菜之间具有一定的替代关系，导致工厂化的食用菌种植解决了地域和气候的问题，却无法解决消费的季节性特点。晚春至早秋，市场绿色蔬菜供应充足，食用菌的消费量就相应降低。 在多种因素的制约下，食用菌企业业绩不稳，成长性不足，相关上市公司难以得到市场的关注。所以，各家企业上市后，纷纷谋求转型。 星河生物是“金针菇第一股”，早在2010年就登陆创业板，发行市盈率曾高达138倍。然而，公司刚一上市，就出现业绩变脸。2011年和2012年，归母净利润连续腰斩，随后两年出现巨亏。 与此同时，公司市值从上市

斑马消费 陈晓京 饲料成本和原料奶价格，决定了上游牧场，能过上什么样的日子。 在过去20多年里，这两大因素反复困扰着牧场企业：饲料贵了，压缩盈利空间；终端消费疲软，原料奶供大于求。 于是，酝酿出可怕的行业周期。对牧场企业来说，原料奶价格高低，直接左右着奶牛存栏规模——价格高就买牛扩张，价格低就倒奶卖牛。就像猪周期一样，是公开的秘密，也是难以打破的顽局。 在几年前乐观消费的预期之下，国内乳企在上游掀起扩张浪潮，“万头牧场”比比皆是，头部乳企、区域乳企等皆加入其中。 带来的后遗症是，奶牛存栏规模扩大，原料奶产量不断膨胀，2022年首次突破4000万吨，成为全球第四大产奶国。隐患渐渐显露，原料奶过剩了。 现在牧场不得不低价售奶，乳企被迫喷粉储存。规模牧场大面积亏损，没有议价能力的中小牧场们，早已入不敷出。这应该是2008年以来最难熬的时刻。 成本承压 喝着利乐包牛奶，你可能不知道，上游牧场、下游乳企的日子，今年特别难熬。7家上市牧场企业，原料奶产量齐齐增长，业绩却跌入冰点，4家巨亏，3家净利润大减。 行业代表性企业尚且如此，中小牧场乃至养殖户的日子，就更难过了。 今年初，山东奶协的一次发文，透露出一个残酷现实——原料奶相对过剩、下游乳企喷粉率超20%，奶牛养殖场挣扎在盈亏线上下。 山东并不是国内牧场最集中的地区、产奶量仅约全国7%，在牧场密集的河北，这种状况更为直观。今年一季度，该省生鲜**易参考价是4.10元/公斤，最低不低于3.93元/公斤，实际上迫于出货的压力，最低价格已下调至与山东一样的3.85元/公斤。 据农业农村部数据，今年上半年，国内奶业主产省生鲜乳均价3.96元/公斤，较上年同期的4.20元/公斤，下降了5.7%。 奶价走低，饲料原料价格却在上涨。豆粕和玉米及苜蓿，是牧场企业的主要饲养原料，在饲养成本占据较大比例。 今年上半年，国内豆粕、玉米价格持续高位运行，均

斑马消费 沈庹 念念不忘，必有回响。 在新三板“见习”了长达8年之后，中国专注于消费行业的VC头牌天图投资，两度闯关港股IPO，终于在日前再次通过港交所聆讯，距离挂牌上市只差临门一脚。一旦上市成功，它将成为首家“新三板+港股”两地挂牌的创投机构。 天图投资的上市，倍受外界关注，关注的重点是，这个“超级吃货”登上更大的资本舞台后，会给PE/VC行业带来什么改变。 两次闯关 在一般人的印象中，创投机构是一个神秘而又多金的存在。它们拿着从各路金主那里募集来的资金，在市场上筛选优质项目，一旦看准，就豪掷重金。通过几年的跟踪和培育，坐等被投企业估值增长，或通过股权转让，或推动并购、上市，实现高额的投资收益，结利退出。 但很多人不知道的是，创投机构在用资本的力量，推动被投资企业走向资本市场的同时，自身的资本化，却一直存在较大的障碍。A股沪深两市，几乎没有PE/VC机构，通过IPO上市的案例。 2013年，新三板宣布开板，对挂牌企业更加包容，也给PE/VC机构的资本化，提供了一条便捷的路径。 九鼎集团于2014年挂牌新三板，成为了首家新三板私募机构。公司市值一度超过千亿，被成为“新三板第一股”。2015年，公司借壳中江地产，曲线登陆上交所主板，更名为九鼎投资。 转正A股后的九鼎投资，问题频发，从天堂直线下坠。最新市值，仅有56.75亿元（9月21日收盘）。 在九鼎之后，天图投资也于2015年11月，成功挂牌新三板，但它远没有九鼎那般疯狂。 新三板流动性较差，且融资能力相对较弱，天图投资一直寻求更大的资本舞台。不过，这一条路走得并不顺畅。 去年6月，天图投资就向联交所递交了上市申请，并于当年10月获得了证监会的批复。1个月后，联交所上市委就审议通过了公司的H股上市申请。但因公司在A1半年有效期内未完成上市，相关材料失效，首次上市折戟。 很快，公司于今年3月31日，更新加期数据再战，直至近