中国平安股价上涨时少有人给我留言。近期保险股持续回调，教主平均每天能收到4-5条聊天框。适逢5月20日中国平安股东大会，教主在季报之余再跟大家加聊一次。 今年马董回应了股东不少问题，我印象比较深的三点是保险出海、传统保代和AI这三点。下面我围绕这三点谈谈作为一名普通投资者的看法。 01 国内保险集团出海存在客观困难，内地市场保费规模仍具较大成长空间 马董表示“中国平安的地域战略是聚焦中国。在全世界保险市场中，中国是成长性、盈利性最好的”！出于保险深度、密度考量，平安聚焦中国显然是正确的。 2024年全球经合组织保险深度约6.2%，同期我国是4.2%，低出了2个百分点。2025年我国保险深度升至4.4%左右，依旧偏低。 现国内人均可支配收入仍在增长，财产配置+潜在医养需求必将推动保险深度增加。 （友邦2025年报） 友邦2025各经营区域加权保费收入显示，按固定汇率计中国内地总加权保费收入在泛亚区域中靠前，其增速更是远高于保险业相对成熟的欧美市场。 今年一季度我国保险业原保费收入约2.31万亿元，同比增长6.2%。其中寿险保费收入约1.78万亿元，同比增长7.3%。增速高于同期GDP增速和居民人均可支配收入。站在保费收入角度，国内人身险行业增速确实是比较好的。 （友邦2025年报） 不过海外市场也十分诱人。友邦中国区新业务价值率在全部经营区域属中游水平，且去年友邦中国内地新业务价值增速还低于其他经营区域。 （友邦2025年报） 营运利润方面，友邦运营较为成熟的香港、马来西亚、泰国等地营运利润要更高。个人认为国内保险业主要是受客观因素制约“出不去”。 保险是一门资产、负债高度匹配的生意，内地保险不但要承担更多的社会责任、履行更多义务，且跨境资本流动高度受限，这就决定了负债端也难出海。 不过以中国平安为首的“老六家”保险企业都不同程度地探索保险+医养战略，从而迎合国内老龄化加深的

公开消息显示， $阅文集团(00772)$ 正式上线海外漫剧平台ToonScroll，并计划年内推出超千部漫剧。阅文集团计划将ToonScroll 打造成“精品出海+海外共创”双引擎驱动，既发挥AI翻译优势，将国内优质漫剧高效输出海外；另一方面深耕海外本土原创IP的漫剧开发，打造贴合当地审美习惯的精品漫剧内容。 DataEye数据显示，2025年海外短剧市场的总规模已达到40亿美元。去年全球短剧应用累计下载量已接近10亿次。北美用户ARPU较高，部分爆款剧集单用户付费能接近70美元。 国内短剧先一步出海的公司中， $中文在线(300364)$ 2025年海外业务收入占比超过40%，且运营效率不断提升。不过中文在线、 $昆仑万维(300418)$ 等短剧出海企业或多或少因前期投资、买量成本增长/销售费用率较高，短期盈利表现不尽人意。相比于其他短剧出海企业，阅文集团有IP影响力和买量的双重优势。 至2025年10月末，阅文集团在海外推出覆盖14个语种的超1300部出版作品、2100余部漫画、80多部动画、超100部影视作品、超13000部网文。《斗破苍穹》系列动画在YouTube播放量达11.8亿次，累计观看时长1.59亿小时。《诡秘之主》被翻译成七国语言在全球190多个国家和地区播出，动画IMDb开分9.3，成为去年IMDb国产动画中开分最高的作品。《国色芳华》《大奉打更人》《凡人修仙传》等多部影视内容也在Netflix、Disney+等全球平台登顶相关榜单。阅文IP在海外已有群众基础。 短剧出海的重要费用就是买量。而阅文背后是腾

$乐普生物-B(02157)$ 在2026 ASCO上披露的MRG006A针对标准治疗失败后的晚期肝癌患者的I期临床试验数据相当优异。 受试者中25例（96.2%）曾接受过免疫检查点抑制剂治疗/抗血管生成治疗，其接受MRG006A治疗ORR、DCR、CBR分别为23.1%、68.0%、32.0%；在GPC3高表达的12例患者中，ORR、DCR、CBR分别为33.3%、75.0%、50.0%，mPFS 7.0个月，mDOR 4.2个月。MRG006A有效性数据有多惊艳？ 帕博利珠单抗基于亚太区中心的KEYNOTE-394试验（治疗既往接受过索拉非尼或含奥沙利铂化疗的肝癌患者）mPFS是2.6个月，ORR是12.7%。替雷丽珠治疗二线肝癌患者mPFS、ORR是2.7个月和13%。单看非头对头数据MRG006A优于2026 CSCO中披露的全部靶点/免疫单药治疗方案。GPC3高表达患者受益更为明显。 安全性方面，接受MRG006A治疗患者常见不良反应有血小板计数下降、血浆胆红素升高、AST升高、白细胞计数下降、恶心等。患者整体耐受性良好，没有治疗相关的永久停药或死亡案例出现，说明MRG006A安全性良好。 乐普生物选择了“小适应症突破”的商业化思路，现净亏损大幅缩窄，经营现金流流出放缓。MRG006A在临床效率方面全球领先，且GPC3这个靶点治疗肝癌是有预期差的。随着MRG006A、MRG007、CG0070这几款药进入商业化，乐普生物将正式迈入常态化盈利阶段！

近两天在某财经平台看到自选股人福医药的讨论区相当激烈，争论的焦点在于 $ST人福(600079)$ 的定增价格。作为创新药板块的长期投资者，愚以为此事要辩证着看。 （Wind） 2020-2024年A股定增的折价率介于12.36%至17.85%之间。 2025年A股每月定增折价基本都在10%-20%之间。去年12月A股定增折价率约15.92%。 综上我们可以发现以下规律，即A股指数在偏高位时（如2020、2021、2025年）折价率偏高，在指数位置较低时（如2022-2024年）折价率偏低。 本次人福医药拟发行2.34亿股，募资35亿元，增发价14.95元/股，发行价格未低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，与去年12月A股定增折价率差不多。横向比较来看，去年9月25日 $百利天恒(688506)$ 增发超1187万股，定增价格317元/股，较当日收盘时的378.5元/股折价16.25%左右。人福与百利天恒定增折价率相近。 2024年A股低迷期间有9成定增案无大股东参与。本次人福大股东招商局集团不仅全额认购，且认购股份锁定期长达36个月，远高于非关联财务投资者6个月的锁定期，说明招商局对人福信心满满，中小投资者亦无需担心短期增发股份会带来二级市场抛压。 （人福医药公告） 人福医药在《关于公司向特定对象发行A股股票摊薄即期回报与填补措施及相关主体承诺的公告》中列示，增发后每股收益大概有4%的下滑，招商局集团未来将通过产业协同资源赋能、支持深耕全球首创药物等方式提振股东回报。 要我说人福医药定增案与股价变化没什么关系。 首先，人福2月25日就公布了定增预案，之后人福股价未发生大幅波动，只是沿着原有

IPO对热钱的“抽血效应”是影响A股长牛趋势形成的重要因素之一。若IPO“抽血”的同时上市公司质地还不佳，则会对投资者持股体验形成双重打击，久而久之将有损投资信心。 A股IPO在审数量历史峰值出现在2022年7月，彼时IPO在审数量突破1000家（约1039家）。监管层近年来致力于改善A股生态环境，变融资市为长期投资市，支持少数有成长潜力的优质企业上市，并通过强监管的方式让打算“浑水摸鱼”的公司知难而退！如创业板近日增设“第四套上市标准”时也提到了严防“带病申报”、“一哄而上”！ （2025年12月7日IPO备查情况） 2023年以来主动撤回上市文件的企业大增，其中备案创业板的公司撤回IPO的数量最多。2025年四季度创业板待审核的公司仅30多家，较2023年的单季峰值减少约90%！ 近期因新能源行业“反内卷”，电芯有所涨价，相关企业股价上涨，行业内未上市企业IPO热情随之高涨。其中主营锂电设备的广东恒翼能科技股份有限公司2025年12月28日IPO获创业板受理，2026年1月13日进入问询阶段。恒翼能究竟是为了跟投资者分享成长机遇，还是单纯为了谋求融资呢？ 锂电池电芯制造分为前段、中段、后段三道工序，恒翼能主营的是后段锂电设备。 恒翼能招股书显示，在2024年全球锂电后处理设备市场中，公司占6%的市场份额。看上去恒翼能是锂电后处理设备TOP 3的佼佼者。但深挖其财务数据，恒翼能存在头部客户集中、海外成长性不确定、毛利率异常、存货/应收账款减值风险大、资产负债率偏高、研发强度偏低等问题，其标榜的科技成长属性值得仔细推敲！ 01 恒翼能前5大客户贡献99.23%收入，关联交易占比较高 （恒翼能招股书） 2022至2024年，宁德时代是恒翼能最大的客户。恒翼能3年里分别向宁德时代销售了价值65248.09万元、88352.33 万元、50468.60 万元的产品，占恒翼能总收入

4月22日汽车之家召开“品牌焕新发布会”，就用户/投资者最关心的“改革节奏”、“汽车交易”、“AI赋能”等话题给出清晰指引。汽车之家正处于改革“深水期”，其估值水平仅有可比企业一半。作为一名有17年投资经验的财经观察者， $汽车之家(ATHM)$ 现正针对原经营痛点实施可行性较高的变革，其市值值得看多。 01 面对内容形式与流量入口之争，汽车之家选择“以魔法打败魔法” 汽车资讯交易平台各有千秋。其中 $汽车之家-S(02518)$ 专业PCG内容占比高，车型数据库全面。汽车之家移动端日活用户约7700万，全生态（含APP、网页、小程序）月活用户规模超5亿，并积极构建 “经销商网络 + 自建网络+海尔生态网络”所组成的全国服务与交付体系。 （QuestMobile） 2025年我国乘用车销量同比增长3.8%，较2023、2024两年5%+的增速放缓。对此主机厂削减硬广开支，去年汽车行业硬广投放费用减少18.5%。 （QuestMobile） 另因短视频用户暴增以及短视频日均使用时长的提高，主机厂们将资讯平台的广告预算挪到了短视频平台。汽车之家“媒体服务”收入自2019年来呈下行趋势。 汽车之家无法改变乘用车消费宏观基本面，至于用户内容形式偏好及克服流量劣势方面，汽车之家已想好应对方案。 新管理层针对旧版风格不统一、信息过载、操作路径复杂等问题已完成调整，现业务分发与内容拆分，确保了内容的独立客观性。 随着短视频和AI能力的兴起，汽车之家在加重这部分业务的投入，依托AIGC提升原创内容生产力，并通过仓颉大模型持续落地AI智能助手等数字化工具，全面压降内容生产成本。 汽车之家拟于今年下半年新增智能信息导航，从而实现千人千

《2024年度中国网络文学发展报告》显示，去年我国网文市场营收规模495.5亿元，同比增长29.37%；网文作品上线4210部，同比增长11.19%；网文IP改编量83250部，同比增长14.55%。网文以及由此衍生的IP改编市场规模高速增长，“谷子经济”的全面崛起又侧面印证了IP产业的光明未来。 10月16日， $阅文集团(00772)$ 2025年创作大会在武汉光谷召开。作为国内IP影响力最大、工业化能力最强的IP大厂，阅文集团在创作大会提出的“布局漫剧新赛道”、“全球潮玩共创计划”、“三大AI应用能力升级”不仅拓宽了阅文集团多模态内容矩阵，也为依托阅文平台创作的数百万作者以及影视、动漫、衍生等合作方带来了新的合作机遇。 01 漫剧风口已至，阅文集团“高爆开局” 漫剧的作品形式最早可追溯至2010年，彼时基于漫画制作的动态化内容就已开始出现。到了2021年，一些出品方开始将目光放在漫剧上，成为“沙雕剧”雏形。但因制作水准不及动画以及用户付费体系未形成，漫剧未受到资本重点关注。 到了2023年，随着AIGC技术能力跃迁，文生图、图生图、图生视频等技术应运而生，漫剧凭借其“轻、快、广”的特点，正成为汇聚Z世代的内容新高地。 巨量引擎数据显示，2024年四季度漫剧观看人次已突破20亿，付费规模达2600万。2025上半年，国内漫剧周均投剧目已超过110部，累计上线作品达3000部，环比增幅603%！ （巨量引擎） 据第七次人口普查数据显示，我国Z世代人口约2.6亿。另外，超6.62亿微短剧用户也有望AI漫剧的坚实簇拥。 阅文集团自今年三季度开始探索漫剧内容形式，在短时间内阅文已孵化出《大明贤婿》《刷爆无敌模拟系统》等播放量破亿的爆款漫剧。其中《大明贤婿》连续霸占抖音动态漫日榜，并登顶周榜第一。目

自三季度以来，外卖平台之间的竞争趋向于理性，虽然舆论关注有所降温，但淘宝闪购/饿了么并没闲着，其借助Q3外卖单量旺盛增长之势，放大生态优势，补齐运力短板，商户蜂拥入驻。面对即将到来的双11大促，淘宝闪购显然是准备最充分的那个！ 01 从望其项背到平分秋色，淘宝闪购只用了3个月 今年之前， $美团-W(03690)$ 占据了外卖市场约70%的份额。5月，“淘宝小时达”正式升级“淘宝闪购”。7月，阿里采取雷霆手段，通过低客单的奶茶撬动外卖单量，并将“星星之火”烧到高客单餐饮及非餐领域，取得了超预期的成功。 据高盛预测，三季度淘宝闪购的季度日均单量已飙升至7500万单，大幅拉近了与美团的差距（Q3日均约9000万单）。另据晚点报道，在“秋天的第一杯奶茶”、“88 会员日”、 “超级星期 6”等跨会员体系促销联动下，淘宝闪购8月7至9日三天日单量连续超过1亿。8月中旬，淘宝闪购外卖单量占比升至45%，历史性地压过美团“一头”。 阿里电商事业群CEO蒋凡在二季度业绩会上透露“淘宝闪购的日订单峰值达到1.2亿单，周日均订单量达到8000万单。淘宝闪购月度交易用户规模数达到3亿，4个月内增长幅度超过200%”。 即时零售最终“鹿死谁手”？有人认为美团会凭借效率领先继续领跑，有人认为阿里高歌猛进的势头仍会延续。在众多观点中，高盛最客观，论据也较为充分。 高盛在《电商领域的“日常应用”之争：外卖&即时配送》研报中，依据美团维持领先地位、阿里巴巴持续发力、京东逆袭突围的三种不同假设，推测美团、阿里、京东三家即时零售份额比例分别是5.5:3.5:1、4.5:4.5:1和5:3:2。由此可见，无论三大即时零售平台会以哪种结局达到短期平衡，美团外卖市场超“一家独大”的情形都将成为历史。在三种假设中，个人认为阿里

2025年欧洲医学肿瘤学会（ESMO）于本月中旬在德国柏林开幕。10月13日，乐普生物三项核心管线（MRG004A治疗晚期胰腺癌、MRG003联合普特利单抗治疗一线复发/转移性头颈鳞癌、MRG003联合普特利单抗治疗复发/转移性鼻咽癌）最新临床数据摘要已在ESMO公布，多项数据数据呈现积极结果，充分展现公司核心管线的研发价值。 现我整合 $乐普生物-B(02157)$ 披露的信息，对比几个癌种既往治疗方案，将乐普生物三项核心管线研究数据给大家做一下深度分析。 01 MRG004A治疗晚期胰腺癌 胰腺癌手术局限性大，免疫治疗的效果也十分有限。胰腺癌5年生存率仅有12%，中位生存时间仅10-12个月，因此胰腺癌素有“癌王”称号。 伊立替康脂质体联合5-氟尿嘧啶/亚叶酸钙方案作为胰腺癌二线治疗的I级推荐方案，中位PFS为3.1个月，中位OS为6.1个月。目前胰腺癌三线治疗无标准治疗，历史数据报道胰腺癌三线治疗方案ORR极低，mOS约6个月。 （2024年《CSCO胰腺癌诊疗指南》） 伊立替康脂质体联合5-氟尿嘧啶/亚叶酸钙治疗二线胰腺癌患者mOS 6.1个月，mPFS 3.1个月。2024年《CSCO胰腺癌诊疗指南》将伊立替康脂质体联合5-氟尿嘧啶/亚叶酸钙方案作为胰腺癌一线治疗失败后二线治疗的I级推荐方案。 2024年ASCO上公布的乐普生物MRG004A治疗胰腺癌患者初步数据显示，在既往接受过中位3线治疗的患者中，MRG004A的ORR 33.3%，DCR 83.3%。其中，在5例TF高表达（TF≥50%）且治疗线数2线以内的亚组中，4例PR，DCR 100%。接受MRG004A治疗的患者只有7.9%曾出现严重不良事件，3-4级治疗相关不良反应的发生率25%。MRG004A有效性、安全性初步显现

7月31日，大悦城地产公告将以0.62港元/股的对价回购大悦城地产股权以便启动私有化程序。 本次私有化前，大悦城控股直接持有大悦城地产91.33亿股普通股，占普通股总数的64.18%。得茂作为中粮集团全资子公司，持有3.68亿股普通股及10.95亿股优先股。若此次私有化顺利实施，大悦城控股持股大悦城地产比例将升至96.13%（得茂持股3.87%）。 尽管私有化提案需要法院通过/获得相关豁免才能具体实施，不过据我分析，私有化是对大悦城、中小投资者双赢之举，获通过的可能性较大。 01 大悦城地产私有化符合经济规律，为普通投资者提供了不错的退出机会 $大悦城地产(00207)$ 于1991年在港上市，彼时地产行业处于成长前期，多个上市平台意味着能够低成本融到更多资金，并实施“规模优先”战略，快速抢占地产行业发展机遇。 但2018年以来， 地产转为弱周期，地产公司“暴雷”数量开始增加，以至于金融机构收紧授信，地产公司逐渐从融资扩张转为提升自身造血能力的高周转、高质量发展模式。 况且2013年以来，大悦城地产股价连续12年震荡走低，股价长期处于破净状态，既无法满足大悦城“多平台低成本融资”的初衷，也无法让投资者获得理想的投资收益，维持上市地位已显得有些鸡肋。 2021-2024年，大悦城地产换手率分别只有12.69%、7.66%、5.95%和12.43%，换算成日换手率，近四年大悦城地产平均日换手率甚至低于0.05%。如此低的换手率难言估值修复。 2021年以来，已有多家港股地产公司摘牌。而近来年地产公司私有化的案例除2022年 $中国金茂(00817)$ 私有化中国宏泰发展那次之外寥寥无几。大多地产公司还在为偿债发愁，没

港股医疗器械公司中报已披露完毕。TAVR“三剑客”中， $沛嘉医疗-B(09996)$ 新覆盖院部数量最多，有70家。至6月末，沛嘉医疗累计覆盖境内院部720家， $启明医疗-B(02500)$ 、 $心通医疗-B(02160)$ 中报关于院部的表述分别是“超700家”和“逾670家”！沛嘉院部扩展最积极，这与沛嘉此前自由现金流最充沛有关。 上半年沛嘉医疗TAVR植入量2050台，启明、心通中报里披露的植入量分别为1950台和2146台，沛嘉医疗实际植入量同比增速依然是最高的。 除TAVR外，沛嘉医疗还引入资金成立“前沿业务事业部”，确保未来5-10年的成长性。 据沛嘉医疗最新披露消息显示，北部战区总医院韩雅玲院士利用ReachTactile辅助TAVR系统完成了1例重度主动脉瓣狭窄患者植入。ReachTactile的优势在于允许心脏病专家以亚毫米的精度操作多台器械，可通过复杂血管状况下的器械导航完成术式，更为重要的是ReachTactile具有远程控制和跨地域术式培训的能力，这有助于让更多院部的更多医生得以从容地学习、执行植入术式。ReachTactile有望成为沛嘉医疗TAVR长期份额增长的杀手锏！

2021年是光伏大年，上市公司几十亿再融资案例比比皆是。可前期的粗放发展也带来了如今的“内卷式竞争”。2025年一季报显示，光伏上市公司们为保市场份额，宁承受高额亏损也要继续出货！过多的流动性是导致行业“内卷式竞争”的根本原因之一。 自2024年高层提出“防止内卷式恶性竞争”以来，光伏上市公司再融资案例已屈指可数。 5月31日，光伏设备行业龙头之一的 $迈为股份(300751)$ 发布了《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，迈为股份“拟募资不超过 196667.52 万元新建钙钛矿叠层太阳能电池装备产业化项目。迈为股份预计“项目投产后正常年销售收入40亿元，正常年净利润5.99亿元，项目投资财务内部收益率 19.92%（税后），项目投资回收期7.43年”。 再次有光伏公司递交有关钙钛矿的大额融资方案，这究竟是钙钛矿的“奇点时刻”还是迈为股份打算“暗渡陈仓”呢？我们通过下文慢慢分解。 01 钙钛矿大规模商业化尚不成熟 尽管去年已有多家企业建成钙钛矿100MW+中试线，部分企业计划/已启动GW级钙钛矿叠层电池项目，但截止2024年底，国内只有5座MW级单结钙钛矿组件地面示范电站落成，最大单体装机量8.6MW，另有6条1MW/及以上柔性电池试验线建成。钙钛矿技术距离大规模商业化还很遥远。 大模块产品方面，只有极电光能于去年11月宣布首片2.8㎡组件下线。不过无锡市锡山区官方消息披露，极电光能虽将于今年量产钙钛矿组件，但却要到2027年才能达产。 无独有偶的是，另一家投入钙钛矿较早的企业—协鑫光电2013年就着手研究钙钛矿，2016年建成了10MW中试线。去年协鑫光电总投资50亿元的昆山（年产2GW）大规格钙钛矿组件项目正式开工。协鑫光电高管透露，预计今年底建成1GWh全尺寸钙钛矿叠层产线（效率2