社区

MiniMax（0100） 先讲个账号菌觉得有意思的事情：在招股书概要部分披露了MiniMax和多间美国IP版权公司之间的诉讼，其中部分内容中使用了联席保荐人有合理依据相信董事的观点（the Joint Sponsors have reasonable grounds to believe that the view），有部分内容使用联席保荐人同意董事的观点（the Joint Sponsors concur with the Directors’ view），还有部分内容使用联席保荐人并无合理理由不同意董事的观点（there was no reasonable basis for the Joint Sponsors to disagree with the Directors’ view）。账号菌100%肯定上述论述出自保荐人律师的手笔，而且，somehow，还是挺严谨的。 MiniMax也是一家AI大模型公司，和智谱不同的地方是MiniMax更多做To C端业务。 账号菌的判断依然不变，市场在很多地方需要专业化的垂类模型，但不需要这么多的通用模型。 整体分析逻辑MiniMax和智谱类似，不过MiniMax的优势在于一早就主攻国际市场，其海螺AI产品在海外还是受到不少关注（同时也树大招风）。 结论也类似，从打新角度看新股炒起来主要还是看市场情绪，大概率MiniMax还是可以赚到一个情绪的钱的。  综合评级：中性偏正面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1231/2025123100026_c.pdf 金浔资源（3636） 金浔资源是一间矿物加工公司。 账号菌对这个行业不甚了解，不敢乱下结论。不过根据一些可能是名牌的线索：（1）嘉能可（行业龙头）作为最大基石；（2）受需求上涨等

新年快乐！股评之前先唠叨两句：每年年底几乎都是新股扎堆上市的时候，只不过今年来得特别猛。不过今年还是有两点有些不一样：（1）今年是FINI系统上线+证监会限制融资倍数的第一年，资金分配以及券商是否能及时释放未中签的资金成为重要因素；（2）各发行人也都意识到了散户的认购热度也是市场的重要组成部分，这次部分发行人选择延长开簿时间相信有一部分原因是为了配合投资者认购其他新股的资金回笼时间。 关于哪一支新股的认购资金释放后可以接力，可以参考： http://www.poems.com.hk/zh-hk/product-and-service/initial-public-offerings/ipo-info/?pagenum=2 不过每一家券商实际执行的资金释放会不一样，请投资者们还是以自己券商的实际操作为准。 最后也提前说一声抱歉，近日账号菌日程非常紧张，因此后续可能有部分新股就简单带过了，如有疏漏还请见谅。 智谱（2513） 智谱被称为IPO六小虎之一，本次发行成功后有望成为“大模型第一股”。 账号菌可能有偏见，但是依然坚信市场是不需要这么多通用大模型的，LLM发展的方向应该是少数几个通用大模型+许多垂类模型。智谱目前专注于to B，算是夹缝中求生存，竞争没那么激烈，但不影响结论。 账号菌不是AI领域专家，智谱具体的模型能力就不多评价（不过吐槽一下其CogVideo在GitHub上的上次更新已经是2025年3月了（https://github.com/zai-org/CogVideo），CodeGeeX上次更新已经是两年前了（https://github.com/zai-org/CodeGeeX），当然，也许是公司的最新版本没有选择开源）。 Anyway，其实判断模型能力也没那么重要。作为投资者，账号菌觉得更重要的问题是中国的大模型市场未来是大厂瓜分天下，还是独立大模型公司也能

一，基本介绍 壁仞科技开发通用图形处理器（「GPGPU」）芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，为人工智能（「AI」）提供所需的基础算力。通过整合自主研发的基于GPGPU的硬件及专有的BIRENSUPA软件平台，壁仞科技的解决方案支持从云端到边缘的广泛应用中AI模型的训练及推理。 发售股份数目 : 247,692,800股H股（视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定） 公开发售股份数目 :12,384,800股H股（5%，可予重新分配） 配售股份数目 : 235,308,000股H股（95%，可予重新分配及视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定） 回拨机制-机制A： 公开发售不足额而国际配售足额：可以但非强制将未足额部分回拨至国际配售。 国际配售不足额：可以但非强制回拨至不超过10%。 国际配售足额且公开发售超购少于10 倍：可以但非强制回拨至不超过10%； 公开发售超购10 倍或以上但少于 50 倍：回拨至10%； 50 倍或以上：回拨至20%。 发售价：17.0-19.6港元 基石投资者： 19位投资人已同意按发售价认购合共372.5百万美元可购买的发售股份，相当于发售股份的约 63.96%，详情见招股书345页。 (假设发售量调整权及超额配股权未获行使，假设发售价为 18.3港元) 发售时间：2025年12月22日-2025年12月29日 上市日：2026年01月02日 保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信证券(香港)有限公司 包销商：中国国际金融香港证券有限公司、平安证券（香港）有限公司、中银国际亚洲有限公司、中信里昂证券有限公司、东方证券（香港）有限公司、富途证券国际（香港）有限公司、浦银国际融资有限公司 二，简评 首先还是100%肯定壁仞科技为市场化发行。 壁仞科技作为国产GPU四小龙之一，本次香港发售自然受到了很多关注，不过投资者最关系的问题显然是

英矽智能（3696） 首先还是100%肯定英矽智能为市场化发行。 许多投资者和分析师会拿英矽智能和晶泰（2228）做对比，账号菌在之前《AI辅助药物发现是真需求还是伪命题？》中有提及：AIDD公司有平台型和管线型，晶泰是前者的代表，而英矽智能则是后者的代表。晶泰的估值主要是来自于其研发平台，而英矽智能的估值则应该考虑其平台和管线两个部分。 对于大部分的AIDD公司，投资者们对关心的问题往往是用他们的AI做出的药（分子）靠谱吗？而大部分的投资者又相对缺乏直接判断药物分子的能力。但是英矽智能恰好能解答这个问题：其向外授权的BD deal代表了海外药企已经对其分子做了充分的尽调——至少从目前的数据看大概率靠谱。 晶泰招股的时候恰逢生物医药行业的低谷，所以讲了很多非医药的故事。而英矽智能现在招股的时候市场对生物医药的信心已经恢复了很多，加之英矽智能本身具有管线且用几个BD deal证明了自己的研发能力，可以说英矽智能能得到很多mega fund的关注也理所应当。 综上，账号菌认为英矽智能有独特性，市场情绪也相对正面，值得关注。 综合评级：中性偏正面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1218/2025121800032_c.pdf 卧安机器人（6600） 如果要说一个中国产业是最值得信赖的，那账号菌一定会选制造业。 卧安机器人的产品并不是什么高精尖产品，但可以说是中国制造业的一个缩影：做出产品力、做出性价比、销往海外市场。 而且这类公司相对容易判断——中国制造业公司往往执行能力强，所以只要产品力能做好->自然收入和利润也能起来；收入利润起来->公司就有资源进一步迭代产品、塑造品牌。所以中国制造业中可以出现DJI、影石这一类的公司也是合情合理。 现在让卧安机器人比肩DJI、影石还为时尚早

先上结论，这一批新股的质地明显好于之前，投资者们需要考虑资金分配问题。 林清轩（2657） 首先可以100%肯定林清轩是市场化发行。 化妆品/护肤品的“国进洋退”进程还在继续（关于“国进洋退”可以参考毛戈平的股评），这个故事资本市场也依然在买单。 当然，林清轩故事不是完美无缺的，只要细挑还是一定能挑出一大堆问题：比如依赖流量投放（流量成本上涨）、存货上涨、依赖单品等。但是考虑到目前新股市场依然有热钱、林清轩本次发行的估值也没有贵到离谱，大概率是能在这家公司上赚到情绪的钱的。 综合评级：中性偏正面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1218/2025121800222_c.pdf 美联股份（2671） 从基本面来说美联股份属于资本市场最不看好的一类公司：成熟行业、缺乏增长潜力、毛利率低。 几乎可以肯定美联股份本次发行是结构化发行。 考虑到美联股份发行市值接近下限，账号菌推测大概率其之后要走卖壳路线，而非向上炒-入港股通的玩法。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1218/2025121800036_c.pdf 迅策（3317） 招股书中迅策的业务有些晦涩难懂，不过账号菌迅策本质上还是一间软件公司，more specifically, 是一间有特点的软件公司，包括其销售模式买断制多于订阅制、销售对象主要是金融机构（例如保险公司和对冲基金）、需要定制化开发。 账号菌认为所有需要To B定制化开发的软件都不是一个好的商业模式，这一点也可以从迅策高昂的研发费用以及应收账款中看出。 也许有专业的机构特别懂这个行业且特别看好其发展，但账号菌不这么认为。另考虑到其与同期发行的优质新股撞期，账号菌更不

轻松健康（2661） 轻松健康是一家数字医疗服务公司（包括数字营销以及保险经纪等），类似于之前上市的健康160（2656）。从政策角度来看，无论是医药营销还是保险经纪，政策导向是压缩这一部分的利润率。 所以不要被轻松健康增长的营收所骗到，轻松健康2024年收入增长几乎全部来自于数字营销。账号菌大胆猜测这部分收入是医疗反腐后医药公司不得不采用更间接的营销方式而产生，因此该部分收入实际上轻松健康本身只能收取一个较小百分比的分成。 所以轻松健康增收不增利也就不足为奇。 既然基本面不够看，那几乎就可以肯定轻松健康必须得结构化发行了，换句话说，又是一支赌博股。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1215/2025121500032_c.pdf 诺比侃（2635） 诺比侃是一家AI垂类应用公司，主要提供轨道交通检测、电网检测等应用场景的软件、硬件、或解决方案。 这些应用场景通常需求会比较简单，或者说这里用的AI可能“没那么AI”，但是正因如此这些场景也更容易落地，诺比侃也更容易做出收入。 不过和其他AI公司类似，这些场景的付费方往往是政府或者公用部门，诺比侃账上的应收款比较重（详见招股书419-424页）。 回到发行上面，也正因为诺比侃基本面不算太差（但估值偏贵），所以账号菌反而拿不准公司会选择市场化发行还是结构化发行（拍脑袋觉得概率较大）。考虑到同期多支新股撞期，拿不准就放弃好像没毛病。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1215/2025121500020_c.pdf 翰思艾泰（3378） 从基本面来看翰思艾泰反而是本期新股里最亮眼的。 翰思艾泰的核心产品HX009是一

印象大红袍(2695) 印象大红袍是一家文旅演出服务提供商。账号菌认为这个行业是不适合上市的：难以规模化、难以复制、需要强政府关系等。 另外印象大红袍为国资控股（详见招股书145页以及前后），国资的诉求往往不是纯粹财务回报或套现（本次发售时没有内资股转换为H股），因此虽然印象大红袍本次上市可能有安排结构化发行，但是其安排、投资人退出路径可能并不是单纯往上炒。 对于结构化发行的新股，投资者可以根据自己的风险承受能力选择。 综合评级：中性 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1212/2025121200056_c.pdf 明基医院（2581） 明基医院经历了多次递交A1又多次失效之后终于开启了招股。 非莆田系民营医院在中国内地压力很大（虽然很多莆田系现在也不好做），一方面要和公立医院抢病人抢资源，一方面又要受到医保、DRG等政策的限制。所以明基作为一间外资民营医院能实现稳定盈利实属不易。 但是从投资的角度来看，医院的建设、回本周期很长，声誉、政策风险又很大，所以明基作为一个投资标的其实很鸡肋。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1212/2025121200058_c.pdf 华芢生物(2396) 从衡量一间Biotech公司的角度来看，华芢生物并不算一间成功的公司（核心产品未达到主要临床终点对于一间Biotech来说是近乎致命的，可见招股书第一页加粗部分）。 所以华芢生物此时选择上市的时机其实很tricky，一方面从基本面角度出发现在肯定不是一个上市好时机，另一方面从市场角度考虑如果能趁着市况还可以的时候发出去那现在反而是最好的上市时机。 因此账号菌推测（1）来自Pre-IPO投资者的

智汇矿业 (2546) 智汇矿业是一家有色金属矿业公司。Again，正常来说矿业公司的估值应该采用NPV等绝对估值法进行估值。 近一段时间有色金属的走势不错，不过智汇矿业本次发行市值较低，还达不到大多数大机构的投资门槛，而小机构往往不具有专业的矿业分析师，因此账号菌推测智汇矿业本次发行并非市场化发行。 但提及结构化发行，最近市场可以观察到明显的变化：即随着市场情绪下行，几个月前的简单向上炒已经很少有庄家在用，大部分的结构化发行现在会进行一定时间的洗盘。 但归根结底散户的利益和庄家是不一致的，所以对于结构化发行的新股，投资者们可以根据自己的风险承受能力选择，但长期来看，跟庄打新不会是一个能够稳定盈利的策略。 综合评级：中性 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1211/2025121100044_c.pdf 希迪智驾 (3881) 如果说HashKey谈的是对合规加密货币的信仰，那希迪智驾就是谈对自动驾驶的信仰。 希迪智驾的主营业务是自动驾驶矿山卡车的制造和销售。矿山是一个相对适合自动驾驶落地的场景，理论上希迪智驾的车辆也可以逐步拓展到物流园区、工业园区、轨道交通等其他封闭场所，不过当然在每一个场景希迪智驾也都会面临竞争者的挑战。 所以账号菌认为希迪智驾的判断逻辑反而不算复杂，就是投资人是不是相信（1）矿卡这个场景做自动化是不是商业上make sense；（2）希迪智驾能不能在矿卡这个场景做大；（3）希迪智驾有没有能力拓展应用场景。 账号菌对这个行业了解不深，不敢妄下评论。但是大胆猜测在如今的市场环境下专业机构也不会单凭自动驾驶的故事就会落注。 btw，账号菌推测希迪智驾应该是市场化发行。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/li

果下科技（2655） 果下科技所处的储能行业随着新能源行业的发展在过去几年也取得了快速增长，但是与此同时行业波动也一样不可忽视，例如2024年几乎所有从业者都在讲“产能过剩”，但是2025年以来却变成了“紧缺”，而预计2025年底-2026年随着新产能落地不排除又会回到“产能过剩”的境地。 果下科技是一个系统集成商，账号菌私以为这个位置是相对利润率没那么高以及容易受到行业波动影响的位置，毕竟上下游的定价权都比较高。 结合果下科技本次发行规模（约6.7%的新股）偏低，账号菌认为大概率果下科技本次是结构化发行。 As always，对于结构化发行的新股，账号菌是一律不推荐的，不过如果有投资者看好其日后的操盘能力，可以根据自己的风险承受能力选择。 综合评级：中性偏负面 招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1208/2025120800012_c.pdf HashKey（3887） 首先表明立场：账号菌认识加密货币的时间颇久，多年前也曾挖矿（CPU挖矿的年代），但是一直以来对加密货币行业是有偏见的，也不相信大多数加密货币除了作为金融资产以外的价值。有不同意见的朋友还请见谅，就当博君一笑好了。 总体上来说香港金融市场是一个颇为保守、缺乏创新的市场，但是唯独在加密货币领域香港难得地没有太落后于时代。HashKey是香港首批持牌的加密货币交易所之一。 但持牌的加密货币交易所本身这个定位就有些尴尬，因为持牌就意味着合规、对客户KYC、建立AML机制等，而加密货币的交易中天生就有追求匿名、反对监管的诉求（当然，如果只是追求财务回报的参与者还是对持牌、受监管的交易所存在需求）。 加密货币是一个动态、多变的行业，用过去的财务数据去评价HashKey肯定有一些不合适。但是HashKey应该怎么估值似乎并没有一个金标

一，基本介绍 京东工业是中国领先的工业供应链技术与服务提供商。通过践行变革性的工业供应链数智化转型，帮助客户实现保供、降本、增效及合规。 发售股份数目 : 211,208,800股股份（视乎超额配股权行使与否而定） 公开发售股份数目 : 21,121,000股股份（10%，可予重新分配） 配售股份数目 : 190,087,800股股份（90%，可予重新分配及视乎超额配股权行使与否而定） 回拨机制-机制B： 公开发售不足额而国际配售足额：可以但非强制将全部或部分未足额部分回拨至国际配售。 公开发售部分获得足额认购：可以但非强制回拨至15%。 发售价：12.7-15.5港元 基石投资者： 7位投资者已同意按发售价认购合共170百万美元可购买的发售股份，相当于发售股份的约44.4%，详情见招股书293页。 (假设超额配股权未获行使，假设发售价为 14.10港元) 发售时间：2025年12月03日-2025年12月08日 上市日：2025年12月11日 保荐人：Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、UBS Securities Hong Kong Limited、海通国际资本有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司 包销商：Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、UBS AG Hong Kong Branch、海通国际证券有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司、华泰金融控股（香港）有限公司、农银国际证券有限公司、中银国际亚洲有限公司、中信里昂证券有限公司、民银证券有限公司、富途证券国际（香港）有限公司、香港上海汇丰银行有限公司、工银国际证券有限公司、东方证券（香港）有限公司 二，简评 首先可以100%确定：京东工业本次IPO为市场化发行，目前市场情绪基本和过热没有太大关系，所以京东工业的判断逻辑是对基本