作为港股市场最大的科技出行平台，2025上半年，曹操出行日订单量、平均月活跃用户、GTV等经营数据均保持高速增长。但从其近期的举动看，公司仍在探索长期可持续增长通道。 12月30日， $曹操出行(02643)$ 宣布收购蔚星科技有限公司（耀出行）100%股权及拟收购浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）100%股权。若收购案顺利落地，耀出行、吉利商旅将成为曹操出行全资子公司，曹操的企业侧服务深度和广度将增强。 01 收购吉利商旅，曹操出行杀入万亿级企业商旅服务赛道 与C端网约车服务相比，企业客户在成本控制之余，也极其重视时效性与服务质量，且企业用户粘性更强。对于曹操出行等出行平台而言，商旅赛道是亟待渗透的蓝海。 此前，国内企业出行市场基本由各地运营商主导，其运力分散且难形成品牌规模效应。除少数高端定制车型外，在运营的都是低配车、库存车和二手车。长此以往企业客户体验相对一般，利润也难实现有效增长。 截至2024年底，曹操出行已累计服务超1.35万家企业客户。本次曹操出行拟收购的吉利商旅涵盖飞机、汽车、火车、地铁、住宿等跨城、市内出行等场景。曹操收购吉利商旅后，将获得成熟的日常通勤、商务接待、差旅管理等全场景服务能力，商旅服务能力得以闭环。 《2024-2025中国商旅管理白皮书》显示，2024年我国商旅市场总规模达3725亿美元，2025年预计将突破4062亿美元。 《2025 Q3中国商旅市场趋势洞察》显示，46%企业直接使用现成的TMC差旅管理系统，33%的企业系外购+自建，完全自建的仅占17%。TMC的市场渗透率也由2024年的25%提升至2025年的30%左右。然而，外购+自建及完全自建的企业也面临用车、酒旅资源不够丰富、成本控制效果不及预期以及员工使用繁琐等问题。随着企业愈发重视控制成本

周一财政部、国家税务总局发布了《关于广告费和业务宣传费支出税前扣除有关事项的公告》，宣布“未来2年化妆品制造/销售、医药制造和饮料制造（不含酒类制造）企业发生的广告费和业务宣传费支出不超过当年营业收入30%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除”。此后上述行业公司将节省些税费支出，对相关公司净利润构成利好，但并不是十分显著。愚以为更多的利好在于给几个行业做公关的公司，可市场上几乎没有这样的标的。 偶然间我发现港股刚上市的新股中有家叫做“轻松健康”的公司。 （轻松健康招股书） 今年上半年 $轻松健康(02661)$ 67.7%的收入来自于数字营销（简而言之就是为药企“种草”），算是非常受益药企广告费支出税前扣除的企业。消息出现后首个交易日（30日），轻松健康便上涨7.2%。 其余业务方面，轻松健康有点像 $平安好医生(01833)$ 和 $水滴(WDH)$ 的结合体。既有健康服务套餐、疾病早筛推广咨询等偏医疗服务的业务，也有保险经纪和保险科技方面的收入。 我国已进入老龄化社会，健康险占总保费收入的比例由2013年的7%上下飙升至2025年的17%。随之而来的是稀缺医疗卫生服务的短缺，轻松健康的医疗服务业务将受益于宏观环境变化。 （弗若斯特沙利文） 弗若斯特沙利文统计显示“数字综合健康服务及健康保险服务市场”未来还有25.9%，增速不可谓不高。 轻松健康保险经纪/保险科技收入近几年持平。在“报行合一”后，轻松健康仍能取得这样的成绩实属难能可贵！ 身处优质赛道，轻松健康机会不少。但需注意的是行业竞争也异常激烈。轻松健康同行业的

周一财政部、国家税务总局发布了《关于广告费和业务宣传费支出税前扣除有关事项的公告》，宣布“未来2年化妆品制造/销售、医药制造和饮料制造（不含酒类制造）企业发生的广告费和业务宣传费支出不超过当年营业收入30%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除”。此后上述行业公司将节省些税费支出，对相关公司净利润构成利好，但并不是十分显著。愚以为更多的利好在于给几个行业做公关的公司，可市场上几乎没有这样的标的。 偶然间我发现港股刚上市的新股中有家叫做“轻松健康”的公司。 （轻松健康招股书） 今年上半年 $轻松健康(02661)$ 67.7%的收入来自于数字营销（简而言之就是为药企“种草”），算是非常受益药企广告费支出税前扣除的企业。消息出现后首个交易日（30日），轻松健康便上涨7.2%。 其余业务方面，轻松健康有点像 $平安好医生(01833)$ 和 $水滴(WDH)$ 的结合体。既有健康服务套餐、疾病早筛推广咨询等偏医疗服务的业务，也有保险经纪和保险科技方面的收入。 我国已进入老龄化社会，健康险占总保费收入的比例由2013年的7%上下飙升至2025年的17%。随之而来的是稀缺医疗卫生服务的短缺，轻松健康的医疗服务业务将受益于宏观环境变化。 （弗若斯特沙利文） 弗若斯特沙利文统计显示“数字综合健康服务及健康保险服务市场”未来还有25.9%，增速不可谓不高。 轻松健康保险经纪/保险科技收入近几年持平。在“报行合一”后，轻松健康仍能取得这样的成绩实属难能可贵！ 身处优质赛道，轻松健康机会不少。但需注意的是行业竞争也异常激烈。轻松健康同行业的

现在机器人、商业航天标的炒作热度疯狂，同事持有的 $神剑股份(002361)$ 已经8连板了。但教主在这里不得不为投资者泼一盆凉水。科技/题材炒作在强流动性阶段能够维持（截止12月26日，全年98.8%的交易日成交额突破万亿；23.8%的交易日成交额突破2万亿），一旦流动性式微呢？ 流动性四溢对上市公司市值增益十分明显。机构统计数据显示，今年20亿以下标的上涨比例高达95.95%，年内平均高达65.6%；另市值20亿至50亿的标的上涨比例有85.95%，年内平均涨幅41.13%，小盘风格再度领涨。当然，流动性的恢复也让“炒小炒差”再度滋生。不过因炒概念上涨的相关标的如业绩迟迟不能兑现，那么随着流动性的“熄火”其估值也将一地鸡毛。 在机器人之前相对火爆的是AI。投资者可发现除部分AI硬件、少数AI应用标的外，其余AI题材股大多只有概念，甚至有些业绩不增反减，陷入了短期亏损。机器人主题大抵也是如此。 不可否认现在正处于具身智能的订单拐点期，行业内能跑出一些标志性大公司是大概率事件。但现在一窝蜂上涨风险亦值得重视。 从收益率角度看，至12月29日，某机器人指数近1年收益率22.82%，近三年年化收益率12.17%。但其上市以来/基日以来年化收益率还不及沪深300。同时机器人指数近1年/3年/5年波动率在30%上下。30%的波动率一般散户是难以承受的，即使板块中期趋势向上，但散户也很可能会在强波动期间“出局”，从而导致亏损而非盈利。 该指数的PE（TTM）历史百分位值为74.8%的偏高位水平。倒不是说高百分位的情况不好，当年的锂电、光伏就是在高估值百分位的情况下延续上涨势头，背后反映了业绩改善的预期。现在机器人行业部分领域因成本下行，订单大幅放量，但我料其中大多标的短期业绩难兑现。如果业绩无法兑现，

上海证券交易所12月23日发布公告，百奥赛图自下一个交易日（24日）起被正式纳入港股通标的。 我特地查询了下港股“入通”政策，一般来说纳入恒生综合指数的标的要在检讨期内日均市值保持在50亿港币以上，但受益于“A+H股公司在H股价格稳定期结束后且对应A股上市满10个交易日后自动调入港股通”政策，百奥赛图港股得以快速“入通”。 参照既往行业内公司调入港股通后的变化，百奥赛图本次纳入港股通有望迎来流动性改善，其估值中枢或也较此前有所提高。24日， $百奥赛图-B(02315)$ 纳入港股通第一个交易日，仅半天成交额超4.8亿港币，股价涨幅超22%。“入通”的益处显而易见。 01 百奥赛图港股将迎来南向“活水” 流动性匮乏历来都是港股的“老大难”问题。除了几个指数标志性成分股外，大多港股上市公司都因流动性匮乏导致估值水平偏低。加之港股买盘资金多以长期价投风格为主，又间接导致了交投清淡。 $映恩生物-B(09606)$ 纳入港股通前平均每周换手率在1%-2%之间，纳入港股通后平均周换手率升至3%-10%。 经查询，映恩生物在纳入港股通后的三个月时间里，北向资金持有公司股权比例已来到30%+。北向资金以短期博弈风格为主，北向资金持股比例升高也有助于提高流动性。 百奥赛图今年3月之前日均换手率仅0.1%，这个流动性水平无法给到公司较为公允的估值。年内创新药板块活跃度起来后，百奥赛图日换手率升至0.5%左右。24日，百奥赛图仅半个交易日换手率就有12.91%！流动性提升的预期对百奥赛图港股估值修复必然有益。 两地上市的医药/医疗公司AH溢价率介于-4.7%至227.27%之间，不同个股差异较大。百奥赛图A股较H股溢价66.19%

资产、负债是中国平安的基本盘，如资负皆向好，大多时间都能牵引股价向上。但我更关心的是保险+医养战略的进展。若此事成，中国平安既不必和小公司拼产品收益率；也能加大对中高净值人群的吸引，优化客户结构；还能实现多元化转型，避免受金融市场波动导致的业绩、股价宽幅波动！ 本周一， $中国平安(02318)$ 在深圳福田颐年城组织了一场投资者开放日活动，由于我当天要搬砖，于是委托一位身在深圳且从事金融行业的好友代我参加。期间 $中国平安(601318)$ 包括董秘盛瑞生在内的多位高管回答了投资者关于集团经营的若干问题，其中不乏我最关心的医疗、养老业务进展，在此我给大家简单分享一下。 一、北大医疗集团首年利润转正，商保目录有望促进平安健康险保费延续增长。 保险集团有大量的权益持仓，素来有牛市“副旗手”之称。至今年中报期，仅中国平安一家，金融盘子就有13万亿的资产。不过权益资产过高是把“双刃剑”。权益市场上行还好，一旦出现2018、2022年的下行走势，对险企利润负向影响也十分明显。本次开放日中，中国平安高管表示集团的初衷是“提供差异化服务的同时，创造稳定的/不让投资者担心的低风险利润”。 参考世界同行们的成熟经验，险企取得“低风险利润”大致有两种方式： 一是投资收益覆盖负债成本。该种情形大多身处长牛市场，险企需配置比例适中的风险资产，择时和操作难度较低； 二是扩大保险+医养服务覆盖，让客户赔付和治疗都留在自有体系内，扩大死差益的同时再凭借AI+数字化管理手段提升医养业务利润。中国平安的选择是······全都要！ 投资端，中国平安因负债成本的优势，没有像一些同行一样配置较多的FVPTL资产，而是选择了能取得“低风险利润”的FV

创新药具有高风险偏好+强现金流需求特征，管线研发从化合物筛选到最终上市的成功率不足5%，行业本身又晦涩难懂，其高风险、高波动的属性让诸多投资者望而却步。而我持有的一家名为百奥赛图的公司业务多元，风险较传统管线研发型Biotech低， 加之公司经营区域遍布全球，不受单一市场政策影响，是创新药行业中优质的“卖铲子公司”。投资者无需绞尽脑汁深研某个特定管线，也不必看外文文献学习最新技术路线，只需确认行业发展势头向好便可投资。 此前 $百奥赛图-B(02315)$ 只在港股上市，且非港股通标的，普通投资者难以直接投资。现 $百奥赛图(688796)$ 登陆A股，为长期看好创新药行业发展的投资者提供了新选择。 01 创新药公司融资、BD金额大增，“卖铲子”的百奥赛图将直接受益 2017年中国加入ICH后，创新药利好政策纷至沓来。2018年医保局成立后出台了《关于调整药物临床试验审评审批程序的公告》等一系列支持文件，创新药板块走出了2019-2021三年波澜壮阔的行情。后因融资难度增大，板块盈利能力未能改善，2022-2024年创新药板块呈深度调整。不过高层对创新药支持的态度始终未变！ 2023年后，《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》、《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知》征求意见稿、《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》陆续发布······上述利好政策为创新药公司项目审批、融资提供了支持。 （医药魔方） 今年前三季度，国内创新药一级市场融资金额55.1亿美元，同比增加67.6%。 （医药魔方） 融资增长之余，国内创新药企商业化进展也很争气。前三季

12月8日晚， $中国中冶(01618)$ 发布公告拟将中冶置业100%股权（及相关债权）、中冶铜锌、瑞木管理、有色院100%股权，中冶金吉67.02%股权及华冶杜达100%股权出售给五矿地产控股及中国五矿，交易对价606.76亿（其中中冶置业作价312.4亿元，中冶矿产相关业务作价294.4亿元）。 （中国中冶中报） 就交易必要性看，该笔交易系对中国五矿减少关联交易及同业竞争将起到积极作用，符合央企改革“聚焦主责主业”，国有资本“三个集中”的要求。 本次交易若顺利通过股东大会审核，中国五矿将形成工程建设、地产、矿业多个主责明晰的专业化平台，五矿的管理层级将更加扁平化，有助于管理效率提高。 或因投资者认为中冶矿产相关业务“贱卖了”，12月9日中国中冶跌停，A股 $五矿发展(600058)$ 放量涨停。我想，中国中冶普通投资者应该都想弄明白本次交易案，毕竟这关系到账户里的真金白银。 01 参照可比案例，中国中冶312亿出售中冶置业价格划算 审计报告显示， $中国中冶(601618)$ 本次剥离的中冶置业股权及债权基准日（7月底）账面价值569.78亿。中冶置业地产项目去化周期多为5-10年（平均约8年），若以6.64%折现率测算，出售中冶置业所取得的资金现值约464亿元。另因中冶置业债权减值影响，再加上后续年份潜在发生的资产减值等预期，中冶置业评估价值312.36亿元，减值率45.18%。 看似中冶置业资产评估后折价了不少，不过与今年同业的一些项目转让案相比，中国中冶转让中冶置业的对价算是很不错了。 年内中交地产、津投城开、南国置

按照投资社区里散户的说法，中国平安但凡单日上涨3%就算得上是大涨。12月5日 $中国平安(601318)$ A股上涨5.88%， $中国平安(02318)$ 港股上涨6.71%，必然是大涨的一天。我想这可能与摩根士丹利刚刚发布的一份名为《Reaching New Pinnacles》的研报以及金管局下调险企持股的风险因子有关。 大摩在《Reaching New Pinnacles》中将中国平安评级上调为“积极增持”并加入重点观察名单。 我看了下大摩这份“重点观察名单”，其中只有15家企业，金融行业有两家，一家是香港交易所，另一家就是新调入的中国平安。大摩对中国平安的看好已经摆在台面上。 今天上涨后肯定会有些不明就里的投资者问为何上涨，下面教主就这份“热乎”的研报，整理出大摩的核心观点分享给大家： 一、中国平安风险已基本释放。 （一）资产端风险大幅释放。 大摩认为中国平安近三年股价较内地可比同行滞涨并非寿险主业的问题，而是基于地产、科技子公司、资本水平的担忧！ （大摩整理/预测中国平安资管业务利润表现） 大摩表示2024年中国平安资管业务亏损119亿，较2023年209亿的水平大幅缩窄。预计2025-2026年平安资管业务亏损额将分别继续缩窄41亿和12亿，并于2027年风险完全出清，资管业务开始贡献净利润。 这块业务我之前定量了解的程度不如大摩，不过敏感的投资者能够发现，前两年平安的股价明显是跟地产板块走的，如今基本上是跟银行板块走。近日万科债券宣布延期时，平安股价几乎没受到外延冲击，一定程度上能够印证中国平安地产风险已经相当可控。 $

12月首个交易日，受美联储主席换人传闻影响，亦或是技术面“二次探底”所致，美股加密货币全线回调。 “大饼”算是其中相对抗跌的，24小时跌幅也有5.23%。受此影响“大饼”概念股全线回调。 相对顽强的是灿谷，公司股价盘后上涨了2.07%，在同板块中表现上佳。今日恰逢灿谷披露三季报，待我看过本季度灿谷财报后，发现灿谷盘后领涨的逻辑也十分“硬核”。灿谷不仅转型效率极快，且利润表现远超预期。 灿谷高管还在财报后的业绩会上传递出正积极开展AI HPC 可行性探索的消息，能源+算力给灿谷带来的“AI期权”潜力亦值得长期关注。 01 轻资产挖矿模式优势明显，灿谷经营利润、EBITDA等多项数据优于同行 虽然灿谷在短短9个月的时间里，算力就从零一跃升至50EH/s的全网第二，但明眼人能看得出，灿谷并非在屯算力一途中“裸奔”，而是希望在算力规模领先的同时，算力运营效率也能位居全球前列。 三季度灿谷共产币1930.8枚，环比上个季度增长37.5%，带动灿谷单季实现营收2.246亿美元，环比增长60.6%（去年Q3灿谷尚未转型挖矿，同比数据意义不大）。现灿谷营收水平已接近/超过不少大型矿企。 相较于传统矿企，灿谷最初没选择重资产拿地，也没斥巨资购买最先进的矿机，大概率是综合考量“大饼波动周期”后做出的决定。灿谷转型挖矿是在“大饼”四年上涨周期的中后段，此时购入先进矿机不但算力到手时间会偏晚，恐错过本轮上涨周期，而且投入成本、摊销成本双高，并不适合灿谷这样转型初期的企业。灿谷所采取的二手矿机+托管的轻资产挖矿模式则能快速产生收益。 灿谷转型挖矿已1年有余，现已将最初的S19矿机升级为T21/S21矿机，并收购了佐治亚州50MW矿场，运营效率达到行业顶尖水平。 （灿谷公告） 灿谷已组建自有运营团队进行矿场、挖矿业务的远程监控。7月份灿谷50EH/s算力刚到手时，其算力在线率只有81%。8月份，该数值

对我国医疗器械赛道感兴趣的投资者不妨看看麦肯锡不久前发布的名为《China MedTech: Navigating the Road Ahead》的研报。 麦肯锡认为，虽然国内就诊患者人次仍保持年均7%的增速，但由于集采等原因，商品价格有所下降，国内医疗器械/耗材增速从8%（2019-2021年）下降至4%（2021-2024年）。 尽管如此，麦肯锡还是认为中国区医疗器械/耗材2024-2029年能保持5.5%的增速，领先全球主要经济体，并与2029年达到千亿美元水平。 未来5年成长性最强的医疗器械标的有两种： 一种是有出海能力的企业。毕竟海外支付方多元，医疗器械、高值/低值耗材、IVD海外售价都要比国内贵； 另一种是创新医疗器械企业。近几年高层发布了《医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查申请审查实施细则》、《医疗器械技术审评中心医疗器械优先审批申请审核实施细则》等支持政策。今年以来，中国企业获得9项FDA突破性器械认定，占整个亚洲区的64%。 11月28日，NMPA公示了今年第十二批创新医疗器械特别审查申请审查结果，有7款创新产品获准进入创新医疗器械特别审查程序。 其中智程医疗科技（嘉兴）有限公司申请的“经导管主动脉瓣置换手术辅助系统”位列其中。 关于沛嘉医疗的投资者应该对智程医疗科技（嘉兴）有限公司不陌生，毕竟这是沛嘉“前沿技术”事业部的主要载体，董事长也是张一。 9月时， $沛嘉医疗-B(09996)$ 利用ReachTactile机器人辅助TAVR系统成功完成首例经导管主动脉瓣置换术（TAVR）入组及手术，为一例重度主动脉瓣狭窄患者植入瓣膜。手术过程中不仅推送、过主动脉弓、跨瓣、定位、释放都非常顺利，术后即刻评估的瓣膜功能也良好。采用ReachTactile机器人辅助TAVR系统，