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1 引言 判断纳指100贵不贵，很多人的第一反应，是看市盈率。 但问题是，你看到的那个市盈率，到底怎么算出来的？把成分股PE加权平均？亏损公司不算？超过60倍的，一律按60倍计算？ 这些处理看起来只是技术细节，结果却可能相差很远。如果拿着一个没有反映完整持仓盈利的数字，去判断整个指数贵不贵，误导就发生了。 下面是我收集的2026年9月11日纳指100的最新滚动市盈率数据。9项记录中，最低20.8倍，最高39.2倍，相差巨大。 它提醒我们：比较数字之前，你必须要知道它们各自算了什么。 在本文中，我们将讨论为什么它们会存在差异。然后，本文利用精心收集的纳斯达克100指数的原始成分股数据，采用最合理的方法计算了指数最新最真实的滚动市盈率和前瞻市盈率。 本文希望解决纳指投资中长期存在的市盈率不准的问题，为以后的投资提供更加准确的参考。 2 市盈率，到底是什么？ 我们先算一笔小账。假设一个指数只有两家公司： A总市值1000亿元，最近一年利润50亿元，PE为20倍； B总市值100亿元，利润10亿元，PE为10倍。 指数中，A占80%，B占20%。 按这个比例投入100元，80元买A，20元买B。A的PE是20倍，意味着每投入20元，对应1元盈利。因此，80元对应4元盈利。B的PE是10倍，20元对应2元盈利。 两笔投资加起来，100元对应6元盈利。 这个组合的PE，就是100÷6＝16.67倍。 这里的“对应盈利”，是持有股份所对应的公司盈利，不等于实际分红，也不代表投资者一年就能赚到这么多钱。 不过，它给了我们一个检验算法的标准：按指数权重投入的钱，究竟对应多少盈利？ 其实就是抓市盈率最本质的定义：价格相当于一年盈利的多少倍。比如，PE为30倍，意味着每投入30元，对应1元年度盈利。 3 市盈率为什么会误导你？ 最核心的本质就是计算方法不同。 下面设立一个“虚拟科技指数

1 引言 所有市盈率PE数据均是滚动最新一年的数据。 标普500与纳指100数据：本数据最准确。 沪深300、红利低波100全收益、中概互联数据来自中证指数官网； 国证自由现金流和国证价值100全收益数据来自国证指数官网； 恒生指数数据来自恒生指数官网； 日经255数据来自日本经济新闻社； 鉴于印度基金长期追踪效果过差，后续暂停更新印度指数相关信息，感兴趣的可以考虑下载wind app自行查看。 图中黑色曲线是：市盈率PE（左边坐标，越低越好） 图中蓝色曲线是：指数点位 （右边坐标，长期向上最好） 2 分析与讨论 2.1 标普500估值 受盈利增长推动，标普500估值已经回到接近50%的水平了。 2.2 纳指100估值 纳指100指数点位维持在高位，不过估值受盈利增长推动，持续下跌。 2.3 沪深300估值 2.4 红利低波100全收益指数估值 在红利低波100这个以股息率为主叠加低波动的运行体系下，它可以自动实现低买高卖。只要不是高估，长期定投都会不错。 由于相似性，红利低波100估值同样可以用来给中证红利、红利低波、300红利低波、A500红利低波、南方标普红利低波、东证红利低波、智选高股息等做参考。 对于红利指数而言，其估值单独看市盈率不合适，必须结合股息率： 从市盈率角度来看，现在红利低波100估值偏高。 从股息率角度来看，现在红利低波100估值中等偏低。 综合来看，红利低波100估值中等略低。 不过投红利需要注意： （1）降低收益预期，我的预期是多年年化6%； （2）牛市中红利跑不赢沪深300； （3）低波不是无波，长盈不是总赢。 2.5 自由现金流全收益指数估值 在国证自由现金流这个以自由现金流率筛选公司，自由现金流加权的指数规则下，理论上它可以实现长期增长。不过指数发布时间较短，还需要继续观察，不能轻信！最新几次的调仓已经开始暴露一些问题了，后面会进行分析。

1 引言 在讨论纳指ETF溢价，一个很自然的想法是：场内贵，那就去场外按净值买，不就好了？这里我们展示一个明显的对比。可以看到，如果3年前分别买入场内外汇添富纳指基金： 场外净值+61.7%，实际收益就是61.7%。 场内净值+78.6%，实际投资收益更是高达94.0%。 这就是隐形“溢价”的影响，可能比“溢价”更可怕！ 虽然场外按净值买，看着很有吸引力。但实际买到了多少纳指资产，多久能买够，过程中付出了什么，还得继续往下看。 场外纳指基金其实有不少隐形的“溢价”。有些藏在基金净值里，有些藏在等待和管理过程中。这里的“溢价”是广义说法，包含费用和机会成本。下面我们讨论场外纳指到底都有哪些可能的隐形溢价。 2 分析与讨论 2.1 仓位溢价：你投入的钱不一定都在跟随纳指涨跌 场外基金通常需要保留流动性资产。 一些纳指基金的合同要求现金类资产不低于5%。 大部分纳指基金通常会保留10%的现金类资产。 少部分纳指基金还会保留20%左右的现金类资产。 假设投入100元，其中90元对应纳指资产，10元是现金。期间不调仓、现金不产生收益，也没有衍生品补足仓位。纳指上涨20%时： 90×1.20＋10＝118元，组合收益是18%。 这10元仍然是你的钱，没有消失。但对于希望充分配置纳指的人，买入100元基金，与获得100元纳指敞口，确实有差别。 当然了，实际敞口还要结合底层持仓和衍生品判断，不过注意衍生品通常存在较高摩擦成本。 2.2 底层溢价：你不敢买溢价纳指ETF，场外纳指替你买！ 很多人看到场内纳指ETF有溢价，尤其是看到10%的溢价，已经吓得不敢买了。但你知道吗，你申购的场外纳指基金，正在替你毫不留情的买入！ 在这里可能很多人说，你怕不是在瞎扯吧。 首先，如果我们仔细阅读场外纳指基金的招募说明书就会发现，这本身就是允许的投资底层ETF的渠道。以下随便看几个具有法律效力的招募说明书：

1 引言 最近看纳指ETF，很多人第一反应是：怎么溢价这么贵了？ 按照9月5日读取的最新看板结果，剔除一只LOF后，12只纳指ETF的实时溢价中位数约为10.09%，最低约9.24%，最高约13.53%。也就是说，纳指ETF普遍溢价约10%，已经是眼前的现实。 有人觉得：净值100元，场内卖110元，多付10%，这还不贵？坚决不买！也有人觉得：我想长期配置纳指，又没有足够的低成本渠道，这10%未必贵到不能接受。 两边看的是同一个数字，为什么结论完全不同？ 我的看法是，溢价当然要算，但只算溢价，这笔投资账就算不完整。更重要的是要看：估值贵吗，多付了多少成本，低价渠道能买多少，最后还能留下多少回报？ 本文溢价采用看板实时估算口径，不是直接用滞后的官方净值计算。计算思路见此前文章《你看到的纳指ETF溢价率，正在误导你》。 2 分析与讨论 2.1 为什么觉得这个溢价贵？ 原因很简单：花110元，只买到了100元对应的底层资产。 多付的10元，不会让基金多持有一点苹果、微软或英伟达。它是你为了买到现有基金份额，额外付给卖方的钱。而且，即使净值不跌，溢价消失也会带来损失。 假设净值一直是100元，场内价格从110元回到100元，你的损失就是：100÷110−1＝−9.09%。所以，嫌贵很正常。 但问题是：那个更便宜的选择，真的能让你买到足够的金额吗？ 2.2 为什么10%的溢价，或许并不算贵？ （1）额度增加了，申购却又收紧了 很多人会说：嫌场内贵，去场外按净值买，不就行了？道理没错，但场外额度真的够吗？ 最近，QDII确实新增了额度。外汇局数据显示，8月末累计批准额度比6月末增加68.4亿美元，其中证券基金类增加37.2亿美元。这个变化，我在《观QDII额度变化，论QDII基金》第5版里已经讨论过。 然而，汇添富纳指ETF联接的人民币份额，刚把单日单账户限额从10元放宽到1万元，就又

1 引言 所有市盈率PE数据均是滚动最新一年的数据。 标普500与纳指100数据：本数据最准确。 沪深300、红利低波100全收益、中概互联数据来自中证指数官网； 国证自由现金流和国证价值100全收益数据来自国证指数官网； 恒生指数数据来自恒生指数官网； 日经255数据来自日本经济新闻社； 印度Sensex数据来自孟买交易所官网。 图中黑色曲线是：市盈率PE（左边坐标，越低越好） 图中蓝色曲线是：指数点位 （右边坐标，长期向上最好） 2 分析与讨论 2.1 标普500估值 2.2 纳指100估值 纳指100指数点位维持在高位，不过估值和4月初接近。 2.3 沪深300估值 中证的滚动市盈率口径在每年 5月1日、9月1日、11月1日统一更新财报数据。因此本周滚动市盈率因为盈利增长的统一体现而表现为明显下跌。 2.4 红利低波100全收益指数估值 在红利低波100这个以股息率为主叠加低波动的运行体系下，它可以自动实现低买高卖。只要不是高估，长期定投都会不错。 由于相似性，红利低波100估值同样可以用来给中证红利、红利低波、300红利低波、A500红利低波、南方标普红利低波、东证红利低波、智选高股息等做参考。 对于红利指数而言，其估值单独看市盈率不合适，必须结合股息率： 从市盈率角度来看，现在红利低波100估值偏高。 从股息率角度来看，现在红利低波100估值中等偏低。 综合来看，红利低波100估值中等略低。 不过投红利需要注意： （1）降低收益预期，我的预期是多年年化6%-8%； （2）牛市中红利跑不赢沪深300； （3）低波不是无波，长盈不是总赢。 2.5 自由现金流全收益指数估值 在国证自由现金流这个以自由现金流率筛选公司，自由现金流加权的指数规则下，理论上它可以实现长期增长。不过指数发布时间较短，还需要继续观察，不能轻信！最新几次的调仓已经开始暴露一些问题了，后面会进行分析

1 引言 所有市盈率PE数据均是滚动最新一年的数据。 标普500与纳指100数据：本次对之前算法进行了修正，准确度进一步提升，因此看起来会和之前的绝对值不同，但相对百分位没有变化。 沪深300、红利低波100全收益、中概互联数据来自中证指数官网； 国证自由现金流和国证价值100全收益数据来自国证指数官网； 恒生指数数据来自恒生指数官网； 日经255数据来自日本经济新闻社； 印度Sensex数据来自孟买交易所官网。 图中黑色曲线是：市盈率PE（左边坐标，越低越好） 图中蓝色曲线是：指数点位 （右边坐标，长期向上最好） 2 分析与讨论 2.1 标普500估值 2.2 纳指100估值 纳指100指数维持在高位，不过估值仍然和4月初接近。 2.3 沪深300估值 2.4 红利低波100全收益指数估值 在红利低波100这个以股息率为主叠加低波动的运行体系下，它可以自动实现低买高卖。只要不是高估，长期定投都会不错。 由于相似性，红利低波100估值同样可以用来给中证红利、红利低波、300红利低波、A500红利低波、南方标普红利低波、东证红利低波、智选高股息等做参考。 对于红利指数而言，其估值单独看市盈率不合适，必须结合股息率： 从市盈率角度来看，现在红利低波100估值偏高。 从股息率角度来看，现在红利低波100估值中等偏低。 综合来看，红利低波100估值中等略低。 不过投红利需要注意： （1）降低收益预期，我的预期是多年年化6%-8%； （2）牛市中红利跑不赢沪深300； （3）低波不是无波，长盈不是总赢。 2.5 自由现金流全收益指数估值 在国证自由现金流这个以自由现金流率筛选公司，自由现金流加权的指数规则下，理论上它可以实现长期增长。不过指数发布时间较短，还需要继续观察，不能轻信！最新几次的调仓已经开始暴露一些问题了，后面会进行分析。 由于相似性，国证自由现金流估值同样可以用来给中证

1 引言 随着海外市场的火热，越来越多的投资者开始关注投资海外资产的基金，如纳指ETF，标普ETF，日经ETF，印度基金，越南基金，德国基金等，这些基金在国内统称为QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）基金。 它是指在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。QDII是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项制度安排。 国内的机构都必须先获得国家外汇管理局的额度审批，然后才能将资金投资与海外市场。很多时候，这个额度审批都是相对有限的，因此QDII额度是比较珍贵的。 尽管按照个人外汇管理办法，每人每年有5万美元便利化额度，但这个资金是不能用于投资股票，基金和房产的。因此，通过QDII基金来投资海外市场几乎成了唯一合法且便捷的途径。 QDII额度对QDII基金的影响是非常大的，它不仅限制了基金规模的上限，而且很多时候还决定了基金的涨跌幅和溢价率。 以美国50ETF（513850）为例，2024年1月底基金经历超高的涨幅，造成溢价一度高达40%+，主要原因之一就是该基金当时基本无申购额度，无法申购卖出套利来打压溢价。在受到交易所关注后，易方达公司额外开放了大量的额度，因此套利大军开始申购并卖出，最终溢价基本消失。 图1 美国50ETF价格走势 作为对比，因为一直没有多余的外汇额度可以用来申购套利，华泰中韩半导体ETF（513310）和景顺长城纳指科技ETF（159509）等QDII基金至今仍存在很高的溢价。 因此，了解各大证券公司QDII总额度及其变化规律对于我们投资QDII基金就显得十分重要。然而，无论是在雪球还是各大论坛，都没有特别系统的资料。 鉴于此，本人亲自收集分析了近14年各大证券公司QDII额度数据，在每

1 引言 所有市盈率PE数据均是滚动最新一年的数据。 标普500与纳指100数据：本数据最准确。 沪深300、红利低波100全收益、中概互联数据来自中证指数官网； 国证自由现金流和国证价值100全收益数据来自国证指数官网； 恒生指数数据来自恒生指数官网； 日经255数据来自日本经济新闻社； 印度Sensex数据来自孟买交易所官网。 图中黑色曲线是：市盈率PE（左边坐标，越低越好） 图中蓝色曲线是：指数点位 （右边坐标，长期向上最好） 2 分析与讨论 2.1 标普500估值 2.2 纳指100估值 纳指100指数维持在高位，不过估值仍然和4月初接近。 2.3 沪深300估值 2.4 红利低波100全收益指数估值 在红利低波100这个以股息率为主叠加低波动的运行体系下，它可以自动实现低买高卖。只要不是高估，长期定投都会不错。 由于相似性，红利低波100估值同样可以用来给中证红利、红利低波、300红利低波、A500红利低波、南方标普红利低波、东证红利低波、智选高股息等做参考。 对于红利指数而言，其估值单独看市盈率不合适，必须结合股息率： 从市盈率角度来看，现在红利低波100估值偏高。 从股息率角度来看，现在红利低波100估值中等偏低。 综合来看，红利低波100估值中等略低。 不过投红利需要注意： （1）降低收益预期，我的预期是多年年化6%-8%； （2）牛市中红利跑不赢沪深300； （3）低波不是无波，长盈不是总赢。 2.5 自由现金流全收益指数估值 在国证自由现金流这个以自由现金流率筛选公司，自由现金流加权的指数规则下，理论上它可以实现长期增长。不过指数发布时间较短，还需要继续观察，不能轻信！最新几次的调仓已经开始暴露一些问题了，后面会进行分析。 由于相似性，国证自由现金流估值同样可以用来给中证现金流，富时自由现金流，中证800现金流，中证A500自由现金流等指数做参考。 对于

1 引言 过去一年，围绕AI泡沫的质疑越来越响：资本开支过于激进、数据中心建设可能过剩、大模型商业化速度赶不上投入。人们担心，今天对算力的疯狂投资，最终会重演互联网泡沫时期光纤和机房大量闲置的故事。 但最新科技公司财报展现了另一幅图景。科技公司持续上调算力投资，新增GPU集群往往迅速被客户消化，旧型号GPU的租赁价格也没有如预期般下跌。与此同时，DeepSeek、Kimi、GLM等模型开始提高服务价格——算力效率不断提升，优质算力却依然越来越贵。 这构成了当下AI产业最值得关注的悖论：投入越大、芯片越多、单位推理成本越低，市场感受到的算力稀缺反而越强。 AI当然可能存在局部泡沫，但在泡沫声中，一个更具体的问题已经出现：我们面对的究竟是算力过剩，还是一场被严重低估的算力荒？ 2 AI泡沫论声音不小，究竟在质疑什么？ AI泡沫论并非边缘声音。 高盛全球股票研究主管吉姆·科维洛持续追问：如果AI不能解决足够复杂、足够高价值的问题，数万亿美元的基础设施投入如何获得相匹配的回报？他指出，多数企业至今仍未从AI投资中取得明确收益。 红杉资本合伙人大卫·卡恩则提出了著名的“6000亿美元问题”，后来又将收入缺口估算扩大至约8400亿美元。终端AI收入仍以百亿美元计，数据中心和能源投资却可能达到数万亿美元。其核心疑问是：这些GPU最终由谁付费，需求是否过度集中于少数模型公司和云服务商？ 诺奖经济学家、MIT教授达龙·阿西莫格鲁同样相对谨慎。他估计，AI未来十年带来的生产率提升可能只有约0.7%，对GDP的现实增量约为1.1%。与此同时，GPU快速迭代，模型压缩和推理优化持续降低单位成本，旧设备的贬值与折旧风险也可能高于预期。 至于各个论坛和平台上出现循环融资，AI无用，史上最大泡沫等声音更是比比皆是。 这些担忧都有道理，它们质疑的是投资的长期回报。要判断算力是否过剩，至少可以观察三个指标：

1 引言 所有市盈率PE数据均是滚动最新一年的数据。 标普500与纳指100数据：本数据最准确。 沪深300、红利低波100全收益、中概互联数据来自中证指数官网； 国证自由现金流和国证价值100全收益数据来自国证指数官网； 恒生指数数据来自恒生指数官网； 日经255数据来自日本经济新闻社； 印度Sensex数据来自孟买交易所官网。 图中黑色曲线是：市盈率PE（左边坐标，越低越好） 图中蓝色曲线是：指数点位 （右边坐标，长期向上最好） 2 分析与讨论 2.1 标普500估值 标普500再次新高，不过估值因为盈利增长仍然仅为中等偏高。 2.2 纳指100估值 纳指100指数接近新高，不过估值仍然和3月底4月初接近。 2.3 沪深300估值 2.4 红利低波100全收益指数估值 在红利低波100这个以股息率为主叠加低波动的运行体系下，它可以自动实现低买高卖。只要不是高估，长期定投都会不错。 由于相似性，红利低波100估值同样可以用来给中证红利、红利低波、300红利低波、A500红利低波、南方标普红利低波、东证红利低波、智选高股息等做参考。 对于红利指数而言，其估值单独看市盈率不合适，必须结合股息率： 从市盈率角度来看，现在红利低波100估值偏高。 从股息率角度来看，现在红利低波100估值中等偏低。 综合来看，红利低波100估值中等略低。 不过投红利需要注意： （1）降低收益预期，我的预期是多年年化6%-8%； （2）牛市中红利跑不赢沪深300； （3）低波不是无波，长盈不是总赢。 2.5 自由现金流全收益指数估值 在国证自由现金流这个以自由现金流率筛选公司，自由现金流加权的指数规则下，理论上它可以实现长期增长。不过指数发布时间较短，还需要继续观察，不能轻信！最新几次的调仓已经开始暴露一些问题了，后面会进行分析。 由于相似性，国证自由现金流估值同样可以用来给中证现金流，富时自由现金