昨天我的合伙人问了我一个问题：按照我的月度宏观策略，12月流动性宽松预期下，为什么美国、韩国、日本和台湾的资产走势都是向上的，但是港村和大A却这么废？？确实，昨天川普暗示哈赛特是下一任美联储主席之后，美股和昨天的韩国日本都直线向上，但大A和港村却废的很，如果只从流动性角度解释是解释不通的。明显美日韩涨的就是流动性预期，但这个流动性就是没流入东大资产。所以这肯定不是分母流动性的原因了，只有可能是对分子的预期差异。答案很简单，此时此刻对于2026年需求相对确定的是美国需求，但最不确定的是东大的需求。美国那边2026年降息路径是清晰的，财政政策是不顾通胀的加杠杆搞基建，而东大这边国补退坡，消费不振，财政扣扣索索。因此到了年底资金在布局明年的逻辑肯定是跟着通胀预期走，“赌美国需求”远比“赌东大需求”靠谱。事实上，从最近几天的盘面来看，美国需求板块都是在涨的，比如出口板块，同时内需都是走弱的。日韩也一样，对美需求暴涨，对中需求比如三丽鸥、龟甲万都是向下的。其实复盘一下2025年，对美需求的板块包括光模块、pcb、特斯拉链、达链、苹果链和出口链、创新药都是几倍涨幅，甚至有色的需求增量都是国外贡献的，我们这边只是贡献了反内卷的供给侧改革，所以内需链基本都是一波流。连泡泡玛特都是美国数据滞涨之后就到顶了，虽然其国内数据还是涨的很好的。底层逻辑还是中美处于不同的通胀周期，美国通胀，东大负通胀。而全球配置的资金，最容易的选择题就是去找通胀的经济体，因为涨价永远比涨销售数量容易。对于内需影响比较大的板块和个股，6-9月之后，赚钱真的好难，越向下越买只为了那1%的利润空间。因此我觉得东大资产，还是等出现极致性价比再说吧，这个位置其实是fair value，毕竟今年涨了很多了，谈不上极度低估。如果能够继续向下，或者横盘震荡一两个月，到时候位置就舒服很多了。老美那边，因为2026年算力投资带动GDP增

11月全球市场在降息预期和AI泡沫论的扰动下经历了一轮调整，从月度来看，恒生科技、创业板、纳斯达克和沪深300下跌分别下跌5.23%、4.23%、1.97%和1.07%。 但牛市的两个基本支撑——流动性宽松周期+AI科技景气周期都还是存在的，因此下行是好事，后面赚钱会更加容易。 先说机会在哪里，然后再说风险。 首先，我们还是持续看好随着AI需求持续渗透到各个产业，我们持续看好拥有顶级模型的全栈AI公司。 第二，Meta、阿里和谷歌先后启动了AI眼镜项目，随着大模型和AR技术逐渐成熟，AI眼镜已经越来越有成为下一个流量入口的样子。而且端侧回调比较充分，如果后续夸克眼镜开始发货，效果真的不错，则端侧会比其他硬件板块更有弹性。 第三，我们看到有一些处于成长期的消费股已经回调到明年20倍PE以下了，在科技存在分歧的时候，消费股是受益的。 这三个方向是我们未来打算通过做项目的方式赚钱的赛道，但12月整体市场风险还是存在的。 因此，风险还是在于市场整体回调或者先冲高再回落的风险。 相比较来说，我们觉得从12月确定性排序来看，美村＞港村＞A村。 美股存在12月圣诞行情，从历史上来看，过去十年美股12月份上涨概率是70%： 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ 除了流动性拐点以外，12月基本都是上涨的。主要有四个原因： 基金“橱窗粉饰”：年底是机构业绩考核期。基金经理倾向于在年底买入当年表现最好的“明星股”（比如今年的AI龙头），以便在向LP（出资人）汇报持仓时，显示自己“配置正确”。这会推高强势股。 税务亏损抛售结束：为了抵税，投资者通常会在10月、11月卖出亏损的股票。进入12月，这种抛压逐渐耗尽，资金重新回流市场寻找机会。 流动性与假日心理：圣诞假期临近，许多机构交易员休假，市场成交量变小（低流动性）。此时，少量的买盘就能推动指数明显上涨。且节日氛围下，散户情绪偏乐观，更愿意

技术面+基本面来分析何时抄面对深度回调，到底该怎么抄到谷底？什么时候抄？我对抄到谷底的理解是：这是技术分析择时，加基本面判断趋势是否可以持续，这两个工作结合形成的策略。先从技术面择时来说，底不是抄出来的，也不是赌出来的，底是市场自己走出来的。底只有一个，可能发生在今天晚上、明天，或者下个礼拜，谁也无法准确预测，都是概率和运气而已。因此，底部需要等市场自己走出来，换句话说，你要先错过那个针尖底部。现在市场已经破位下行，破了很多支撑位，趋势线和前低都已经下破，我们也在上周四五出掉了所有长期持仓，并且没有在港股开新的择时项目。真正该思考是否应当抄的时候，是在见底之后反弹，并且第一次回踩确认的时候。为什么这样说呢？从最简单的交易逻辑来看，回踩确认完以后，就证明这个趋势已经形成。此时在相对低位开一个新的项目，胜率肯定是高的。而且见底后，大概率会有一次日线级别，最差也是小时线级别的回踩，回踩深度不会距离底部太远。原因在于，真正破位下行的时候，多头持仓且比例比较高的人，是不愿意去抄的，或者说早就抄满了。真正去抄的人，都是像我们这样几乎空仓，然后觉得赔率很好了才去抄。比如我们上周五短线抄了美光，当天反弹就平掉了，就是因为觉得它跌多了，并不认为市场已经企稳要反弹了。一天内涨个五六个点、七八个点，平掉一些止盈是交易者的正常选择。因此，冲进去抄的人，加上之前在左侧下行时不断进货的人，到反弹肯定有部分人会减仓，这就会形成第一次回踩。如果回踩之后又上去了，也就是回踩确认了趋势，那就有可能是一个日线或者周线级别的反弹。但如果回踩之后，又回到底部了，那就说明除了抢反弹的资金，市场里的主力资金、长线资金，已经没钱或者不愿意再进货了。这样的话，回踩无法撑住，就会掉头继续向下，而这次再向下的话，大概率会破前低，因为反弹进来的筹码都被锁住了。每一次反弹被压下来，肯定都是对多头情绪的巨大伤害。所谓的满仓唱多的人，

我们是今年上半年开始研究谷歌的，当时摆在我们面前的第一个问题就是：Chatgpt这样的聊天机器人，明显在快速替代传统搜索业务，对相关广告业务潜在伤害巨大，谷歌的Gemini确实不错，但是否存在左右手互搏的问题？我们研究的结论是，Openai的chatgpt爆火之后，确实取代了很多人在谷歌上搜索的行为，也就是说信息检索这件事情的入口从原来的google变成了一部分人选择了chatgpt，但是这件事情不会影响谷歌业绩持续增长，主要有以下几个原因：第一，ChatGPT 拿走了“知识”类流量，Google 留住了“生意”类流量chatgpt的信息检索里包含了大量的低商业价值场景和信息：“为什么天空是蓝的？”、“写一段 Python 代码”、“帮我总结这篇文章”等等；而 Google 仍然牢牢掌控着高转化率、高广告价值的搜索类型，例如：“附近牙医”、“iPhone 15 价格”、“机票预订”等等。这些“购买意向明确”的搜索是广告主愿意高价竞价的关键词，是离钱最近的流量。广告主（电商、旅游、本地服务）愿意为此付费。Google 依然是这部分需求的垄断者。第二，谷歌搜索的用户数量和次数变少了，但是付费率和价格变高了虽然chatgpt带走了一部分谷歌搜索流量，但过去几年Google的流量变贵了，同时谷歌又通过ai技术提高了广告主的投放效率，让其还能够忍受更贵的广告单价。一方面AI浪潮催生了很多创业公司，都在疯狂地投广告。另一方面，谷歌推出了preview（概览）功能之后，相当于把网页的内容直接总结成答案给用户呈现出来。这样对于原来在谷歌搜索第二页才开始的页面流量就近乎枯竭了（用户没有需求在往后翻页查找信息了），就逼着原来可以只做SEO（搜索优化）的那些网站无法免费蹭谷歌的流量了，要想展示自己页面只能花钱买广告。第三，广告主预算的“无处可去”从广告主（付钱的人）的角度看，目前还没有

宏观的主要影响因子：美元流动性预期、AI产业景气度和我们与对面的关系，其他的因素大都是干扰噪音，只要这三个因子边际改善，市场就不会回到左侧。我们与对面的关系之前我对“地缘政Z”研究的不够深刻，因此对“中美关系基本面”，错误的解读为“贸易战是风险”、“关税是风险”又或者“这一次的半导体产业话语权争夺是风险”。痛定思痛，最近我想明白了，这些其实都不是我们与对面的关系“基本面”上的风险，都只是影响一段时间的情绪。因为双方关系基本面的核心风险只有一个，就是硬脱钩。是否有回到以前美苏关系的风险，如果这种风险加大，那确实有可能回到左侧。如果没有硬脱钩风险，即使打起架来，也是“以打促谈”。就像男女朋友谈恋爱，只要不是以分手为目的的任何威胁和恐吓，无论是一哭二闹三上吊，都只影响情绪，并不影响双方关系的基本面。美元流动性预期美元流动性也就是降息的预期变化，因为明年5月就换美联储主席了，所以明年上半年1、3、4月的三次议息会是核心，下半年大概率就被川普操纵了。美国就业确实很拉垮，最近互联网大厂又开始裁员了，随着AI的进步必然导致越来越多人失业，所以就业数据没道理会突然变好，因此我对持续降息还是偏乐观的。看一下fedwatch预测，今年两次25个基点已经板上钉钉了，明年1月的概率是48%。昨晚因为川普又骂了鲍威尔，所以1月份降息概率比前两天低了一丢丢，不过毕竟离得还远，到时候主要还是由服务业cpi和就业数据决定。如果到了11月份，未来降息概率继续上升，则市场会得到分母流动性方面巨大的支撑。新书上架欢迎大家购买我的新书《价值择时》！AI产业景气度之前有人问我“AI什么时候崩盘”，我说“在流动性持续宽松的周期，只会回调不会崩盘”。即使2000年互联网泡沫，也是在1999年开始加息后，市场在加息周期又翻了一倍（极为癫狂），然后才崩的。AI起码有收入，比那会儿.com空壳公司还是靠谱一些的。因此短期能够

昨天有一篇看泡泡的文章，不少人转给我了（如下）。消费整体大盘不好先从宏观角度来说，中美消费数据都不好，从美国cpi来看如果没有关税，商品是通缩的，服务业通胀原来很顽固，但这段时间也持续下降了几个月了，毕竟就业数据下来了，对未来收入预期不好的情况下，服务业消费也很难好。咱们这边就更处于乐观的反义词，社零分项里餐饮几乎没有增长，商品略好但消费降级明显，看看旅游数据就能发现人次数字很好，但客单价下降很多。在消费整体大盘不好的情况下，个股投资只能赚alpha，泡泡和老铺今年业绩都是几倍的增长，但估值其实并没有比疫情的时候上涨多少。只炒eps其实很累的，需要对公司业绩增速和拐点有非常深的理解，并且提前做出反应。除非重新回到CPI上涨的通胀周期，否则消费板块很难起来。情绪都在AI相关产业里，估值在疯狂的上涨，对于个股eps的容错非常大。新书上架欢迎大家购买我的新书《价值择时》！用小米来类比泡泡再说个股，泡泡和小米有一点很像，他们都在一段时间里受益于社媒流量大爆发，进而转化成了很好的收入。泡泡享受到了连续三年每年三倍的业绩增长；小米汽车则在一片红海，全行业亏损的EV产业中鹤立鸡群，赚得盆满钵满。因此我们观察这两个公司的成长性的时候，都会把社媒热度和风向作为重要的成长性因子。小米是从yu7发布前，社媒开始一边倒的变黑，但我们其实仍然在观察，因为很明显当时是有黑粉或者竞争对手的水军的，但是yu7发布之后，“1分钟20万大定”这么神经病的事情出来以后，小米的负面里开始有米粉转黑了。说明小米的过度营销，以“销售为先、客户为后”的激进思维，叠加一些产品的问题，已经影响到目标客户了。泡泡的负面是从二手价格崩盘开始的，那会儿我们在观察，我们觉得这并不是目标客户的负面所以不认为有任何风险。但labubu的搜索热度，新品的预约数，社媒的关注增长都明显放缓了，海外门店上货之后销售时长，从补了labubu就秒

双方抱有让对方能够让步的幻想昨晚美股又向上了，市场对双方在马来西亚的双方见面表示乐观，我方的资产在回落之后还处于相对低位，恒科回落得多一些，A村回落得少。其实在过去两周，“下行后慢慢进货”这个策略在过去两周看起来是有效的，原因是此时此刻双方都对对方让步抱有幻想。可能是漂亮国投资人比较熟悉川子，所以惯**易TACO，而我方的投资人比较清楚上面的风格，对于此类事情，一直是底线思维。马来西亚见面结果影响是否开打马来西亚的见面是临时增加的，极其重要，直接影响了10月31日双方是否见面，以及见面有什么结果。马来西亚见面计划四天时间，可见双方的分歧还是很大的，跟之前的时间差不多，说明以前谈的大概率是白瞎了。马来西亚见面结束，如果谈的有进展，市场将转回由AI产业景气度和流动性两个因素主导。如果谈的不行，双方之后就要准备开打了。因此需谨慎关注下周波动幅度。但是开打不代表不谈，而是双方最终会想清楚，双方都很难退让，因此只能“以打促谈，边打边谈”。我的看法是，这次马来西亚谈判在非技术封锁方面大概率能够取得和解，但在技术封锁/XT管制方面的分歧只会越来越大，即老美不会答应给14nm以下的先进制程光刻机，我方也不会答应老美撤回XT管制。围绕半导体行业的不确定性会持续存在，9月份“希钍”出口同比和环比都下降了30%，如果管控持续趋严，今年底之前可能会有一个AI算力进货的机会。后市继续宽幅波动的概率大其实如果只看技术面的话，市场已经消化了现有的风险，如果没有更差的事件发生，宽幅波动的形态是大概率。至于之后到底是继续右侧，还是左侧，又或者继续宽幅波动，取决于11月10日之前的协议到期前，双方是否能够达成新的90天协议（或者是达成最终的协议）。我自己的判断是无论是否能够达成延期90天，我觉得继续宽幅波动的概率都是比较大的。因此见面结果真正揭晓之前，切忌高位进，因为结果是不确定的。当川子叫嚣的时候，谨慎的在

阅文是我关注了近十年的老票 我从阅文一上市就关注了，因为年轻的时候很喜欢看网络小说，从青龙道、缥缈之旅到狼牙，在阅文的网文平台上我花的时间估计没有1000小时也有大几百小时，所以我可以说是阅文超过20年的用户了。 既然是做投资，花了这么多时间以及充值，比如在二级市场赚回来。 我记得17年上市时候我仔细研究过，后来没有碰的原因是觉得网络小说这个商业模式有点问题。我记得当时起点的点卡特别贵，我算过看完一本长篇玄幻小说要花大几百甚至上千块。 当时我的思考是，因为盗版猖獗，真正愿意付费买书看的用户太少了，所以起点中文商业模式不是正常的用户付费买书看，而是收割头部粉丝，投喂创作者。 这种商业模式我当时看的不太懂，我对阅文活跃用户总数、付费率和ARPU的变动趋势并不看好，而且加上阅文估值超贵，所以一直没有开展对阅文的投资。 8年之后回看当时的决策，无论当时理解的是否深刻和正确，反正阅文的用户数量和收入确实印证了成长性的问题： 公司的收入在21年见顶，利润则上下波动，这样的业绩走势很难给好的估值。 新丽传媒是收入和利润波动的扰动因素 阅文集团于2018年以155亿元人民币估值收购新丽传媒100%股权，其中采用“现金+股份”结合的支付方式（51亿元现金，104亿元股票）。此次交易为高溢价收购，相较于2018年上半年腾讯从光线传媒手中接盘新丽传媒27.64%股份时对应的120亿元估值大幅提升。若按新丽传媒2017年净利润3.77亿元测算，当时收购估值的PE高达41倍 当年阅文收购新丽传媒有各种段子，讲这一个帮投资人填坑的关联交易。现在看来段子说的没错，去年一次性计提了新丽传媒11亿的减值准备。当时阅文集团支付了51亿现金，以及104亿股票，以2018年的股价计算，现在股权支付这块倒是也跌了70%了，不过整体肯定是贵的。 阅文本身的商业模式非常好，作为中国最大的在线小说平台，阅文向平台作者支付

昨天泡泡披露了三季报业绩，第三季度收入同比上涨245%，环比继续加速，单季度净利润超过40亿。这个业绩是远超过市场的预期的，比市场普遍预期超了20%，可以说是一份100分的业绩答卷。但今天我们要暂停泡泡这个持续做了近两年的项目，主要有这么几个原因：一，泡泡北美的高频数据从7月份见顶之后，8、9月份一直环比降速，10月份仍然没有看到起色。北美的高频销售数据7月份见顶之后，8月和9月环比是下降的，9月底发布了万圣节系列新产品，但北美的数据还是在放缓，这不是好的信号。北美市场极为重要。一方面这是空间最大的市场，我们一直认为北美有机会超过国内，另一方面labubu在全球爆火跟北美明星效应直接相关，北美熄火对全球都会有影响。北美市场的问题还包括产品过于依赖labubu，其他的系列几乎没有声量，也就是还没有形成IP矩阵（这一点欧洲也是一样的）。我觉得有可能是公司的销售政策希望控制labubu占比（不能超过三分之一），因此造成了一方面北美labubu断货，另一方面北美销售月度环比一直无法超越7月份高点。二，泡泡的货品安排极为奇怪，等了3个月没看到变化8月北美数据不好，我们觉得可能是因为供应链产能的问题，从泡泡给工厂下单到交货大约需要2个月时间，而公司的产能是从7月份开始快速增加的。到了9月北美数据还不好，我们觉得可能是货品调配的问题，我们能看到欧洲和东南亚货品是非常充足的，甚至labubu都是摆在柜台上卖了，而北美确实labubu是断货的，很多人想买但是买不到。但到了10月份，在万圣节系列发售之后，北美的高频数据还是没起来。我们已经给了公司将近三个月的时间，产能和物流都不能成为借口了。现在泡泡的货品在东南亚和欧洲基本是摆在店里随时买都有存货，国内、美国和澳洲则相反，labubu基本都是断货的。但如果没有其他IP顶上形成产品矩阵，光靠labubu是无法支持明年继续高速增长的。我们担心如果接