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晚点今天写了篇聊拼多多的文章，里面数据非常多，看的很过瘾。 但是最后有一句，非常幽默，“拼多多否认了文中相关业务数据和信息”，代表了官方一种你来问我，不予置评，我就是个黑匣子，尽管瞎猜的态度。 但即便如此，这些不知道来源出自哪里的数据，还是非常有价值，值得分享一下。 1、晚点认为Q3拼多多GMV增速在15%-20%之间，2025年国内电商下单口径GMV，有望突破6万亿，TEMU有望达到900亿美金，一共也就是6.6万亿吧。 2、拼多多最终结算口径GMV大约为下单口径的60%左右，比抖音电商高10%，但阿里各京东大概在70%-80%之间。抖音最低不意外，毕竟直播电商很容易冲动下单然后退货。但拼多多偏低，晚点认为和它打击黄牛主动砍单也有比较大的关系。 3、目前品牌商品贡献了40%左右的GMV，拼多多站内品牌商品的存在感，体感上确实越来越强了。 4、今年以来，GMV不再是拼多多主站追求的第一目标，多个类目转而更关注如何让更多的人在拼多多购物，如何提高单个用户的下单频次。 之前复购率就是北极星指标，我之前听说拼多多考虑把GMV当做第一指标，还挺失望的。虽然不知道他们之前到底改没改，现状到底是啥，不过这是个好消息。 5、前11个月多多买菜GMV接近3000亿，已经超过了上一年多多买菜和美团优选之和。因为美团优选关停，多多买菜还放下了手头的工作（即时零售实验），抓紧吃美团让出来的市场。 这真是，五环内“外卖大战”打得不可开交，五环外拼多多“闷声大发财”，环球不同凉热。 6、未来几年内，多多买菜有望以20%-30%继续增长，未来市场前景在5000亿，有望实现100亿左右的利润。 要我说，社区团购业务不在赚钱，就是图其中的社会价值，以及守护好自己的“基本盘”，形成牢不可破的“护城河”。100亿利润，拼多多随便做个放贷业务就有了，这钱真看不上。 7、多多驿站加速发展，目前数量在12-15万个

11月14日美股盘后，伯克希尔向SEC提交了13F文件。 目前伯克希尔共持有41只股票，其中持仓的市值超过了100亿美金的股票，有苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙、穆迪、西方石油。 持仓的市值超过了50亿美金的，有三菱商事、安达保险、伊藤忠商事、卡夫亨氏、三井物产、以及本季度刚建仓的谷歌。 建仓谷歌是不是巴菲特主导的交易？很多人猜测这是侯任CEO阿贝尔的操作。 但即便是阿贝尔主导的，这么大型的投资，肯定也需要和巴菲特商量着才行。 对于伯克希尔如此大手笔买入谷歌，未来大概率会持续买入的行为，坦白讲，我没有很明白，还没有理解。 虽然早在19年的股东大会，巴菲特就表达过对没有更早投资Google的遗憾，理由之一就是他们在GEICO汽车保险业务里亲眼看到Google广告非常有效。 但是这已经是五年前的事了，为什么今天突然大手笔买入呢？ 一方面可能是今年谷歌的确很便宜，在美股七姐妹中，7月左右还是20倍市盈率。 但是价格便宜，肯定不是买入的主因。 看中了谷歌的商业模式，觉得广告平台可以源源不断的创造现金流，这是一笔长长久久的生意，肯定有这个原因。 但是这两年因为AI，看懂谷歌广告平台的商业模式的未来，明显要比前几年更加困难了。 如果是对谷歌广告平台的商业模式有信心，明明23年面对ChatGPT，谷歌AI“一事无成”的时候，当时有更好的买入机会。 总不能是因为看到谷歌在AI时代大有作为，而选择下重注吧。但这跨度有点大啊。 而且最让我困惑的，就是苹果和谷歌有很多相似的地方，两者在网络空间中，都具有很强的垄断性。 这种垄断性，构建出来了两者健康的商业模式，和长久的护城河。 一定程度上，苹果的垄断性是强于谷歌的，因为强如谷歌，为了safari的默认搜索引擎，也得每年给苹果送钱。 但是现在伯克希尔一直在持续卖出苹果，又选择建仓谷歌，这种冲突感，我感觉有点说不出来的矛盾。 当然，以上困

昨天提到段永平的H&H马上要公布持仓情况了，今天早上就看到了最新的结果： 我最关心的，当然还是他对于拼多多的判断，从结果来看，相比Q2减少了1%，约9万股。 这部分持仓变化，应该和苹果减仓类似，估计是sell covered call，被行权call走的股票。 这季度段永平没有继续加仓拼多多，和李录的选择一样，安静等待。 这符合我的预期，去年Q2拼多多股价单日暴跌30%，今年Q1单日暴跌20%，都是非常无端的市场情绪，砸出来明显的“黄金坑”。 低于100的价格，市盈率低于10，都是非常显性的买入机会。 增仓方面，段永平大笔买入伯克希尔B，相比Q2增加了54%，达到了519万股，目前市值近26亿美金。 这个操作他之前也分享过，认为BRK.B是“躲牛市的好地方”。 在泡沫越来越明显的市场中，可能比的不是谁赚的多，而是谁睡眠质量更好。 其他减仓，还有减仓阿里（约26%）、减仓谷歌（约7%），减仓英伟达（约38%）。 至于建仓，Q3新增了阿斯麦，约26万股，市值7000万美金左右。段永平一直觉得ASML这家公司挺牛的，30年前就这样觉得。 Q3没有清仓行为。 $拼多多(PDD)$  $苹果(AAPL)$  $伯克希尔B(BRK.B)$  

昨天在雪球访谈里，段永平对拼多多最新的看法，已经是多少有点认可拼多多算自己“纸上打孔”的投资。 虽然区别于对苹果、茅台的投资，拼多多带了很多“风险投资”的色彩，段永平也认为自己懂“拼多多”多一点了。 今天就让我们结合段永平的公开发言，以及他H&H International Investment, LLC账户的持仓变动，来梳理下段永平过去几年对拼多多看法的变化。 18年8月，段永平评价财报数据，认为拼多多成长很厉害，但是投资无法判断未来的盈利能力，只能算风投，值得关注。同时他认为现阶段的拼多多，无法预测计算未来的现金流折现，只能相信拼多多的好文化会有不错的概率带来好结果。 18年9月，他认为拼多多赚钱不是问题，关键是找到非急功近利的办法。他“猜测”拼多多未来可以年赚200-300亿人民币。 18年11月，他认为买入拼多多是押注于黄峥的进化，所以不建议大比例买入。他觉得黄峥是实在人，拼多多起来有运气成分，但绝对不只是运气。 19年3月，段永平回国体验了下拼多多，感觉蛮好的。认为这么多人用可能是有原因的。同时具体到头寸问题，段永平坦言天使投资，再加上上市后象征性买了一点，按照目前的市值，比重并不高。根据H&H数据，上市后象征性买了一点，大概在40万股左右。 19年5月，段永平表示自己春节回国买过接近100单拼多多上的东西，拼多多有这么多用户，绝对是有道理的。但是目前不会推荐大家投资拼多多。 19年10月，段永平表示“拼多多还是不要问我的好”，希望以后不再讨论拼多多。根据H&H数据，段永平19年一直在持续买入，年底持有拼多多约96万股。20年Q1，又买入了107万股，累计203万股。 20年Q2期间，根据H&H数据，段永平清仓203万股拼多多。同时期的4月他表示，看懂拼多多的商业模式不容易，他目前也没看懂。 20年12月，段永平认为拼多多属于友情投

其实这一期访谈下来，就像方三文在最后结束时候说的，访谈内容就是段永平经常说的，反复讲的，并没有什么新东西。 但即便这，看视频还是和读文字很不一样，多了更多乐趣和触动。 简单总结下我收获满满的地方： 一是不会的东西是可以学会的，要学习“学习的办法”，建立信心，不要恐惧。我在面对像比如英伟达这样的机会，多少有点抵触，仔细想想都没怎么去研究学习，可能是骨子里觉得这就不是自己的能力圈，这种思维说好听点叫保守，说难听点就是固步自封。 二是原来段永平最开始不认同做功能手机，是沈炜坚持要做，因为沈炜觉得手机是很个性化的，是可以做出来差异性的，这一点纠正和帮助了段。这让我想起来最开始黄峥做电商也是搞自营，是阿布提议做平台的，最终黄峥同意了阿布的建议。这两件事挺像的。 三是诺基亚的失败在段永平眼里很简单，就是诺基亚太重视市场占有率了，忘记了用户，“倒果为因”，为了守住占有率，最后把自己守死了，一点也不冤枉。 四是巴菲特著名的人一生只需要20个机会，即打20个孔。段永平认为自己的20个孔，是投资网易、雅虎（阿里）、苹果、腾讯、拼多多，可以算是打了孔。谷歌因为没有重注，都不算。拼多多多了一些风投的感觉，即相比其他标的，风险和收益对等。 五是苹果三年没有做大屏手机，是库克一个非常大的错误，段永平看在眼里，虽然明知道苹果已经犯错了，但不影响段永平持有苹果，因为对苹果的企业文化有信心。企业文化好的公司，最终会回到正道。 六是段认为目前苹果的价格不便宜，但未来AI的应用还是要落在手机上，苹果股价一倍二倍三倍都有可能。这件事大概率会发生，但是不知道时间。预测什么发生，比预测什么时候发生，要容易很多。 七是段永平对英伟达有了新认识，认为黄仁勋十年的话，今天实现了。段不由得不认真思考黄仁勋现在说的话，希望有机会“掺合”一下AI。好办法，以后感兴趣的公司，我也这样验证。 八是段永平对于2600左右没有卖茅台，如

刚看了商业纪录片《激流》第二季，第三集讲的是拼多多的TEMU，作为长期关注拼多多的投资者，这一集特别戳中我，值得和大家分享下。 之前李翔的《详谈》书籍系列我就很喜欢，通过文字对话，链家左晖、Boss直聘赵鹏的形象跃然纸上，远比研究这些公司的财报让人受益匪浅。 第三集的标题是《跨境巨头与淘金者》，侧重点是TEMU本身平台和卖家的关系，从借助卖家破局、到红利期、竞争期，冲突期、又回到如今的“共克时艰”，接近白描的纪录片语言，回答了过去围绕卖家和平台之间，究竟发生了什么。 纪录片的脉络和我对TEMU的观察一致，眼看它起高楼、宴宾客……但缺少戏剧性的地方，TEMU并没有塌，但功过从来结伴而行，正因为争议和成绩都足够大，所以这才能凸显出纪录的价值。 我跟踪TEMU背后的拼多多，已经很多年了，起初只是不理解为什么家里人特别喜欢它，等我真的试着去理解它的时候，我发现这会是一家潜力无穷的公司。不过由于在美股上市的原因，我投资拼多多反而晚一些。不过塞翁失马，刚好避开了21年的泡沫，在21年底才开始逐步建仓，一直拿到现在。 作为投资者，我很关心TEMU的进展。但是刻意“低调”的拼多多，有时候就像一团迷雾，对外一直是一个沉默者。难能可贵的是，这部纪录片除了采访卖家，甚至还有TEMU原招商组的同学，各方不同的观点对撞，才是闪光点。 一、破局 跨境电商是一个竞争激烈的市场，无数巨头折戟沉沙。2022年9月，拼多多才启动TEMU，第一站就选择了挑战美国市场，作为一个后来者，如何破局是首要问题。 而全托管作为TEMU破局的神来之笔，纪录片选择从全托管切入，围绕中小卖家做跨境的痛点，呼应TEMU的全流程解决方案。 图片 我个人认为，虽然拼多多国内主站，通过低价和售后倒逼供给侧改革，和消费者建立“价格信任”，积累了丰富的经验，形成了非常成熟的商业模式。 但即便是国内模式，也是迭代了多个阶段后，才慢慢成型的。

最近京东和美团外卖干仗，很多饿了么粉丝担心，两军开战，别最后饿了么受伤。 果然阿里也按捺不住了，昨天宣布要也要大搞即时零售，加入混战！ 淘宝宣布了一系列举措，市场大惊，舆论马上变成了三国杀，原来淘宝”螳螂捕蝉，黄雀在后”。 但我仔细查看了下，发现淘宝所谓的重磅举措，其实有点水分。 因为淘宝的即时零售不是从0到1，2024年7月，淘宝的小时达就全量放开了。 图片 其次，很多人说这次终于要支持淘宝点外卖了。 我想说，淘宝早就支持点饿了么外卖了啊，虽然是通过小程序的方式。甚至不只淘宝支持，支付宝也支持。 图片 所以总结下来淘宝所谓的重磅举措，核心就两件事，这两件事还挺尴尬。 第一件事是改名字。淘宝“小时达”升级成“闪购”，向美团借了个新名字。 不坚持叫“小时达”了，变相算是承认了美团的霸主地位，人家京东好歹还是靠“秒送”来硬挺，阿里选择拿来主义，打不过就加入，共享“闪购”的品牌认知。 第二件事是产品改版。但我仔细一瞅这产品改版，这不是完全借鉴京东吗？简直是一模一样啊。 大家可以横向对比下淘宝和京东。 也可以竖向对比下淘宝闪购和之前的小时达。 所有功能模块一一对应，这颗粒度对的太齐了。 图片 人家京东秒送，外卖是秒送里面的一个类目。 在淘宝闪购里，美食外卖，也变成了一个类目，饿了么都没有品牌展示的机会了。 怪不得很多人惊呼，淘宝终于可以点外卖了！ 合着你们这些媒体人，是不是平常根本不用淘宝啊！ 京东外卖，京东就是品牌。 淘宝闪购，里面夹杂一个饿了么外卖，太奇怪了，干掉饿了么。 沉默的是饿了么，大战刚开始，自己就被夺了权啊，连名字都没有了啊。 …… 我这些天用京东外卖，除了骑手、商家体验有惊喜外，京东外卖的产品体验也远超预期。 京东本身的产品力并不算好，但是这次在如何处理外卖、秒送、京东自营的关系上，以点带线，以线带面，错落有致，整体还是很清晰的。 看来东哥带队还是很有效果的，简单和

两个月前，京东宣布做外卖，我第一反应就是这是冲着美团闪购来的，果不其然，这些日子美团闪购和京东外卖针锋相对，好不热闹。 不过我判断京东做外卖既然是“围魏救赵”，所以有可能是雷声大雨点小，兵临城下，警告下美团闪购适时而止，双方划定边界。 但这两个月来，京东做外卖的决心明显比我想的要大，而且行动力强悍。 连多年退居幕后的东哥，都站在台前，为外卖业务鼓与呼了，这真是准备大干一场了。 虽然京东这几天有些pr手段，让人很不爽，我也挺反感，坚决抵制任何造谣和反智宣传。 但是作为一个前京东兄弟，说实话，我由衷为京东做外卖感到高兴。 在我看来，京东做外卖，对于京东自身业务而言，有百利而无一害，京东早就应该理直气壮做外卖。主要有以下三个原因： 1、打击美团闪购的嚣张火焰 美团高管说“京东的仓配体系大而无当，应该扫进历史的垃圾堆”，这也太傲慢了，作为前京东物流的兄弟，我都感觉自己被冒犯了。 如果刻薄点说，美团闪购这么多年，不就是借助海量骑手，把线下购物做了一点很有限的线上化，要价格没价格，要服务没服务，要售后没售后，怎么就好意思说京东的仓配体系大而无当呢？ 另外对外pr的三天账期，这有什么可吹的呢？ 图片 和京东完全不一样的业务模式，三天账期不正说明了你美团闪购不管售前、售中、售后，只管一个骑手交付吗？ 我个人感觉虽然京东pr有造谣，但是拿这个点对比攻击京东，也挺没意思的。 美团闪购这种即时零售，严格意义上和电商也隔行如隔山，摆出这样一副鲸吞天下的气势，是希望拼多多也进来做外卖吗？ 实在不行，建议美团可以看看自己团好货的电商业务，好好反思下这么多年，怎么会这么Others。 图片 2、为京东再续二十年 京东的商业模式是挺重的，但重是缺点，亦是优点。 京东的“客户为先”，从消费者导向去做物流，去把业务做重，这么多年在C端用户积攒下的好口碑，不要小看京东自营。 况且京东做外卖并非从0到1，这么多年

每次和群友们讨论拼多多，感觉有一个很多人都如鲠在喉的问题，就是拼多多明明现金流很健康，为什么还要囤积这么多现金？ 对我而言，这并不是一个问题，我并不担心。 所以我面对对方的疑问，第一反应就是想知道，为什么对方会担心这个问题，他到底有多担心。 如果只是“白璧微瑕”式的担心，那我觉得这就是一件小事，放下纠结和内耗，相信拼多多的商业模式、和企业文化就完了。 如果是影响到了投资决策的担心，那我一般会重点观察对方到底担心的背后，到底在担心什么？ 如果担心的是企业文化，比如透露出对黄峥本人的不信任等。 一般我是劝告这种情况，其实不建议买入/持有拼多多的。 拼多多这家公司的企业文化确实比较“反直觉”，“本分”给人的第一感觉也很奇怪。 况且这家公司的信息披露很少，信息非常不对称。如果你担心企业文化的，其实是很难长期持有这家公司的。 要么就多花点时间去研究，自己搞懂。要么就清仓走人，过滤掉这家公司。这才算是知行合一。 如果担心的是商业模式的话，比如认为拼多多的护城河是靠补贴维系的，所以需要囤积大量现金等。 那这更不用纠结了，商业模式就没有看明白，那更不用考虑投资了。 如果你碰巧是一个信奉价值投资的，那不懂不投。 没有搞清楚一家公司的商业模式、企业文化，那直接过滤掉这家公司就可以了，都还到需要考虑价格的阶段。 如果你碰巧是一个投机选手，那看k线就完了，纠结分红不分红干啥呢？ 难道是希望博一个拼多多分红的短期利好？ …… 这一段时间，因为中美关税战的缘故，港美股动荡不安。 本来上周已经跌了一轮了，但是可能是跌的还不多吧，还有人纠结这个问题。 没承想，这个周一，全球股市暴跌，恒生科技指数更是创纪录的暴跌17%，美股夜盘也一片哀嚎。 似乎一下子，恐慌就席卷全球，全球股市出现了系统性危机。 在这种情况下，作为拼多多股东，想到拼多多囤积了这么多现金，一下子就腰杆子硬了起来。 市值都跌破了1万亿人民币，账

对于一个盈利能力越来越强的超级平台，投资者非常关心拼多多的现金储备去往何方。 截止到24年Q4，拼多多账户已经趴着3300亿人民币了。所有人都在猜测，为什么要囤积这么多的现金？ 是拼多多为了威慑对手，让友商们在价格战上保持冷静？还是在默默筹划一个超级大项目，马上要有大开支？ 投资者莫衷一是。陈磊“未来几年不分红“的宣言，像一朵乌云，飘着每个投资者心头。 3月24日，有小道消息传出，说拼多多或再投千亿，加码商家补贴。 通稿中说，这些补贴主要用于帮助中小商家高质量转型升级，构建商家、用户、平台多方共赢的电商生态。 考虑到有3300亿人民币的现金无处安放，搞百亿补贴不成比例，这条或千亿补贴的传闻可信度还挺高的。 所以，如果拼多多真的千亿补贴商家，黄峥到底要干什么？让我们来有理有据地猜测一下。 刚刚过去的24年Q4财报电话会，在开场发言中，针对通过补贴帮助中小商家高质量转型升级，管理层举了一个非常具体的例子。 举例说广东惠东县因为市场变化，女鞋产业陷入困境。当地商家根据用户需求，对供应链进行了改造，打造了更有竞争力的女鞋产品。同时在平台流量倾斜和各种活动的补贴下，实现了从代工到自主品牌的转型。 这应该是拼多多商家补贴的理想范例。 过去很多人批评拼多多一味鼓励低价，导致很多行业同质化竞争激烈，行业利润也打没了，这样长期下去，所有商家只能苟活，无力支持创新。 结合上面的理想范例，平台应该是计划在价格竞争之外，重新划分出了另一个维度的竞争，就是基于用户价值的产品创新。 大白话来描述的话，就是只要是好东西，哪怕暂时没有价格优势，拼多多平台给你补贴，帮你去打价格战。 平台低价第一的逻辑不变，但是可以通过定向补贴，支持起来更多样的生态。 比如拖鞋有10块，和20块的，其实就鞋子本身的使用寿命而言，20块的性价比更高，可以穿得更久。但是这个世界上，就是有人只能消费起10块的拖鞋。 拼多多的解法可

首先感谢拼多多管理层不乱说话。 电话会终于回归到了之前听君一席话，听君一席话的状态，聊聊农业和ESG，面朝大海，春暖花开。 这种轻松惬意的感觉，才是我熟悉的拼多多嘛。 下次电话会继续保持，千万可别拽什么“未来几年不分红/回购”的牛逼发言了。作为投资者，我知足了，给这次电话会打90分，扣掉10分怕他们骄傲。 这次财报同样也不错，比我预想的情况要好多了。 考虑到24年Q4，又是给商家百亿减免费用，又是在国补劣势的情况下打逆风局，又是TMEU持续烧钱，Q4营收1106亿人民币，同比增长24%，净利润近300亿，同比增长17%，放眼整个中概，业绩依然是最能打的。 2024年全年营收近4000亿，全年净利润1223亿。 考虑到拼多多账上的现金趴着的3300亿现金，按照13000万亿人民币（1776亿美金）的估值，扣掉现金，拼多多最新的市盈率TTM已经到了惊人的7.93。 （13000-3300）/ 1223 = 7.93 一家明显成长性的公司，给这么低的市盈率。 我百思不得其解，打开历史书翻来覆去看，只看到了8个字，“欲戴皇冠，必承其重”。 除了废话文化外，这次电话会最大的信息增量，应该是管理层主动cue到了拼多多全球业务的使命、愿景。 首先我们必须提一下拼多多主站的使命和愿景。 拼多多主站的使命是“多实惠，多乐趣”，愿景是是成为以消费者为中心的电商平台，为最广大的用户创造价值，让“多实惠，多乐趣”成为消费主流。 怎么说呢？有点流于小气。 这次电话会上提到了全球业务的使命是为全球消费者链接优质好物，愿景是建立一个值得信赖的全球平台和购物环境，为全球消费者提供服务。 打造一个长期来看更稳固、更可持续的平台基础设施，成为负责任的全球企业公民。 这一对比，是不是一下子就高大上了起来。 之前黄峥就说过，拼多多在电商领域里，只要做到了中国第二+美国第二，加起来就是全球第一。 之前觉得这个目标挺

晚点今天写了篇聊拼多多的文章，里面数据非常多，看的很过瘾。 但是最后有一句，非常幽默，“拼多多否认了文中相关业务数据和信息”，代表了官方一种你来问我，不予置评，我就是个黑匣子，尽管瞎猜的态度。 但即便如此，这些不知道来源出自哪里的数据，还是非常有价值，值得分享一下。 1、晚点认为Q3拼多多GMV增速在15%-20%之间，2025年国内电商下单口径GMV，有望突破6万亿，TEMU有望达到900亿美金，一共也就是6.6万亿吧。 2、拼多多最终结算口径GMV大约为下单口径的60%左右，比抖音电商高10%，但阿里各京东大概在70%-80%之间。抖音最低不意外，毕竟直播电商很容易冲动下单然后退货。但拼多多偏低，晚点认为和它打击黄牛主动砍单也有比较大的关系。 3、目前品牌商品贡献了40%左右的GMV，拼多多站内品牌商品的存在感，体感上确实越来越强了。 4、今年以来，GMV不再是拼多多主站追求的第一目标，多个类目转而更关注如何让更多的人在拼多多购物，如何提高单个用户的下单频次。 之前复购率就是北极星指标，我之前听说拼多多考虑把GMV当做第一指标，还挺失望的。虽然不知道他们之前到底改没改，现状到底是啥，不过这是个好消息。 5、前11个月多多买菜GMV接近3000亿，已经超过了上一年多多买菜和美团优选之和。因为美团优选关停，多多买菜还放下了手头的工作（即时零售实验），抓紧吃美团让出来的市场。 这真是，五环内“外卖大战”打得不可开交，五环外拼多多“闷声大发财”，环球不同凉热。 6、未来几年内，多多买菜有望以20%-30%继续增长，未来市场前景在5000亿，有望实现100亿左右的利润。 要我说，社区团购业务不在赚钱，就是图其中的社会价值，以及守护好自己的“基本盘”，形成牢不可破的“护城河”。100亿利润，拼多多随便做个放贷业务就有了，这钱真看不上。 7、多多驿站加速发展，目前数量在12-15万个

昨天在雪球访谈里，段永平对拼多多最新的看法，已经是多少有点认可拼多多算自己“纸上打孔”的投资。 虽然区别于对苹果、茅台的投资，拼多多带了很多“风险投资”的色彩，段永平也认为自己懂“拼多多”多一点了。 今天就让我们结合段永平的公开发言，以及他H&H International Investment, LLC账户的持仓变动，来梳理下段永平过去几年对拼多多看法的变化。 18年8月，段永平评价财报数据，认为拼多多成长很厉害，但是投资无法判断未来的盈利能力，只能算风投，值得关注。同时他认为现阶段的拼多多，无法预测计算未来的现金流折现，只能相信拼多多的好文化会有不错的概率带来好结果。 18年9月，他认为拼多多赚钱不是问题，关键是找到非急功近利的办法。他“猜测”拼多多未来可以年赚200-300亿人民币。 18年11月，他认为买入拼多多是押注于黄峥的进化，所以不建议大比例买入。他觉得黄峥是实在人，拼多多起来有运气成分，但绝对不只是运气。 19年3月，段永平回国体验了下拼多多，感觉蛮好的。认为这么多人用可能是有原因的。同时具体到头寸问题，段永平坦言天使投资，再加上上市后象征性买了一点，按照目前的市值，比重并不高。根据H&H数据，上市后象征性买了一点，大概在40万股左右。 19年5月，段永平表示自己春节回国买过接近100单拼多多上的东西，拼多多有这么多用户，绝对是有道理的。但是目前不会推荐大家投资拼多多。 19年10月，段永平表示“拼多多还是不要问我的好”，希望以后不再讨论拼多多。根据H&H数据，段永平19年一直在持续买入，年底持有拼多多约96万股。20年Q1，又买入了107万股，累计203万股。 20年Q2期间，根据H&H数据，段永平清仓203万股拼多多。同时期的4月他表示，看懂拼多多的商业模式不容易，他目前也没看懂。 20年12月，段永平认为拼多多属于友情投

11月14日美股盘后，伯克希尔向SEC提交了13F文件。 目前伯克希尔共持有41只股票，其中持仓的市值超过了100亿美金的股票，有苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙、穆迪、西方石油。 持仓的市值超过了50亿美金的，有三菱商事、安达保险、伊藤忠商事、卡夫亨氏、三井物产、以及本季度刚建仓的谷歌。 建仓谷歌是不是巴菲特主导的交易？很多人猜测这是侯任CEO阿贝尔的操作。 但即便是阿贝尔主导的，这么大型的投资，肯定也需要和巴菲特商量着才行。 对于伯克希尔如此大手笔买入谷歌，未来大概率会持续买入的行为，坦白讲，我没有很明白，还没有理解。 虽然早在19年的股东大会，巴菲特就表达过对没有更早投资Google的遗憾，理由之一就是他们在GEICO汽车保险业务里亲眼看到Google广告非常有效。 但是这已经是五年前的事了，为什么今天突然大手笔买入呢？ 一方面可能是今年谷歌的确很便宜，在美股七姐妹中，7月左右还是20倍市盈率。 但是价格便宜，肯定不是买入的主因。 看中了谷歌的商业模式，觉得广告平台可以源源不断的创造现金流，这是一笔长长久久的生意，肯定有这个原因。 但是这两年因为AI，看懂谷歌广告平台的商业模式的未来，明显要比前几年更加困难了。 如果是对谷歌广告平台的商业模式有信心，明明23年面对ChatGPT，谷歌AI“一事无成”的时候，当时有更好的买入机会。 总不能是因为看到谷歌在AI时代大有作为，而选择下重注吧。但这跨度有点大啊。 而且最让我困惑的，就是苹果和谷歌有很多相似的地方，两者在网络空间中，都具有很强的垄断性。 这种垄断性，构建出来了两者健康的商业模式，和长久的护城河。 一定程度上，苹果的垄断性是强于谷歌的，因为强如谷歌，为了safari的默认搜索引擎，也得每年给苹果送钱。 但是现在伯克希尔一直在持续卖出苹果，又选择建仓谷歌，这种冲突感，我感觉有点说不出来的矛盾。 当然，以上困

其实这一期访谈下来，就像方三文在最后结束时候说的，访谈内容就是段永平经常说的，反复讲的，并没有什么新东西。 但即便这，看视频还是和读文字很不一样，多了更多乐趣和触动。 简单总结下我收获满满的地方： 一是不会的东西是可以学会的，要学习“学习的办法”，建立信心，不要恐惧。我在面对像比如英伟达这样的机会，多少有点抵触，仔细想想都没怎么去研究学习，可能是骨子里觉得这就不是自己的能力圈，这种思维说好听点叫保守，说难听点就是固步自封。 二是原来段永平最开始不认同做功能手机，是沈炜坚持要做，因为沈炜觉得手机是很个性化的，是可以做出来差异性的，这一点纠正和帮助了段。这让我想起来最开始黄峥做电商也是搞自营，是阿布提议做平台的，最终黄峥同意了阿布的建议。这两件事挺像的。 三是诺基亚的失败在段永平眼里很简单，就是诺基亚太重视市场占有率了，忘记了用户，“倒果为因”，为了守住占有率，最后把自己守死了，一点也不冤枉。 四是巴菲特著名的人一生只需要20个机会，即打20个孔。段永平认为自己的20个孔，是投资网易、雅虎（阿里）、苹果、腾讯、拼多多，可以算是打了孔。谷歌因为没有重注，都不算。拼多多多了一些风投的感觉，即相比其他标的，风险和收益对等。 五是苹果三年没有做大屏手机，是库克一个非常大的错误，段永平看在眼里，虽然明知道苹果已经犯错了，但不影响段永平持有苹果，因为对苹果的企业文化有信心。企业文化好的公司，最终会回到正道。 六是段认为目前苹果的价格不便宜，但未来AI的应用还是要落在手机上，苹果股价一倍二倍三倍都有可能。这件事大概率会发生，但是不知道时间。预测什么发生，比预测什么时候发生，要容易很多。 七是段永平对英伟达有了新认识，认为黄仁勋十年的话，今天实现了。段不由得不认真思考黄仁勋现在说的话，希望有机会“掺合”一下AI。好办法，以后感兴趣的公司，我也这样验证。 八是段永平对于2600左右没有卖茅台，如

昨天提到段永平的H&H马上要公布持仓情况了，今天早上就看到了最新的结果： 我最关心的，当然还是他对于拼多多的判断，从结果来看，相比Q2减少了1%，约9万股。 这部分持仓变化，应该和苹果减仓类似，估计是sell covered call，被行权call走的股票。 这季度段永平没有继续加仓拼多多，和李录的选择一样，安静等待。 这符合我的预期，去年Q2拼多多股价单日暴跌30%，今年Q1单日暴跌20%，都是非常无端的市场情绪，砸出来明显的“黄金坑”。 低于100的价格，市盈率低于10，都是非常显性的买入机会。 增仓方面，段永平大笔买入伯克希尔B，相比Q2增加了54%，达到了519万股，目前市值近26亿美金。 这个操作他之前也分享过，认为BRK.B是“躲牛市的好地方”。 在泡沫越来越明显的市场中，可能比的不是谁赚的多，而是谁睡眠质量更好。 其他减仓，还有减仓阿里（约26%）、减仓谷歌（约7%），减仓英伟达（约38%）。 至于建仓，Q3新增了阿斯麦，约26万股，市值7000万美金左右。段永平一直觉得ASML这家公司挺牛的，30年前就这样觉得。 Q3没有清仓行为。 $拼多多(PDD)$  $苹果(AAPL)$  $伯克希尔B(BRK.B)$  

刚看了商业纪录片《激流》第二季，第三集讲的是拼多多的TEMU，作为长期关注拼多多的投资者，这一集特别戳中我，值得和大家分享下。 之前李翔的《详谈》书籍系列我就很喜欢，通过文字对话，链家左晖、Boss直聘赵鹏的形象跃然纸上，远比研究这些公司的财报让人受益匪浅。 第三集的标题是《跨境巨头与淘金者》，侧重点是TEMU本身平台和卖家的关系，从借助卖家破局、到红利期、竞争期，冲突期、又回到如今的“共克时艰”，接近白描的纪录片语言，回答了过去围绕卖家和平台之间，究竟发生了什么。 纪录片的脉络和我对TEMU的观察一致，眼看它起高楼、宴宾客……但缺少戏剧性的地方，TEMU并没有塌，但功过从来结伴而行，正因为争议和成绩都足够大，所以这才能凸显出纪录的价值。 我跟踪TEMU背后的拼多多，已经很多年了，起初只是不理解为什么家里人特别喜欢它，等我真的试着去理解它的时候，我发现这会是一家潜力无穷的公司。不过由于在美股上市的原因，我投资拼多多反而晚一些。不过塞翁失马，刚好避开了21年的泡沫，在21年底才开始逐步建仓，一直拿到现在。 作为投资者，我很关心TEMU的进展。但是刻意“低调”的拼多多，有时候就像一团迷雾，对外一直是一个沉默者。难能可贵的是，这部纪录片除了采访卖家，甚至还有TEMU原招商组的同学，各方不同的观点对撞，才是闪光点。 一、破局 跨境电商是一个竞争激烈的市场，无数巨头折戟沉沙。2022年9月，拼多多才启动TEMU，第一站就选择了挑战美国市场，作为一个后来者，如何破局是首要问题。 而全托管作为TEMU破局的神来之笔，纪录片选择从全托管切入，围绕中小卖家做跨境的痛点，呼应TEMU的全流程解决方案。 图片 我个人认为，虽然拼多多国内主站，通过低价和售后倒逼供给侧改革，和消费者建立“价格信任”，积累了丰富的经验，形成了非常成熟的商业模式。 但即便是国内模式，也是迭代了多个阶段后，才慢慢成型的。

两个月前，京东宣布做外卖，我第一反应就是这是冲着美团闪购来的，果不其然，这些日子美团闪购和京东外卖针锋相对，好不热闹。 不过我判断京东做外卖既然是“围魏救赵”，所以有可能是雷声大雨点小，兵临城下，警告下美团闪购适时而止，双方划定边界。 但这两个月来，京东做外卖的决心明显比我想的要大，而且行动力强悍。 连多年退居幕后的东哥，都站在台前，为外卖业务鼓与呼了，这真是准备大干一场了。 虽然京东这几天有些pr手段，让人很不爽，我也挺反感，坚决抵制任何造谣和反智宣传。 但是作为一个前京东兄弟，说实话，我由衷为京东做外卖感到高兴。 在我看来，京东做外卖，对于京东自身业务而言，有百利而无一害，京东早就应该理直气壮做外卖。主要有以下三个原因： 1、打击美团闪购的嚣张火焰 美团高管说“京东的仓配体系大而无当，应该扫进历史的垃圾堆”，这也太傲慢了，作为前京东物流的兄弟，我都感觉自己被冒犯了。 如果刻薄点说，美团闪购这么多年，不就是借助海量骑手，把线下购物做了一点很有限的线上化，要价格没价格，要服务没服务，要售后没售后，怎么就好意思说京东的仓配体系大而无当呢？ 另外对外pr的三天账期，这有什么可吹的呢？ 图片 和京东完全不一样的业务模式，三天账期不正说明了你美团闪购不管售前、售中、售后，只管一个骑手交付吗？ 我个人感觉虽然京东pr有造谣，但是拿这个点对比攻击京东，也挺没意思的。 美团闪购这种即时零售，严格意义上和电商也隔行如隔山，摆出这样一副鲸吞天下的气势，是希望拼多多也进来做外卖吗？ 实在不行，建议美团可以看看自己团好货的电商业务，好好反思下这么多年，怎么会这么Others。 图片 2、为京东再续二十年 京东的商业模式是挺重的，但重是缺点，亦是优点。 京东的“客户为先”，从消费者导向去做物流，去把业务做重，这么多年在C端用户积攒下的好口碑，不要小看京东自营。 况且京东做外卖并非从0到1，这么多年

最近京东和美团外卖干仗，很多饿了么粉丝担心，两军开战，别最后饿了么受伤。 果然阿里也按捺不住了，昨天宣布要也要大搞即时零售，加入混战！ 淘宝宣布了一系列举措，市场大惊，舆论马上变成了三国杀，原来淘宝”螳螂捕蝉，黄雀在后”。 但我仔细查看了下，发现淘宝所谓的重磅举措，其实有点水分。 因为淘宝的即时零售不是从0到1，2024年7月，淘宝的小时达就全量放开了。 图片 其次，很多人说这次终于要支持淘宝点外卖了。 我想说，淘宝早就支持点饿了么外卖了啊，虽然是通过小程序的方式。甚至不只淘宝支持，支付宝也支持。 图片 所以总结下来淘宝所谓的重磅举措，核心就两件事，这两件事还挺尴尬。 第一件事是改名字。淘宝“小时达”升级成“闪购”，向美团借了个新名字。 不坚持叫“小时达”了，变相算是承认了美团的霸主地位，人家京东好歹还是靠“秒送”来硬挺，阿里选择拿来主义，打不过就加入，共享“闪购”的品牌认知。 第二件事是产品改版。但我仔细一瞅这产品改版，这不是完全借鉴京东吗？简直是一模一样啊。 大家可以横向对比下淘宝和京东。 也可以竖向对比下淘宝闪购和之前的小时达。 所有功能模块一一对应，这颗粒度对的太齐了。 图片 人家京东秒送，外卖是秒送里面的一个类目。 在淘宝闪购里，美食外卖，也变成了一个类目，饿了么都没有品牌展示的机会了。 怪不得很多人惊呼，淘宝终于可以点外卖了！ 合着你们这些媒体人，是不是平常根本不用淘宝啊！ 京东外卖，京东就是品牌。 淘宝闪购，里面夹杂一个饿了么外卖，太奇怪了，干掉饿了么。 沉默的是饿了么，大战刚开始，自己就被夺了权啊，连名字都没有了啊。 …… 我这些天用京东外卖，除了骑手、商家体验有惊喜外，京东外卖的产品体验也远超预期。 京东本身的产品力并不算好，但是这次在如何处理外卖、秒送、京东自营的关系上，以点带线，以线带面，错落有致，整体还是很清晰的。 看来东哥带队还是很有效果的，简单和

对于一个盈利能力越来越强的超级平台，投资者非常关心拼多多的现金储备去往何方。 截止到24年Q4，拼多多账户已经趴着3300亿人民币了。所有人都在猜测，为什么要囤积这么多的现金？ 是拼多多为了威慑对手，让友商们在价格战上保持冷静？还是在默默筹划一个超级大项目，马上要有大开支？ 投资者莫衷一是。陈磊“未来几年不分红“的宣言，像一朵乌云，飘着每个投资者心头。 3月24日，有小道消息传出，说拼多多或再投千亿，加码商家补贴。 通稿中说，这些补贴主要用于帮助中小商家高质量转型升级，构建商家、用户、平台多方共赢的电商生态。 考虑到有3300亿人民币的现金无处安放，搞百亿补贴不成比例，这条或千亿补贴的传闻可信度还挺高的。 所以，如果拼多多真的千亿补贴商家，黄峥到底要干什么？让我们来有理有据地猜测一下。 刚刚过去的24年Q4财报电话会，在开场发言中，针对通过补贴帮助中小商家高质量转型升级，管理层举了一个非常具体的例子。 举例说广东惠东县因为市场变化，女鞋产业陷入困境。当地商家根据用户需求，对供应链进行了改造，打造了更有竞争力的女鞋产品。同时在平台流量倾斜和各种活动的补贴下，实现了从代工到自主品牌的转型。 这应该是拼多多商家补贴的理想范例。 过去很多人批评拼多多一味鼓励低价，导致很多行业同质化竞争激烈，行业利润也打没了，这样长期下去，所有商家只能苟活，无力支持创新。 结合上面的理想范例，平台应该是计划在价格竞争之外，重新划分出了另一个维度的竞争，就是基于用户价值的产品创新。 大白话来描述的话，就是只要是好东西，哪怕暂时没有价格优势，拼多多平台给你补贴，帮你去打价格战。 平台低价第一的逻辑不变，但是可以通过定向补贴，支持起来更多样的生态。 比如拖鞋有10块，和20块的，其实就鞋子本身的使用寿命而言，20块的性价比更高，可以穿得更久。但是这个世界上，就是有人只能消费起10块的拖鞋。 拼多多的解法可

每次和群友们讨论拼多多，感觉有一个很多人都如鲠在喉的问题，就是拼多多明明现金流很健康，为什么还要囤积这么多现金？ 对我而言，这并不是一个问题，我并不担心。 所以我面对对方的疑问，第一反应就是想知道，为什么对方会担心这个问题，他到底有多担心。 如果只是“白璧微瑕”式的担心，那我觉得这就是一件小事，放下纠结和内耗，相信拼多多的商业模式、和企业文化就完了。 如果是影响到了投资决策的担心，那我一般会重点观察对方到底担心的背后，到底在担心什么？ 如果担心的是企业文化，比如透露出对黄峥本人的不信任等。 一般我是劝告这种情况，其实不建议买入/持有拼多多的。 拼多多这家公司的企业文化确实比较“反直觉”，“本分”给人的第一感觉也很奇怪。 况且这家公司的信息披露很少，信息非常不对称。如果你担心企业文化的，其实是很难长期持有这家公司的。 要么就多花点时间去研究，自己搞懂。要么就清仓走人，过滤掉这家公司。这才算是知行合一。 如果担心的是商业模式的话，比如认为拼多多的护城河是靠补贴维系的，所以需要囤积大量现金等。 那这更不用纠结了，商业模式就没有看明白，那更不用考虑投资了。 如果你碰巧是一个信奉价值投资的，那不懂不投。 没有搞清楚一家公司的商业模式、企业文化，那直接过滤掉这家公司就可以了，都还到需要考虑价格的阶段。 如果你碰巧是一个投机选手，那看k线就完了，纠结分红不分红干啥呢？ 难道是希望博一个拼多多分红的短期利好？ …… 这一段时间，因为中美关税战的缘故，港美股动荡不安。 本来上周已经跌了一轮了，但是可能是跌的还不多吧，还有人纠结这个问题。 没承想，这个周一，全球股市暴跌，恒生科技指数更是创纪录的暴跌17%，美股夜盘也一片哀嚎。 似乎一下子，恐慌就席卷全球，全球股市出现了系统性危机。 在这种情况下，作为拼多多股东，想到拼多多囤积了这么多现金，一下子就腰杆子硬了起来。 市值都跌破了1万亿人民币，账

首先感谢拼多多管理层不乱说话。 电话会终于回归到了之前听君一席话，听君一席话的状态，聊聊农业和ESG，面朝大海，春暖花开。 这种轻松惬意的感觉，才是我熟悉的拼多多嘛。 下次电话会继续保持，千万可别拽什么“未来几年不分红/回购”的牛逼发言了。作为投资者，我知足了，给这次电话会打90分，扣掉10分怕他们骄傲。 这次财报同样也不错，比我预想的情况要好多了。 考虑到24年Q4，又是给商家百亿减免费用，又是在国补劣势的情况下打逆风局，又是TMEU持续烧钱，Q4营收1106亿人民币，同比增长24%，净利润近300亿，同比增长17%，放眼整个中概，业绩依然是最能打的。 2024年全年营收近4000亿，全年净利润1223亿。 考虑到拼多多账上的现金趴着的3300亿现金，按照13000万亿人民币（1776亿美金）的估值，扣掉现金，拼多多最新的市盈率TTM已经到了惊人的7.93。 （13000-3300）/ 1223 = 7.93 一家明显成长性的公司，给这么低的市盈率。 我百思不得其解，打开历史书翻来覆去看，只看到了8个字，“欲戴皇冠，必承其重”。 除了废话文化外，这次电话会最大的信息增量，应该是管理层主动cue到了拼多多全球业务的使命、愿景。 首先我们必须提一下拼多多主站的使命和愿景。 拼多多主站的使命是“多实惠，多乐趣”，愿景是是成为以消费者为中心的电商平台，为最广大的用户创造价值，让“多实惠，多乐趣”成为消费主流。 怎么说呢？有点流于小气。 这次电话会上提到了全球业务的使命是为全球消费者链接优质好物，愿景是建立一个值得信赖的全球平台和购物环境，为全球消费者提供服务。 打造一个长期来看更稳固、更可持续的平台基础设施，成为负责任的全球企业公民。 这一对比，是不是一下子就高大上了起来。 之前黄峥就说过，拼多多在电商领域里，只要做到了中国第二+美国第二，加起来就是全球第一。 之前觉得这个目标挺