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周一亚洲早盘，黄金飙升70美元，突破2100美元而直逼2150美元，刷新历史高位。其背后一个重要逻辑，就是美联储加息周期或已结束，降息预期持续升温。根据CME的Fed watchtools，市场显示美联储加息周期结束的概率已经近乎100%，2024年3月第一次降息的概率升至52%，期货市场预期2024年整年降息125bp。同时，10月美国PMI不及预期之后，11月Markit制造业PMI再度超预期下行。本周的11月非农就业以及失业率数据也备受关注。降息提前？大佬Bill Ackman就非常直接地认为，美联储将有可能在Q1就开始降息，因为通胀下行的速度会比预期的更快。但实际上，这两周的资产价格全线大涨，一个重要催化剂是美联储理事Waller首次谈及降息，引发市场对提前降息的定价。美国通胀的放缓更多受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、能源价格回落。旧金山联储的一项研究显示，美国总体PCE通胀从去年6月的7%下降至今年10月的3%，累计下降4个百分点。其中，供给因素贡献了2.2个百分点，需求因素贡献1.3个百分点。United States PCE Price Index Annual Change用需求上来看，目前经济的形势较好，韧性较强。Q3季调后的实际GDP增速修正至5.2%，较首次预估的4.9%上调了0.3个百分点。而11月的风险资产表现强势，股市、加密货币、黄金、房价均较强势，财富效应有望支撑消费，部分对冲掉高利率对总需求的抑制作用。United States GDP Growth Rate美债表现最佳？以过去14次降息周期中的大类资产表现，以便应对美联储超预期提前降息。在美联储降息周期开启之后的6个月里，海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>商品。债券在降息周期中表现出绝对优势。股票表现弱于黄金，主要是由于多次降息周

11月30日盘后， $赛富时(CRM)$ 公布了截止2023年10月31日的2024财年Q3财报，由于此前市场已经调高了收入预期，本季度表现几乎与市场预期持平，不过公司依然提升了下季度的指引，盘后股价又飞了11%+。其实CRM今年以来的涨幅已经接近100%，这个成绩也在七巨头Magnificent 7中名列前茅。也同时是标普500等指数表现最好的之一。今年的股价跃迁也主要来自超预期的业绩和指引，是AI行情中最主要的软件公司。投资要点多家公司的财报均显示目前宏观经济并不悲观，相反与AI相关的商业活动仍具有增长活力。公司的几个先行指标依然优秀，cRPO仍然超预期，递延收入与预期基本持平，都能保持两位数同比增速依旧保持在两位数水平，且超过收入，意味着订单的增长仍然比较稳定。同时，公司此前的涨价利好并没有因为部分价格敏感的客户而抵消，大公司仍然保持粘性，AI驱动的办公套件能进一步加强公司产品生态，提升未来现金流水平。同时，收购来的业务，包括Tableau和Slack的表现，也是投资者关注的重点。虽然可以继续帮助像Rubrik、Canara Bank和美国海军这样的客户查看和理解他们的数据，并做出数据驱动的决策，但仍然也面临一些业务部门的关闭等问题，同时， $微软(MSFT)$ 的Power Bi也因为AI的渗入增大自己的市场份额，对Tableau有一定影响。此外，在激进投资者Elliot入局后特别注重运营效率，利润率连续飙升，并提升全年利润率指引。从估值上来看，直接GAAP利润进行市盈率对比，并不合适，因折旧摊销以及重组费用不太可能对公司产生负面影响，因此估值时应考虑EBITDA倍数。当前TTM和24预期的估值均低于行业平均水

$哔哩哔哩(BILI)$ 公布Q3财报后大跌超12％，虽然降本增效带来了减亏，但是营收乏力，让投资者非常怀疑其商业化能力。业绩上来看，营收58.1亿元，同比仅0.2%，与预期持平，但是在公布Q3财报的中概股中基本是垫底了。其中，移动游戏持续疲软，同比下降33％，但环比增长11％；而广告业务有20%以上的增速，B站没有贴片因此也更行业差不多，包括 $快手-W(01024)$ 同比+26.75%，体量也更大； $爱奇艺(IQ)$ 同比+34.23%； $腾讯控股(00700)$ 同比+19.95%。唯一可圈可点的是，活跃用户依然在上升，DAU达到1.028亿，同比+14％。会员数也达到了2.23亿，同比+24%。市场不满意的点是什么呢？主要还是货币化能力。游戏的问题是不稳定。游戏也是投资者关注焦点，Q3同比下降33％，环比增长11％。虽然有去年高基数的原因，但是也暴露了今年新游戏收入低于预期。同时也说明B站的游戏业务不确定性特别高，难以成为长期估值基础。投资者自然不会给相对较高的预期（倍数）。然后，最关键的广告以及增值业务。原本市场看好B站的流量上升会成为公司未来收入的支柱，但是流量上升并没有带来收入的同比增长。其实最大的争议还是在贴片广告上。隔壁的 youtube已经成为 $谷歌(GOOG)$ 广告的重要增量之一，广告服务之后也会对会员业务有正向的促进。但是B站为了保证自己社区氛围，

11月28日港股收盘， $美团-W(03690)$ 公布了2023年Q3财报。如何面对来势汹汹的“抖音”，将成为未来几个季度投资主线。投资要点美团Q3业绩主要体现在不同业务板块的互相冲突。在后“居家”时代，外卖、优选买菜等业务乏力，而线下到店和出行业务增益。外卖基本盘越来越稳，利润率稳中有升，但可能越来越缺少亮点。线下经济开放，必然也会对线上外卖有一定影响。本季度虽然外卖同比+14%，但低于即时交易配送同比+23%，并且更多的是依赖“中高频用户”频次和购买规模的增长，换句话说比较“吃粘性较大的老用户”。这就使得“降低补贴”来提高利润率变得更有效果。从Q2开始，配单量增速相比大盘已经没有明显优势，说明外卖行业也趋于稳定。同时这也是加入了餐饮商家“内卷”，美团坐收渔翁之利后的结果。更重要的是到店业务，增长仍然很强，但受抖音的影响不小。佣金今年恢复的最快的，交易金额同比+90%，而收入同比+30%，虽然比不上Q2的47%，但是因为22Q3的基数较高（上了一个台阶），因此这个增速是很强的。我们认为其中非常重要的一点是餐饮商家的内卷（各种新品牌抢占市场）。另一方面，出行业务恢复得如火如荼，也给美团贡献了利润率更高的收入。与此同时，线下商家的火拼也增加了广告收入，同比+31%的数字更是超过了佣金，至少证明投入是有产出的。但是产出效率高不高呢？营销费率增长超过了55%，营销费用比重也再次上升至22.1%，因此核心商业（包括到店和外卖）的经营利润率从去年的22.5%降至17.5%，主要还是到店业务的补贴，补贴的力度超过投资者预期。原则上来说，外卖利润率超预期升高，酒店业务超预期爆发，可以很好地抬高利润率，但仍然补不上到店业务的窟窿。因此投资者可以认为目前是入不敷出的。新业务新业务增长以及减亏的表现不及预期，增

根据电商行业三方统计机构Adobe Analytics的数据，美国消费者在“Black Friday”的购物热情将持续高涨。 $亚马逊(AMZN)$ 今年黑五的网购消费较2022年同比增长7.5%，达到了98亿美元的新高，这一表现好于2022年（同比+2.3%），也好于10月的预测（96亿美元，同比+5.7%）。黑五之前的感恩节，网购消费同比增长5.7%，好于去年同期的2.9%，也略好于预测的5.5%。因此Adobe预计今年假日总销售达到2218亿美元（同比+4.8%），这一数据只分析了零售网站的线上消费，并不包括实体店零售消费。同时，Mastercard实体店和网上零售交易的交易数据显示，今年黑五零售销售额同比增长2.8%，其中网上交易增长8.5%，实体店交易增长只有1.1%。因此我们可以关注到几个重要因素1、网购在2023年整体表现不错，好于线下消费。包括在7月的Prime Day也是，这说明消费者的购买行为发生的转变，已经使得网购渗透率上升；2、网购有更高的透明度和选择，方便消费者比价，在这种高通胀的环境中更受欢迎。3、不少卖家未能如预期实现单量增长，原因在于多个电商平台的黑五大战，瓜分了市场流量。包括Temu（ $拼多多(PDD)$ ）、Shein、TikTok Shop都进行了促销。4、宏观面上，稳健的就业，较低的失业率、超额储蓄的剩余以及较为健康的家庭资产负债表支持了当前消费力度。

$携程网(TCOM)$ 公布了Q3业绩，暑期旺季推动下，营收为138亿元，18.9亿美元，同比增长95.2%，超出预期2000万美元。EPS为0.94美元，超出预期0.37美元。其中国内酒店预订同比增长超过90%，与2019年同期相比增长超过70%。受下沉战略影响，佣金率和平台ADR均略低于疫前同期水平；同时，考虑到季节性，公司预计Q4国内机酒预订增长会有一定程度的放缓。出境酒店和机票预订恢复到2019年同期的约80%（Q2为60%），而同期国际空客运量的行业整体恢复率超过50%。全球OTA平台的总预订量同比和与2019年同期相比均增长超过100%。公司预计Q4出境机票和酒店预订量有望恢复至2019年同期的8成。伴随签证程序逐渐完善以及冬春航季显示国际航班供给持续复苏，预计24年出境机酒收入有望回到疫前水平，成为明年业绩增长的主要驱动因素。可惜的是，股价盘中下跌约8%。其中一个重要原因，也是不少投行谨慎的原因：国内旅行增长可能已达到峰值，出境旅行的复苏稳步但缓慢。中国国内旅行的势头在未来几个季度可能会减弱，因为中国消费者仍然谨慎，可能会在内需需求完全释放后削减休闲旅行。当然，2024年的国际出行是否会继续走强？目前看10月国庆之后的旅行消费，势头并不是很强，虽然包括中美航线在内的航线再度增加，但是美元的强势可能也是阻碍旅游消费的重要因素。

11月21日港股收盘， $快手-W(01024)$ 公布了2023年Q3财报，近期直播电商的监管预期让公司股价产生回调，而后因对Q3业绩的乐观预期，以及双11的优秀表现，股价再度回升。 $快手-WR(81024)$ Q3的收入端表现与市场预期所差无几，不过利润端大超预期，除了公司进一步降低带宽成本（短视频企业的大头）带来的毛利率升高之外，三大费率的继续回落也贡献了更高的而净利润，并提升了公司的现金流及估值基础。投资要点用户增长和粘性保持良好状态。MAU达到了6.85亿，DAU也达到3.87亿，均创下新高，天花板还能向上托一托。DAU/MAU达到了56.5%，DAU平均市场129.9分钟，得益于暑期多样化优质内容供给和算法持续优化，当然，短剧、小游戏是重要的增量贡献。广告收入增长并不意外，市场已有乐观预期。因此Q3同比增长26.8%，环比恢复增长趋势，同时，Ad load和 eCPM 环比相对平稳。快手今年重点搭建全场域数据融合大模型和千客千模行业模型，目标也是提升广告主价值。预计公司下半年内循环广告业务收入保持强劲。直播流媒体保持稳定增长，监已有预期。尽管整个行业普遍面临了取消广告投放的问题，但Q3直播业务依然获得了8.6%的增长，比市场预期高约2个百分点，说明暑期的KOL合作依然顺利稳定，同时快手的广告变现水平还相对较低，目前还是会专注持续与MCN机构以及头部KOL的合作。当然，直播的监管也会持续带来压力，因此会进一步促使主播、MCN机构以及平台进行变现的转换。电商准备充分，虽然Q3不是购物季，但快手电商增长表现强劲。GMV同比增长30％，与市场预期持平，考虑到Q3通缩大环境，这一表现并不算差。而快手电商推动力

11月20日港股收盘， $小米集团-W(01810)$ 公布了2023年Q3财报，由于近期小米14的热销，带领公司股价从底部放量大涨，甚至对港股科技板块有一定指引。因此本次的财报也成为市场关注的焦点。投资亮点总得来说，Q3营收和利润双双超了市场预期，进一步验证了公司“双品牌战略”的成功以及“东山再起”的势头。营收再现增长，反转来得毫不意外。本季营收达到708.9亿元，同比增长0.6%，是2021Q4以来首次恢复正增长。智能手机、IOT以及包括广告在内的互联网服务均表现出色。智能手机收入虽下滑，但高于业内平均，且市占率提升，“高端化战略”与“去库存”双管齐下，效果明显，但下季度更值得期待。智能手机整体首日下滑2%，但预期是下滑6%，因此也表现较好，在整体大环境上Q3全球出货量所下滑（-1.1%）的情况下，小米出货量+4.0%，同时市占率达到14.1%（+0.5%）在55个国家列全球第三。平均售价(ASP)由同比减少5.8%，主要是由于拉丁美洲、非洲及中东等ASP较低的新兴市场的出货量强劲增长（一方面也可以去库存），但是中国大陆区的ASP增加（高端化路线）。海外业务占比从去年的45.2%上升至48.9%，虽然印度受限，但是欧洲业务开花，东边不亮西边亮。同时，小米14目前的畅销程度不言而喻，预计对Q4业绩有更强的提升，因此Q4业绩更值得期待，回归增长并利润抬升几乎没有悬念。IOT设备再创新高，白电逆势增长，“性价比AI产品”成主流。不得不说IOT业务同比增长8.5%在家电竞争激烈的中国市场是非常难得，也超过市场预期，这也得益于智能大家电的高增长。更重要的是毛利率提升了4.3%，达到了17.8%。其中AIoT平台已链接IoT设备数增值6.99亿部，同比+25.2%。目前越来越重视智能化，消费者对AI性

最近，一些美国消费者信心等软指标出现下滑，但实际的消费支出等“硬指标”表现强劲。密歇根大学消费者信心指数连续四个月下滑，咨商会的消费者信心数据也在近期下滑，整体水平比疫情前更低。然而，与此同时，反映实际经济活动的消费数据却表现良好，美国第三季度的个人消费支出强劲，9月和10月的零售销售也超过了市场预期。United States Michigan Current Economic ConditionsUnited States Core PCE Price Index Annual Change这种情况在对价格和利率敏感的耐用品方面尤为明显。然而，根据密歇根大学的调查报告，在被问及“当前是否是购买耐用品的好时机”时，认为现在是好时机的受访者比例远低于2018年第三季度的水平。对于广大消费者来说，他们更关注物价的绝对水平而不仅仅是增速，特别是与疫情前的2019年相比，当前商品和服务的价格要高得多，并且大多数价格上涨是“永久性”的，基本上不太可能再回到疫情前的水平，这使得他们在受访时更容易表达对生活成本上涨的不满。与此同时，消费者的决策主要受到就业和收入预期的影响。由于就业市场仍然紧张，劳动者的工资收入稳步增长，再加上居民资产负债表健康和资产价格上涨带来的财富效应，实际的消费支出得到了支持。此外，美国居民剩余储蓄的情况也是对消费环境影响最大的因素之一。旧金山联邦储备银行在8月份的一份工作论文中指出，消费增长将受到明显抑制，并得出过剩储蓄将在不久后被消耗殆尽的结论。然而，在他们11月8日发布的新论文中，他们修正了对过剩储蓄的计算，并得出最新结果显示仍有4000亿美元的过剩储蓄，可以支撑消费至2024年上半年。这表明美国居民持有现金和储蓄的水平仍然较高，并且具有足够的流动性。Cumulative aggregate excess savings

$沃尔玛(WMT)$ 周四发布的Q3财报后大跌，虽然财报还是超了预期，但高管警告称在接下来的关键假日购物季节，消费者支出趋势放缓。这相当于是给投资者非常负面的信号。此外， $梅西百货(M)$在同一天财报后大幅上涨，不仅Q3超预期，运营效率提升并主要源于品牌内的永久性减价减少以及运费支出改善，提出了有利的Q4指引，并强调持续的库存管理。有意思的是，前一日 $塔吉特(TGT)$ 也公布了财报，市场此前对TGT预期较低，导致它超预期，并且Q3展示了较强的成本管理，提升了运营效率，让投资者认为它已经“触底”。为什么几家商超的业绩以及高管预期有分歧？第一，CPI的确回落了，但是不同项目对相应优势品类商超的影响不同。例如WMT，重要的是食品等日常消费品，近几个月仍然还能看到较大粘性的，进一步趋于历史水平的价格，所以他们可能认为消费者预期并不会因为节假日走强，且WMT并不打算打折促销。而另一方面，梅西百货则更重要的是可选消费品类，在CPI分类项中能观察到明显的回落，且假日季对他们的促进更大。第二，库存管理的影响。由于TGT和M在此前几个季度财报中或多或少地都出现过库存积压的问题，所以二级市场投资者已经早早地“惩罚”过他们，尤其是TGT，上个季度财报也是跌的，这次一定程度上属于“纠正了市场对其弱势看法”。而WMT则一直表现强劲，因其库存管理一直较为优秀，所以二级市场给的溢价也相对较多，这次更多的是“预期下调”后的补跌。下面是三家公司的同店销售、营收增速、毛利率以及库存增速的对比。