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上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5%）、Illumina（仓位比例：6.5%）、特斯拉（仓位比例：4.9%）、百度（仓位比例：4.0%）、Inditex、Kering、阿斯麦（仓位比例：3.1%）、Ferrari、奈飞（仓位比例：2.9%）。 可以看到前十持仓中持仓中中国互联网公司有三位，注意时间是2018年，相比2017年前十大持仓仓位继续大幅增加，特别是腾讯和阿里巴巴和阿斯麦等。      我们在《2013 年年度报告》中

上篇：James Anderson ：我们的根本目标和宗旨 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 James Anderson 作者简介： 詹姆斯-安德森（James Anderson）是 Lingotto 的执行合伙人兼创新投资首席信息官。安德森先生于 1987 年成为 Baillie Gifford 的合伙人。他领导欧洲股票团队，并于 2003 年共同创立了长期全球增长战略。2003-2019 年，他担任国际增长投资组合构建小组主席，包括 Vanguard 国际增长基金的联合经理。2012 年，他加入了凯伊英国股票市场审查顾问委员会。2000-2015 年，他还担任苏格兰抵押贷款信托基金经理，2015-2022 年担任联席经理。2021 年，安德森先生当选为 Kinnevik 董事会主席。他目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和投资委员会成员、Antler Group 董事会高级顾问和 Panmure House Prize Panel 主席，以及牛津大学学院投资委员会成员。 James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算的数字，但作用有限。同样，我们也会定期告诉大家，重要的是内在价值，这是一个不可能精确定位但却必须估算的数字。            例如，1964 年，我们可以肯定地说，伯克希尔公司的每股账面价值为 19.46 美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司的所有资源都被束缚在了利润微薄的纺织品业务上。 我们的纺织品资产既没有持续经营价值，也没有与其账面价值相当的清算价值。因此，在 1964 年，任何询问伯克希尔公司资产负债表是否稳健的人，都可能会得到一位声名狼藉的好莱坞大亨曾经给出的答案："别担心，负债很稳健"。            如今，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远高于其账面价值。 (那些我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，则以当前市值入账）。不过，我们仍然会提供账面价值数据，因为它们可以作为伯克希尔内在价值的粗略跟踪衡量标准，尽管被严重低估了。事实上，去年这两个指标的变化是一致的：账面价值增长了 13.9%，这也是内在价值的大致增长。            我们将内在价值定义为一家企业在其剩余生命周期内可以提取的现金的贴现值。 任何人在计算内在价值时，都会得出一个非常主观的数字，而且这个数字会随着对未来现金流的估计修正和利率的变动而变化。尽管模糊不清，但内在价值却是至关重要的，也是评估投资和企业相对吸引力的唯一合理方法。                为了了解历史投

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - March 2017 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。   平台的力量与日俱增              近来，我们注意到，来自美国西海岸和中国东海岸的少数几家公司的实力和主导地位日益增强。这种成功不仅对相关公司具有重要影响，而且对与它们竞争并依赖它们所提供服务的众多公司也具有重要影响。我们相信这是未来发展的前兆，我们在相关公司的持股仍占我们资产的很大比例。            规模、移动分发和机器学习的重要性与日俱增。目前，14 岁以上的人口有 55 亿。流通中的手机有 50 亿部。这样的使用率创造了一个远超以往的可寻址市场。过去几年一直是移动生态系统的建设阶段，但这一阶段即将结束。平台之间的战争已不再有太多的讨论，技术日益商品化，大赢家已昭然若揭。现在，各家公司都在尝试建立自己的平台。在通过搜索、社交策划、云托管或零售等方式完善数据收集和机器学习能力的同时，它们也在建立重新定义大多数其他经济领域的能力。在去年的报告中，我们曾质

本文摘自巴菲特致股东的信1993。                 在我们的年会上，通常会有人问："如果你被卡车撞了，这个地方会怎么样？ 我很高兴他们还在以这种形式提问。过不了多久，这个问题就会变成："如果你没有被卡车撞到，这个地方会怎么样？        无论如何，这些问题为我讨论公司治理这个去年的热门话题提供了一个理由。 总的来说，我认为最近董事们的腰杆硬了，股东们现在比不久前更像真正的所有者了。然而，公司治理方面的评论者很少区分上市公司中存在的三种根本不同的管理者/所有者情况。虽然董事的法律责任完全相同，但他们实现变革的能力却各不相同。人们通常会关注第一种情况，因为它在公司中占主导地位。不过，由于伯克希尔公司属于第二种情况，而且有一天也会属于第三种情况，因此我们将讨论所有三种变体。       第一种，也是迄今为止最常见的一种董事会情况是公司没有控股股东。 在这种情况下，我认为董事们的行为就应该像有一个单独的缺席所有者一样，他们应该以一切适当的方式努力促进该所有者的长期利益。不幸的是，"长期 "给了董事很大的回旋余地。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们就会对股东大打出手，同时还声称自己的行为符合股东的长期利益。但是，假设董事会运作良好，却必须面对一个平庸或更糟糕的管理层。那么，董事们就有责任改变管理层，就像聪明的所有者在场时会做的那样。如果能干但贪婪的管理者过分膨胀，试图从股东的口袋里掏出更多的钱，那么董事们就必须打他们的耳光。        在这种普通的情况下，董事如果看到自己不喜欢的东西，就

本文摘自巴菲特致股东的信1993。    考虑到今年的名单与去年的相似，你可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。但我们仍然认为，放弃一家企业的利益通常是愚蠢的，因为这家企业是可以理解的，也是持久美好的。这种商业利益是很难被取代的。            有趣的是，企业管理者在关注自己经营的企业时，并不难理解这一点：  母公司如果拥有一家长期经济效益极佳的子公司，无论价格如何，都不可能出售该实体。这位首席执行官会问，"我为什么要放弃我皇冠上的明珠呢？然而，同样是这位首席执行官，在经营他的个人投资组合时，当他的经纪人向他提出一些肤浅的理由时，他就会不经意地--甚至是急躁地--从一家企业转到另一家企业。其中最糟糕的可能就是 "你不能因为获利而破产"。你能想象一位首席执行官用这句话来敦促董事会出售一家明星子公司吗？            我们认为，在商业中合理的做法在股票中也是合理的：投资者通常应持有一家优秀企业的一小部分股份，其坚韧程度应与拥有该企业全部股份的所有者相同。            我在前面提到了 1919 年投资 40 美元到可口可乐公司所能取得的经济效益。1938 年，在可口可乐问世 50 多年后，在该饮料牢固确立为美国标志性饮料很久之后，《财富》杂志对该公司进行了一次出色的报道。在报道的第二段中，作者写道："每年都会有一些严肃认真的投资者怀着深深的敬意，长时间地审视可口可乐公司的记录，但最后却遗憾地得出结论：他看得太晚了。饱和与竞争的幽灵在他面前浮现。            是的，19

劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns） 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 Scottish Mortgage截止2024年5月31持仓前30 劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns）介绍投资组合中的各家公司如何利用人工智能的力量和潜力。 劳伦斯-伯恩斯：在投资中，真正重要的是发现、拥有并坚持少数异常值。这些公司能为你带来非常大的初始投资倍数，从而推动回报。 要想实现大倍数的规模回报，公司通常需要利用或推动经济结构的重大变革。对于亚马逊来说，它推动了零售业从高街商店到网络的革命。对特斯拉来说，则是帮助世界从内燃机过渡到电动汽车。 去年，最受关注的结构性变化是人工智能的崛起。关于这个话题，最让我大开眼界的一次谈话发生在2018年夏天，当时我正在与世界上最具影响力的科技与经济思想家之一布莱恩-阿瑟教授（Brian Arthur）交谈。他告诉我，他认为人工智能可能是自古登堡印刷术以来最重要的发明。 考虑到印刷机是在半个多世纪前发明的，这真是一个相当了不起的说法。在印刷机发明之前，抄写员们都是煞费苦心地手工

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report  - March 2016  苏格兰抵押贷款公司的非上市公司投资组合一直在增长，我们相信在这一领域存在一些巨大的资本配置机会。我们作为长期支持性股东的声誉帮助我们接触到有吸引力的成长型企业，我们的规模使我们能够以很少有人能比的成本投资于这些企业。            为什么我们越来越多的投资理念来自上市企业之外？我们的理念和流程没有改变，我们没有成为早期风险资本家。发生变化的是，建立公司的资本成本已经崩溃。十年前，企业必须购买服务器、基础设施和软件。如今，他们使用免费的开发工具，向亚马逊网络服务公司支付托管基础设施的费用。十年前，他们的可寻址市场是可以使用台式电脑访问网站的三亿人，其中大部分在美国。如今，全球有超过 30 亿人使用移动设备访问互联网，这意味着具有突破性的企业可以实现巨大的规模，同时只需筹集少量资金。            由于没有了占主导地位的早期融资伙伴希望收回资本的压力，相关企业家的态度也发生了变化。他们更长时间地保持私有状态，避免公开市场的负担，并对投资者有所选择。他们在适合自己企业的时间和条件上市。如果公共市场投资者希望保留他们的机会集，这就对他们提出了挑战。2014 年 9 月，阿里巴巴以超过 1,500 亿美元的市值上市，就充分说明了这一点。在成为上市公司之前，已经创造了大量价值。            保留私营地位可以让公司以不同于股票市场的方式做出决策。它允许创始人从长远考虑，投资于没有立竿见影效果的项目。对于上市公司来说，这种方式往往是困难的。主要股票市场的平均持股

消费（零售）税虽然重要，但它只是次要矛盾的次要矛盾。热炒消费税的本质，是为了一叶障目不见泰山，掩盖最重要的主要矛盾（直接税比重太轻）。 主要矛盾是收入分配失衡，而分配失衡的根源是税制失衡，具体数字体现为直接税比重太少。欧美是2/3，中国实际是1/3，学者说是1/2。 为什么呢？因为直接税具有累进性，间接税具有累退性。间接税累退性的大白话说法就是，赚的越多交的越少，赚到富豪不交税还赚钱（图二）。而目前间接税的大头，就是生产增值税/土地出让金/企业所得税。 $中国中免(01880)$   生产增值税是间接税的大头，但终端消费税却不是直接税的大头。如今热议的消费税极限，也只是中国税收体系的18%左右。 $腾讯控股(00700)$   中国税收体系的主要矛盾，依次是房产税、资本利得税（股/债/汇/金）、个人/企业所得税（利息/红利/租金）、平台数据税（流量）、遗产税、赠予税、离境（弃籍）税、社保税（五险一金）。 消费税的极限，也就是为地方每年增收7000亿。但地方的土地出让金缺口，是每年2.35万亿（8.15—5.8），而且这个缺口只会越来越大（图三）。更别说消费税全归地方的代价，就是原本5：5分成的增值税（生产）上收中央，也就是6.93万亿➗2＝3.46万亿没了。 $烟草概念(BK1580)$   消费税是解决不了主要问题的，炒的越厉害说明阻力越大，因为都是在转移视线。假如715只解决了消费税，那才是最大的失望。

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016 投资组合 这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。 尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。 去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。 核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？ 在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此

本文摘自巴菲特致股东的信1992。 与 15 年前相比，我们的股票投资策略几乎没有什么变化，当时我们在 1977 年的年报中写道： "我们选择有价证券的方式与我们评估企业整体收购的方式基本相同。我们希望该企业(a)我们能够理解；(b)具有良好的长期前景；(c)由诚实能干的人经营；(d)价格非常有吸引力。我们认为只需对这一信条做一处改动：由于市场条件和我们的规模，我们现在用 "非常有吸引力的价格 "代替 "有吸引力的价格"。            但是，你会问，如何确定什么是 "有吸引力的"？在回答这个问题时，大多数分析师认为，他们必须在通常被认为是对立的两种方法中做出选择：  "价值 "和 "增长"。事实上，许多投资专业人士认为，将这两个术语混为一谈是一种智力上的异装癖。            我们认为这是一种模糊思维（必须承认，几年前我自己也是这样）。 在我们看来，这两种方法是一脉相承的：增长始终是价值计算中的一个组成部分，是一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大无比，其影响可以是消极的，也可以是积极的。            此外，我们认为 "价值投资 "一词本身就是多余的。如果 "投资 "不是寻求至少足以证明所支付金额的价值的行为，那 "投资 "又是什么呢？有意识地为一只股票支付比其计算价值更高的价格--希望它能很快以更高的价格卖出--应该被称为投机（这既不违法，也不道德，在我们看来--也不是在财务上发胖的）。            无论恰当与否，"价值投资 "一词被广泛使

今天重点说下《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》这本书。这本书的作者采访了利弗莫尔的家人，获得了一手资料，重点是披露了利弗莫尔的生活和交易方法。本书一共有十六章内容，每章内容都很好，不过我认为重点是第十六章，这章详细的总结了利弗莫尔的法则和交易方法。目录过后有八页的照片：利弗莫尔和他家人还有其他朋友，这本书写了很多利弗莫尔的很多个人私生活，感兴趣的可以去看下这本书。 接下来就说下个人认为重要的内容： 1、利弗莫尔认为：预测市场就是赌博；耐心等待，市场有了明确的信号再“相机行动”就是投机。详细一点就是交易前一定要先评估市场的趋势（上行还是下行或者盘整）。 2、“10%的投机商号规则”：损失超过买入价的10%就平仓。 3买入策略：利弗莫尔第一次买入量占总持仓量的20%,第二次和第三次都是投20%，直到市场确认后再投入最后的40%。 例如他计划买入10000股，首先他会在100元买入2000股，如果首次买入股价下跌，他要么清仓，要么等等但是会把损失控制在10%以内；一旦股价上涨到101元时买2000股，如果股价继续上涨到104元加仓2000股；接下来就是等待股价转向和调整，例如股价从100元涨到112元之后进行正常调整，股价跌到104元，之后如果股价能从104元涨上来，利弗莫尔会把剩下的4000股全部买入。 总的来说利弗莫尔的买入策略是盈利加仓。 4、利弗莫尔交易策略的三条重要原则： 第一，确定市场的基本趋势； 第二，形成买入策略（先轻仓试探市场）； 第三，耐心等待，等待市场一一验证所有的判断，并最终确认走势。 这个交易策略在1907年股市崩盘时让他赚了300万美元。 5、“行业板块运动”：股票运行时并不是单个行动而是以行业为准。同时利弗莫尔关注的重点是领导行业龙头股。就像最近美股那边人工智能，这个是一个行业，其中的龙头股就是英伟达。 利弗莫尔的经验：行业板块运动是了

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2015  本文件概述了苏格兰抵押贷款公司经理和董事会为追求长期回报而采取的识别和降低风险的方法。遗憾的是，那些希望用一个简单的答案或一个数字来概括这个多方面问题的人将会失望。 主要风险是资本永久损失的可能性。还有许多其他定义，但我们的目标是为股东创造长期资本增长。为了实现这一目标，我们必须承担风险，并接受可能导致信托基金资本基础减少而非增长的可能性。 这听起来似乎显而易见。投资管理行业和学术界找到了许多描述和衡量风险的方法，但这些方法与这一基本目标关系不大。造成这种情况的部分原因是，风险难以察觉或量化。单个公司的命运与复杂的全球经济体系息息相关，而在全球经济体系之上，还有股票市场这个自我反省的投票机器。因此，许多人选择将波动性视为一种易于量化的风险启发式。我们认为这不是一个好的替代方法。 股价波动反映了许多因素，而这些因素与一家公司五年或十年后的盈利能力和前景关系不大。我们认为，这才是真正的投资风险所在，而不是市场的日常波动。对波动的关注是有害的。它增加了我们的压力，使我们不得不倾听股票市场铺天盖地的喧嚣声，并根据相关的新闻流采取行动。避免这种诱惑是困难的。但更难的是回答一个真正的问题：我们所承担的风险是什么？ 有效股票数量 我们认为，如何管理风险的核心是要求投资组合多样化。为了追求有吸引力的回报，我们希望承担一些不同的风险，而不是同一风险的多个版本。这意味着要拥有一系列基本面驱动因素不同的资产。我们经常会错失良机。认识到这一点后，我们要努力了解错误判断的影响，并确保它们不会无意中同时损害广泛的持股。 要做到这一点，首先要确保投资组合中有足够数量的头寸。这比简单计算持股数量要复杂得多。我们需要考虑持仓的

投资组合的基本情况变化不大。去年持有的前 30 家公司中，有 27 家仍在持有。 前五大持股公司不变。我们的目标仍然是发现并忠实地支持那些具有开放式增长机会的优秀企业，只要它们的优点保持不变，只要它们的优势被低估。这些过程的时间跨度很长，超出了大多数投资者的耐心范围。 在过去的十年中，苏格兰抵押贷款公司已逐步发展成为一个真正的全球增长型投资组合，而不是参照当地指数管理的单个地区委托的集合。在这一过程中，我们一直遵循我们的核心投资理念（请参见第 14 页），但我们也一直以三点意见为指导，这三点意见在这十年中始终未变。我们认为，市场在上世纪 90 年代末明显泡沫的记忆中伤痕累累，在结构上无法把握技术变革的力量。我们相信，中国正在改变全球经济（而且它与其他新兴市场之间的差异越来越大）。我们担心西方金融体系的缺陷会威胁到全球经济和市场中许多令人鼓舞的事物。这种担忧在 2008-09 年被证明是正确的，这让我们感到不安。因此，这些主题对我们大有裨益。 然而，我们担心，我们需要重新思考。在我们看来，这三个主题都非常重要，以至于它们反过来改变了投资世界。在此过程中，它们自身的意义也发生了不可逆转的变化。我们将逐一探讨。 加速变革与技术行业的冗余性 我们最初关于技术投资吸引力的争论已接近尾声。那些发誓再也不投资技术的人，大多已经退休或忘记了自己的诺言。还有一些人只是在帐篷里生闷气。在这个世界上，年轻而又充满争议的优步（Uber）作为一家私营公司，估值已超过 400 亿美元，很难说动物精神仍然完全受到压抑。 然而，在我们看来，看似令人震惊的指数级变化实际上比大多数市场评论家所接受的更可预测。从半导体的摩尔定律到预测基因组改进的卡尔森曲线，价格和性能提升的模式都是既定的，但却被静态的财务模型所忽视。此外，当我们倾向于在创造和利用这些改进的公司中持有大量股份时，基本趋势通常已经稳

  我们刚刚走过一个里程碑： 20 年前的 1972 年 1 月 3 日，蓝筹邮票公司（当时是伯克希尔公司的附属公司，后来并入伯克希尔公司）买下了西海岸盒装巧克力制造商和零售商 See's 糖果店的控制权。卖方开出的名义价格是 4000 万美元，按照我们最终获得的 100%所有权计算。但该公司有 1,000 万美元的超额现金，因此真正的报价是 3,000 万美元。查理和我当时还没有充分认识到经济特许权的价值，看着公司仅有的700万美元有形净资产，我们说 2,500 万美元是我们的极限（我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了我们的报价。   此后，蓝筹公司的贸易邮票销售额从1972年的 1.025 亿美元下降到 1991 年的 120 万美元。但同期 See's 糖果的销售额却从 2,900 万美元增至 1.96 亿美元。此外，See's 公司的利润增长甚至比销售额增长得更快，从 1972 年的税前 420 万美元增加到去年的 4240 万美元。   要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这一点上，See's 的表现令人惊叹： 目前，公司的净资产只有 2,500 万美元，这意味着我们最初的 700 万美元基础只需用 1,800 万美元的再投资收益来补充。与此同时，See's 剩余的 4.1 亿美元税前利润在这 20 年间被分配给了蓝筹公司/伯克希尔公司，供这两家公司以任何最合理的方式进行调配（税后）。   在收购 See's 公司的过程中，查理和我有一个重要的见解： 我们看到了该公司尚未开发的定价能力。除此之外，我们还幸运了两次。首先，我们没有因为愚蠢地坚持 2500 万美元的价格而使交易脱轨。其次，我们找到了查克-哈金斯（Chuck Huggins），当时他是 See 公司的执行副总裁，我们立即让他负责这

今天重点说下《股票作手回忆录》这本书。这本书一共有二十四章，首先说下部分的章节标题：不要问为什么，原因比机会迟到很久；价格是最浅的表像，对涨跌下注是小孩子的游戏；知道什么不该做，比知道什么该做更重要；先做对的事，赚钱只是水到渠成；止盈和止损同样重要 ，成功时多走一步就是烈士；作为投机商，我从不抄底，也不逃顶等。简单的道理就是这样的直白，不过也能让人收获很多。 利弗莫尔起初投机商号赚钱，由于他太厉害了，在那里一直赚钱，所以所有的投机商号都不接受他的赌注，接下来他去了纽约的一家证券公司，由于他在投机商号的习惯（根据价格涨跌下注，即时交易），但是在这个证券公司交易是延时的，所以他破产了，这个习惯导致他两次破产。不过他还是在投机商号学习了一个经验：股票相对成本下跌10%就止损。 利弗莫尔在一个叫“火鸡”的长者身上学到了很有价值的东西。这位长者一直告诉股友“现在可是牛市啊，你懂的”，其实他想告诉人们的是：赚大钱不能靠小的波动，而是靠大的趋势。还有就是不要失去仓位，就像市场上涨，有的人踏空，更惨的是满仓踏空（涨的股票他都不持有）。在投资领域，“闪电理论”指的是股市突然的大涨就像闪电一样快速，如果你错过了这些概率极低的突然大涨就会导致你收益率大大下降，这个理论也可以解释保持一定的仓位的重要性。 关键点理论：股价首次突破100、200或者300后，不会在整数点上停下，而是会继续涨得更高；有的股票股价在110-130的范围震荡，这时的关键点就是最低价110和最高价130，后面只要突破最低价或者最高价，就会出现趋势（最小阻力方向）。 几百万的错误：利弗莫尔听信了棉花大王的建议一直持有棉花，同时亏损加仓，当时他还持有小麦的仓位，小麦是盈利的，不过他还是卖掉了小麦，继续加仓棉花；他犯了很多交易错误：没有严格执行交易策略，止损策略（-10%）。彼得林奇说过：卖掉盈利的股票去加仓亏损的股票就是

本文摘自巴菲特致股东的信1991。      在去年的报告中，我阐述了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了世俗因素，也反映了周期性因素。1991 年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的增多，曾经强大的传媒企业的经济实力不断削弱。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，无论是贷款人、所有者还是财务分析师，与媒体业务相关的任何人都没有预见到该行业即将面临的经济衰退。(但再过几年，我可能会说服自己我看到了）。 事实上，报纸、电视和杂志的经济行为已经开始更像企业，而不是特许经营。让我们快速了解一下这两类企业的不同特点，但要注意的是，许多企业都处于中间地带，可以说是弱特许经营，也可以说是强企业。 经济特许权源于以下产品或服务 :(1)人们需要或渴望得到；(2)顾客认为没有近似的替代品；(3)不受价格管制。这三个条件的存在将表现为公司有能力定期对其产品或服务进行积极定价，从而获得较高的资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营的盈利能力，但不会造成致命的损害。 相比之下，"企业 "只有在低成本经营或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。如果管理得当，企业可以在更长的时间内保持低成本经营者的地位，但即便如此，企业也会不断面临竞争攻击的可能性。而企业与特许经营不同，管理不善也会导致企业死亡。 直到最近，媒体产业还具备特许经营的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。但现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣是后者）的消费者的选择范围大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着新供给的增加而扩大：5 亿美国人的眼球和一天 24 小时的时间就是全部。其结果是，竞争加剧，市场分散，媒体业丧失了部分（尽管远非全部）特许经营的

《股票大作手操盘术》是利弗莫尔自己写的书，按照英文翻译过来的话书名为《如何交易股票》，这本书很薄，在当时出版后，一点都不火。关于利弗莫尔的书挺多的，比如《股票作手回忆录》，这本书是一个记者写的，挺厚的，按照中文译本比较，页码是《股票大作手操盘术》的两倍，这本书出版后迅速走红，最后说下这本书的成书时间是1940年；还有一本书《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》，这本书有大量的照片（关于利弗莫尔和他家人朋友），一直记录到1990年代（利弗莫尔自杀时间是1940年11月28日下午5点33分），所以这本书包括他家人的故事。如果大家感兴趣都可以去看看这几本书，我最近又重新看了一遍这几本书，深感受益匪浅。 今天重点说下《股票大作手操盘术》这本书，后面在说剩余两本书。这本书一共有十章，最后一张是是利弗莫尔的操盘详细记录手稿，由于手稿是数据流，不是现代的图标形式，所以本书译者丁圣元先生按照图标形式来展示利弗莫尔的手稿，我看了很容易理解。剩余九章就是利弗莫尔的交易规则和操作实例。 利弗莫尔的交易规则： 1、追随领头羊，用现在的话就是龙头股，同时也要看这个股票所属的行业，如果行业中只有一个股票上涨，那么这个股票就不要关注，独狼走不远；同行业的股票涨跌都是一样的，如果行业里有几只股票大涨，剩余股票没有跟上，那个有可能后面会补涨。比如在美股AI龙头就是英伟达，近两年涨了7倍。 2、资金管理：当投机者赚钱后，应该把利润的一半提取出来放到银行卡里。 3、关键点：股票最低价、股票最高价（突破历史新高的价格）、股票整数价格（100、200、300元）。如下图所示，在下跌趋势中这个股票最低价就是101.8元，如果后面继续跌破101.08元，那么大概率就会继续下跌。 注意：如果股票在穿越关键点后没有按照应有的模式运行，这是一个危险信号。 4、市场分析法：次级回升、自然回升、上升趋势、下降趋势、自然回

本文主标题为——苏格兰抵押贷款：在瞬息万变的世界中投资异类 詹姆斯-安德森 - 投资经理 【2000 年至 2022 年期间，詹姆斯先后担任苏格兰抵押贷款投资信托基金经理和联席经理。他还是国际集中增长策略和全球离群值策略的联席经理。从 2003 年国际增长投资组合小组成立到 2019 年 7 月，詹姆斯一直担任该小组的主席，同时也是 Vanguard International Growth 的联席经理。2003 年，詹姆斯与他人共同创立了我们的长期全球增长策略。在此之前，他是我们欧洲股票团队的负责人。詹姆斯曾担任政府发起的《凯伊评论》顾问委员会成员，并担任随后成立的英国投资者论坛行业工作组主席。他于 1983 年加入 Baillie Gifford，并于 1987 年成为合伙人。詹姆斯毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大攻读研究生课程后，于 1982 年获得国际事务硕士学位。詹姆斯目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和瑞典投资公司 Kinnevik 的董事长。】 劳伦斯-伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯-伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 苏格兰抵押贷款投资信托基金联席

作者简介（来源：当当网） 本书还有个副标题：商业认知思维的九大陷阱，这九个陷阱是：光环效应、因果联系、单一解释、专注胜者、缜密研究、长盛不衰、绝对业绩、本末倒置、组织物理学（精确的错误）。作者在书中结合具体的案例讲解了者这九大陷阱，感兴趣的可以去看下全书。 光环效应：喜爱（或讨厌）某个人就会喜爱（或讨厌）这个人的全部——包括你还没有观察的部分。有一句成语很好的形容光环效应：爱屋及乌。本书的光环效应主要涉及公司：倾向于将公司的整体业绩归功于企业文化、领导力、价值体系等因素。事实上，大部分所谓的公司业绩驱动因素都要归功于先前业绩。 说下A股的光环效应，之前有个明星基金经理，基金涨得好的时候基民叫他蔡总，基金跌幅很大的时候就叫蔡狗。还有一定时代背景的茅指数、宁组合，都是公司暴涨后起名的组合，当然还有很多，这些都是光环效应引起的。 作者在书中说了《追求卓越》的作者研究方法犯了两个错误：第一数据很有可能被光环效应影响；第二个错误就是选取的样本都是接触公司（专注胜者）。接下来又说了《基业长青》这本书虽然避免了专注胜者这个误区，还是没有摆脱光环效应。当然还有《从优秀到卓越》，它关于业绩的思考的许多错误：绝对业绩、本末倒置、组织物理学。作者在自序中总结了这些书的缺陷：如果你根据结果来选择公司，然后收集受这些结果影响的数据,那么你永远不会了解业绩的真正驱动因素，你只会知道人们如何描述业绩优良和业绩不佳的公司。 作者总结了九个假象，那么什么才是公司业绩的真正驱动因素？那就是最基本两项：战略、执行。同时也需要注意：任何出色的战略都涉及风险；执行同样也是不确定的。作者也表明了这些不能确保成功，但是可以提高成功的概率。 免责声明：本内容仅作为阅读记录，不构成任何投资建议。

上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5%）、Illumina（仓位比例：6.5%）、特斯拉（仓位比例：4.9%）、百度（仓位比例：4.0%）、Inditex、Kering、阿斯麦（仓位比例：3.1%）、Ferrari、奈飞（仓位比例：2.9%）。 可以看到前十持仓中持仓中中国互联网公司有三位，注意时间是2018年，相比2017年前十大持仓仓位继续大幅增加，特别是腾讯和阿里巴巴和阿斯麦等。      我们在《2013 年年度报告》中

上篇：James Anderson ：我们的根本目标和宗旨 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 James Anderson 作者简介： 詹姆斯-安德森（James Anderson）是 Lingotto 的执行合伙人兼创新投资首席信息官。安德森先生于 1987 年成为 Baillie Gifford 的合伙人。他领导欧洲股票团队，并于 2003 年共同创立了长期全球增长战略。2003-2019 年，他担任国际增长投资组合构建小组主席，包括 Vanguard 国际增长基金的联合经理。2012 年，他加入了凯伊英国股票市场审查顾问委员会。2000-2015 年，他还担任苏格兰抵押贷款信托基金经理，2015-2022 年担任联席经理。2021 年，安德森先生当选为 Kinnevik 董事会主席。他目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和投资委员会成员、Antler Group 董事会高级顾问和 Panmure House Prize Panel 主席，以及牛津大学学院投资委员会成员。 James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算的数字，但作用有限。同样，我们也会定期告诉大家，重要的是内在价值，这是一个不可能精确定位但却必须估算的数字。            例如，1964 年，我们可以肯定地说，伯克希尔公司的每股账面价值为 19.46 美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司的所有资源都被束缚在了利润微薄的纺织品业务上。 我们的纺织品资产既没有持续经营价值，也没有与其账面价值相当的清算价值。因此，在 1964 年，任何询问伯克希尔公司资产负债表是否稳健的人，都可能会得到一位声名狼藉的好莱坞大亨曾经给出的答案："别担心，负债很稳健"。            如今，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远高于其账面价值。 (那些我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，则以当前市值入账）。不过，我们仍然会提供账面价值数据，因为它们可以作为伯克希尔内在价值的粗略跟踪衡量标准，尽管被严重低估了。事实上，去年这两个指标的变化是一致的：账面价值增长了 13.9%，这也是内在价值的大致增长。            我们将内在价值定义为一家企业在其剩余生命周期内可以提取的现金的贴现值。 任何人在计算内在价值时，都会得出一个非常主观的数字，而且这个数字会随着对未来现金流的估计修正和利率的变动而变化。尽管模糊不清，但内在价值却是至关重要的，也是评估投资和企业相对吸引力的唯一合理方法。                为了了解历史投

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - March 2017 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。   平台的力量与日俱增              近来，我们注意到，来自美国西海岸和中国东海岸的少数几家公司的实力和主导地位日益增强。这种成功不仅对相关公司具有重要影响，而且对与它们竞争并依赖它们所提供服务的众多公司也具有重要影响。我们相信这是未来发展的前兆，我们在相关公司的持股仍占我们资产的很大比例。            规模、移动分发和机器学习的重要性与日俱增。目前，14 岁以上的人口有 55 亿。流通中的手机有 50 亿部。这样的使用率创造了一个远超以往的可寻址市场。过去几年一直是移动生态系统的建设阶段，但这一阶段即将结束。平台之间的战争已不再有太多的讨论，技术日益商品化，大赢家已昭然若揭。现在，各家公司都在尝试建立自己的平台。在通过搜索、社交策划、云托管或零售等方式完善数据收集和机器学习能力的同时，它们也在建立重新定义大多数其他经济领域的能力。在去年的报告中，我们曾质

本文摘自巴菲特致股东的信1993。                 在我们的年会上，通常会有人问："如果你被卡车撞了，这个地方会怎么样？ 我很高兴他们还在以这种形式提问。过不了多久，这个问题就会变成："如果你没有被卡车撞到，这个地方会怎么样？        无论如何，这些问题为我讨论公司治理这个去年的热门话题提供了一个理由。 总的来说，我认为最近董事们的腰杆硬了，股东们现在比不久前更像真正的所有者了。然而，公司治理方面的评论者很少区分上市公司中存在的三种根本不同的管理者/所有者情况。虽然董事的法律责任完全相同，但他们实现变革的能力却各不相同。人们通常会关注第一种情况，因为它在公司中占主导地位。不过，由于伯克希尔公司属于第二种情况，而且有一天也会属于第三种情况，因此我们将讨论所有三种变体。       第一种，也是迄今为止最常见的一种董事会情况是公司没有控股股东。 在这种情况下，我认为董事们的行为就应该像有一个单独的缺席所有者一样，他们应该以一切适当的方式努力促进该所有者的长期利益。不幸的是，"长期 "给了董事很大的回旋余地。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们就会对股东大打出手，同时还声称自己的行为符合股东的长期利益。但是，假设董事会运作良好，却必须面对一个平庸或更糟糕的管理层。那么，董事们就有责任改变管理层，就像聪明的所有者在场时会做的那样。如果能干但贪婪的管理者过分膨胀，试图从股东的口袋里掏出更多的钱，那么董事们就必须打他们的耳光。        在这种普通的情况下，董事如果看到自己不喜欢的东西，就

本文摘自巴菲特致股东的信1993。    考虑到今年的名单与去年的相似，你可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。但我们仍然认为，放弃一家企业的利益通常是愚蠢的，因为这家企业是可以理解的，也是持久美好的。这种商业利益是很难被取代的。            有趣的是，企业管理者在关注自己经营的企业时，并不难理解这一点：  母公司如果拥有一家长期经济效益极佳的子公司，无论价格如何，都不可能出售该实体。这位首席执行官会问，"我为什么要放弃我皇冠上的明珠呢？然而，同样是这位首席执行官，在经营他的个人投资组合时，当他的经纪人向他提出一些肤浅的理由时，他就会不经意地--甚至是急躁地--从一家企业转到另一家企业。其中最糟糕的可能就是 "你不能因为获利而破产"。你能想象一位首席执行官用这句话来敦促董事会出售一家明星子公司吗？            我们认为，在商业中合理的做法在股票中也是合理的：投资者通常应持有一家优秀企业的一小部分股份，其坚韧程度应与拥有该企业全部股份的所有者相同。            我在前面提到了 1919 年投资 40 美元到可口可乐公司所能取得的经济效益。1938 年，在可口可乐问世 50 多年后，在该饮料牢固确立为美国标志性饮料很久之后，《财富》杂志对该公司进行了一次出色的报道。在报道的第二段中，作者写道："每年都会有一些严肃认真的投资者怀着深深的敬意，长时间地审视可口可乐公司的记录，但最后却遗憾地得出结论：他看得太晚了。饱和与竞争的幽灵在他面前浮现。            是的，19

劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns） 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 Scottish Mortgage截止2024年5月31持仓前30 劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns）介绍投资组合中的各家公司如何利用人工智能的力量和潜力。 劳伦斯-伯恩斯：在投资中，真正重要的是发现、拥有并坚持少数异常值。这些公司能为你带来非常大的初始投资倍数，从而推动回报。 要想实现大倍数的规模回报，公司通常需要利用或推动经济结构的重大变革。对于亚马逊来说，它推动了零售业从高街商店到网络的革命。对特斯拉来说，则是帮助世界从内燃机过渡到电动汽车。 去年，最受关注的结构性变化是人工智能的崛起。关于这个话题，最让我大开眼界的一次谈话发生在2018年夏天，当时我正在与世界上最具影响力的科技与经济思想家之一布莱恩-阿瑟教授（Brian Arthur）交谈。他告诉我，他认为人工智能可能是自古登堡印刷术以来最重要的发明。 考虑到印刷机是在半个多世纪前发明的，这真是一个相当了不起的说法。在印刷机发明之前，抄写员们都是煞费苦心地手工

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016 投资组合 这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。 尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。 去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。 核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？ 在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report  - March 2016  苏格兰抵押贷款公司的非上市公司投资组合一直在增长，我们相信在这一领域存在一些巨大的资本配置机会。我们作为长期支持性股东的声誉帮助我们接触到有吸引力的成长型企业，我们的规模使我们能够以很少有人能比的成本投资于这些企业。            为什么我们越来越多的投资理念来自上市企业之外？我们的理念和流程没有改变，我们没有成为早期风险资本家。发生变化的是，建立公司的资本成本已经崩溃。十年前，企业必须购买服务器、基础设施和软件。如今，他们使用免费的开发工具，向亚马逊网络服务公司支付托管基础设施的费用。十年前，他们的可寻址市场是可以使用台式电脑访问网站的三亿人，其中大部分在美国。如今，全球有超过 30 亿人使用移动设备访问互联网，这意味着具有突破性的企业可以实现巨大的规模，同时只需筹集少量资金。            由于没有了占主导地位的早期融资伙伴希望收回资本的压力，相关企业家的态度也发生了变化。他们更长时间地保持私有状态，避免公开市场的负担，并对投资者有所选择。他们在适合自己企业的时间和条件上市。如果公共市场投资者希望保留他们的机会集，这就对他们提出了挑战。2014 年 9 月，阿里巴巴以超过 1,500 亿美元的市值上市，就充分说明了这一点。在成为上市公司之前，已经创造了大量价值。            保留私营地位可以让公司以不同于股票市场的方式做出决策。它允许创始人从长远考虑，投资于没有立竿见影效果的项目。对于上市公司来说，这种方式往往是困难的。主要股票市场的平均持股

本文摘自巴菲特致股东的信1992。 与 15 年前相比，我们的股票投资策略几乎没有什么变化，当时我们在 1977 年的年报中写道： "我们选择有价证券的方式与我们评估企业整体收购的方式基本相同。我们希望该企业(a)我们能够理解；(b)具有良好的长期前景；(c)由诚实能干的人经营；(d)价格非常有吸引力。我们认为只需对这一信条做一处改动：由于市场条件和我们的规模，我们现在用 "非常有吸引力的价格 "代替 "有吸引力的价格"。            但是，你会问，如何确定什么是 "有吸引力的"？在回答这个问题时，大多数分析师认为，他们必须在通常被认为是对立的两种方法中做出选择：  "价值 "和 "增长"。事实上，许多投资专业人士认为，将这两个术语混为一谈是一种智力上的异装癖。            我们认为这是一种模糊思维（必须承认，几年前我自己也是这样）。 在我们看来，这两种方法是一脉相承的：增长始终是价值计算中的一个组成部分，是一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大无比，其影响可以是消极的，也可以是积极的。            此外，我们认为 "价值投资 "一词本身就是多余的。如果 "投资 "不是寻求至少足以证明所支付金额的价值的行为，那 "投资 "又是什么呢？有意识地为一只股票支付比其计算价值更高的价格--希望它能很快以更高的价格卖出--应该被称为投机（这既不违法，也不道德，在我们看来--也不是在财务上发胖的）。            无论恰当与否，"价值投资 "一词被广泛使

今天重点说下《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》这本书。这本书的作者采访了利弗莫尔的家人，获得了一手资料，重点是披露了利弗莫尔的生活和交易方法。本书一共有十六章内容，每章内容都很好，不过我认为重点是第十六章，这章详细的总结了利弗莫尔的法则和交易方法。目录过后有八页的照片：利弗莫尔和他家人还有其他朋友，这本书写了很多利弗莫尔的很多个人私生活，感兴趣的可以去看下这本书。 接下来就说下个人认为重要的内容： 1、利弗莫尔认为：预测市场就是赌博；耐心等待，市场有了明确的信号再“相机行动”就是投机。详细一点就是交易前一定要先评估市场的趋势（上行还是下行或者盘整）。 2、“10%的投机商号规则”：损失超过买入价的10%就平仓。 3买入策略：利弗莫尔第一次买入量占总持仓量的20%,第二次和第三次都是投20%，直到市场确认后再投入最后的40%。 例如他计划买入10000股，首先他会在100元买入2000股，如果首次买入股价下跌，他要么清仓，要么等等但是会把损失控制在10%以内；一旦股价上涨到101元时买2000股，如果股价继续上涨到104元加仓2000股；接下来就是等待股价转向和调整，例如股价从100元涨到112元之后进行正常调整，股价跌到104元，之后如果股价能从104元涨上来，利弗莫尔会把剩下的4000股全部买入。 总的来说利弗莫尔的买入策略是盈利加仓。 4、利弗莫尔交易策略的三条重要原则： 第一，确定市场的基本趋势； 第二，形成买入策略（先轻仓试探市场）； 第三，耐心等待，等待市场一一验证所有的判断，并最终确认走势。 这个交易策略在1907年股市崩盘时让他赚了300万美元。 5、“行业板块运动”：股票运行时并不是单个行动而是以行业为准。同时利弗莫尔关注的重点是领导行业龙头股。就像最近美股那边人工智能，这个是一个行业，其中的龙头股就是英伟达。 利弗莫尔的经验：行业板块运动是了

投资组合的基本情况变化不大。去年持有的前 30 家公司中，有 27 家仍在持有。 前五大持股公司不变。我们的目标仍然是发现并忠实地支持那些具有开放式增长机会的优秀企业，只要它们的优点保持不变，只要它们的优势被低估。这些过程的时间跨度很长，超出了大多数投资者的耐心范围。 在过去的十年中，苏格兰抵押贷款公司已逐步发展成为一个真正的全球增长型投资组合，而不是参照当地指数管理的单个地区委托的集合。在这一过程中，我们一直遵循我们的核心投资理念（请参见第 14 页），但我们也一直以三点意见为指导，这三点意见在这十年中始终未变。我们认为，市场在上世纪 90 年代末明显泡沫的记忆中伤痕累累，在结构上无法把握技术变革的力量。我们相信，中国正在改变全球经济（而且它与其他新兴市场之间的差异越来越大）。我们担心西方金融体系的缺陷会威胁到全球经济和市场中许多令人鼓舞的事物。这种担忧在 2008-09 年被证明是正确的，这让我们感到不安。因此，这些主题对我们大有裨益。 然而，我们担心，我们需要重新思考。在我们看来，这三个主题都非常重要，以至于它们反过来改变了投资世界。在此过程中，它们自身的意义也发生了不可逆转的变化。我们将逐一探讨。 加速变革与技术行业的冗余性 我们最初关于技术投资吸引力的争论已接近尾声。那些发誓再也不投资技术的人，大多已经退休或忘记了自己的诺言。还有一些人只是在帐篷里生闷气。在这个世界上，年轻而又充满争议的优步（Uber）作为一家私营公司，估值已超过 400 亿美元，很难说动物精神仍然完全受到压抑。 然而，在我们看来，看似令人震惊的指数级变化实际上比大多数市场评论家所接受的更可预测。从半导体的摩尔定律到预测基因组改进的卡尔森曲线，价格和性能提升的模式都是既定的，但却被静态的财务模型所忽视。此外，当我们倾向于在创造和利用这些改进的公司中持有大量股份时，基本趋势通常已经稳

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2015  本文件概述了苏格兰抵押贷款公司经理和董事会为追求长期回报而采取的识别和降低风险的方法。遗憾的是，那些希望用一个简单的答案或一个数字来概括这个多方面问题的人将会失望。 主要风险是资本永久损失的可能性。还有许多其他定义，但我们的目标是为股东创造长期资本增长。为了实现这一目标，我们必须承担风险，并接受可能导致信托基金资本基础减少而非增长的可能性。 这听起来似乎显而易见。投资管理行业和学术界找到了许多描述和衡量风险的方法，但这些方法与这一基本目标关系不大。造成这种情况的部分原因是，风险难以察觉或量化。单个公司的命运与复杂的全球经济体系息息相关，而在全球经济体系之上，还有股票市场这个自我反省的投票机器。因此，许多人选择将波动性视为一种易于量化的风险启发式。我们认为这不是一个好的替代方法。 股价波动反映了许多因素，而这些因素与一家公司五年或十年后的盈利能力和前景关系不大。我们认为，这才是真正的投资风险所在，而不是市场的日常波动。对波动的关注是有害的。它增加了我们的压力，使我们不得不倾听股票市场铺天盖地的喧嚣声，并根据相关的新闻流采取行动。避免这种诱惑是困难的。但更难的是回答一个真正的问题：我们所承担的风险是什么？ 有效股票数量 我们认为，如何管理风险的核心是要求投资组合多样化。为了追求有吸引力的回报，我们希望承担一些不同的风险，而不是同一风险的多个版本。这意味着要拥有一系列基本面驱动因素不同的资产。我们经常会错失良机。认识到这一点后，我们要努力了解错误判断的影响，并确保它们不会无意中同时损害广泛的持股。 要做到这一点，首先要确保投资组合中有足够数量的头寸。这比简单计算持股数量要复杂得多。我们需要考虑持仓的

消费（零售）税虽然重要，但它只是次要矛盾的次要矛盾。热炒消费税的本质，是为了一叶障目不见泰山，掩盖最重要的主要矛盾（直接税比重太轻）。 主要矛盾是收入分配失衡，而分配失衡的根源是税制失衡，具体数字体现为直接税比重太少。欧美是2/3，中国实际是1/3，学者说是1/2。 为什么呢？因为直接税具有累进性，间接税具有累退性。间接税累退性的大白话说法就是，赚的越多交的越少，赚到富豪不交税还赚钱（图二）。而目前间接税的大头，就是生产增值税/土地出让金/企业所得税。 $中国中免(01880)$   生产增值税是间接税的大头，但终端消费税却不是直接税的大头。如今热议的消费税极限，也只是中国税收体系的18%左右。 $腾讯控股(00700)$   中国税收体系的主要矛盾，依次是房产税、资本利得税（股/债/汇/金）、个人/企业所得税（利息/红利/租金）、平台数据税（流量）、遗产税、赠予税、离境（弃籍）税、社保税（五险一金）。 消费税的极限，也就是为地方每年增收7000亿。但地方的土地出让金缺口，是每年2.35万亿（8.15—5.8），而且这个缺口只会越来越大（图三）。更别说消费税全归地方的代价，就是原本5：5分成的增值税（生产）上收中央，也就是6.93万亿➗2＝3.46万亿没了。 $烟草概念(BK1580)$   消费税是解决不了主要问题的，炒的越厉害说明阻力越大，因为都是在转移视线。假如715只解决了消费税，那才是最大的失望。

本文摘自巴菲特致股东的信1991。      在去年的报告中，我阐述了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了世俗因素，也反映了周期性因素。1991 年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的增多，曾经强大的传媒企业的经济实力不断削弱。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，无论是贷款人、所有者还是财务分析师，与媒体业务相关的任何人都没有预见到该行业即将面临的经济衰退。(但再过几年，我可能会说服自己我看到了）。 事实上，报纸、电视和杂志的经济行为已经开始更像企业，而不是特许经营。让我们快速了解一下这两类企业的不同特点，但要注意的是，许多企业都处于中间地带，可以说是弱特许经营，也可以说是强企业。 经济特许权源于以下产品或服务 :(1)人们需要或渴望得到；(2)顾客认为没有近似的替代品；(3)不受价格管制。这三个条件的存在将表现为公司有能力定期对其产品或服务进行积极定价，从而获得较高的资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营的盈利能力，但不会造成致命的损害。 相比之下，"企业 "只有在低成本经营或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。如果管理得当，企业可以在更长的时间内保持低成本经营者的地位，但即便如此，企业也会不断面临竞争攻击的可能性。而企业与特许经营不同，管理不善也会导致企业死亡。 直到最近，媒体产业还具备特许经营的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。但现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣是后者）的消费者的选择范围大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着新供给的增加而扩大：5 亿美国人的眼球和一天 24 小时的时间就是全部。其结果是，竞争加剧，市场分散，媒体业丧失了部分（尽管远非全部）特许经营的

本文主标题为——苏格兰抵押贷款：在瞬息万变的世界中投资异类 詹姆斯-安德森 - 投资经理 【2000 年至 2022 年期间，詹姆斯先后担任苏格兰抵押贷款投资信托基金经理和联席经理。他还是国际集中增长策略和全球离群值策略的联席经理。从 2003 年国际增长投资组合小组成立到 2019 年 7 月，詹姆斯一直担任该小组的主席，同时也是 Vanguard International Growth 的联席经理。2003 年，詹姆斯与他人共同创立了我们的长期全球增长策略。在此之前，他是我们欧洲股票团队的负责人。詹姆斯曾担任政府发起的《凯伊评论》顾问委员会成员，并担任随后成立的英国投资者论坛行业工作组主席。他于 1983 年加入 Baillie Gifford，并于 1987 年成为合伙人。詹姆斯毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大攻读研究生课程后，于 1982 年获得国际事务硕士学位。詹姆斯目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和瑞典投资公司 Kinnevik 的董事长。】 劳伦斯-伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯-伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 苏格兰抵押贷款投资信托基金联席

  我们刚刚走过一个里程碑： 20 年前的 1972 年 1 月 3 日，蓝筹邮票公司（当时是伯克希尔公司的附属公司，后来并入伯克希尔公司）买下了西海岸盒装巧克力制造商和零售商 See's 糖果店的控制权。卖方开出的名义价格是 4000 万美元，按照我们最终获得的 100%所有权计算。但该公司有 1,000 万美元的超额现金，因此真正的报价是 3,000 万美元。查理和我当时还没有充分认识到经济特许权的价值，看着公司仅有的700万美元有形净资产，我们说 2,500 万美元是我们的极限（我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了我们的报价。   此后，蓝筹公司的贸易邮票销售额从1972年的 1.025 亿美元下降到 1991 年的 120 万美元。但同期 See's 糖果的销售额却从 2,900 万美元增至 1.96 亿美元。此外，See's 公司的利润增长甚至比销售额增长得更快，从 1972 年的税前 420 万美元增加到去年的 4240 万美元。   要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这一点上，See's 的表现令人惊叹： 目前，公司的净资产只有 2,500 万美元，这意味着我们最初的 700 万美元基础只需用 1,800 万美元的再投资收益来补充。与此同时，See's 剩余的 4.1 亿美元税前利润在这 20 年间被分配给了蓝筹公司/伯克希尔公司，供这两家公司以任何最合理的方式进行调配（税后）。   在收购 See's 公司的过程中，查理和我有一个重要的见解： 我们看到了该公司尚未开发的定价能力。除此之外，我们还幸运了两次。首先，我们没有因为愚蠢地坚持 2500 万美元的价格而使交易脱轨。其次，我们找到了查克-哈金斯（Chuck Huggins），当时他是 See 公司的执行副总裁，我们立即让他负责这

以下内容转载自“美业观察”： 2024年5月18日，奈瑞儿在17周年盛典上宣布，获得“中国智能美养第一品牌”的市场认证。 这一认证的背后，是奈瑞儿在中医理论指导下AI+亚健康调理的创新突破，也是标志着奈瑞儿在智能美养服务的领军地位。 亚健康调理市场严重供给不足 现代社会亚健康问题日益加剧，据权威调查显示：每13个中国人里，就有10个处于亚健康状态，而女性的亚健康问题尤为突出，每个女性至少存在3个以上亚健康问题。放眼全球市场，亚健康问题也同样泛滥且严峻，亚健康调理市场在后疫情时代迎来了爆发式增长，当前的市场规模预计已突破1.3万亿美元。 如此庞大的市场需求，激发了诸多相关产业入局亚健康调理市场，但摆在从业者眼前的困难依旧不能忽视。 亚健康问题往往同症不同因，精准诊断成为有效调理的先决条件，而中医的望、闻、问、切，对于诸多非医疗工作者而言挑战巨大；对诸多非医疗企业而言，要培养、引进这样的人才，从成本上也难以接受。此外，非医疗机构受政策管制，多数中医调理手段都无法在门店内合法开展，导致调理效果大打折扣，顾客亚健康改善效果难以得到保障。 智能美养成为国民健康保障体系的有益补充 奈瑞儿自创立以来，一直专注于女性亚健康调理领域。2019年开始，奈瑞儿广泛链接中医权威科研机构、智能装备制造机构、中医数字化产业，尝试以中医理论为基础，利用先进的现代科技手段结合中医调理方案，使得亚健康调理更现代、更时尚，客户感受更愉悦，员工培训成本更低。 如今，当AI风口刮到亚健康调理市场，这也为奈瑞儿智能美养战略提供有利契机。倾力打造智能美养系统，为亿万女性健康提供有效解决方案，搭建亚健康调理的智慧云端大脑，历经4年，奈瑞儿智能美养系统已迭代至2.0版本。 据悉，智能美养系统2.0已实现智能诊断、智能调理、智能复查三位一体化，有效解决了亚健康调理领域的难题。奈瑞儿智能美养，让亚健康调理更智能、更愉悦，

今天重点说下《股票作手回忆录》这本书。这本书一共有二十四章，首先说下部分的章节标题：不要问为什么，原因比机会迟到很久；价格是最浅的表像，对涨跌下注是小孩子的游戏；知道什么不该做，比知道什么该做更重要；先做对的事，赚钱只是水到渠成；止盈和止损同样重要 ，成功时多走一步就是烈士；作为投机商，我从不抄底，也不逃顶等。简单的道理就是这样的直白，不过也能让人收获很多。 利弗莫尔起初投机商号赚钱，由于他太厉害了，在那里一直赚钱，所以所有的投机商号都不接受他的赌注，接下来他去了纽约的一家证券公司，由于他在投机商号的习惯（根据价格涨跌下注，即时交易），但是在这个证券公司交易是延时的，所以他破产了，这个习惯导致他两次破产。不过他还是在投机商号学习了一个经验：股票相对成本下跌10%就止损。 利弗莫尔在一个叫“火鸡”的长者身上学到了很有价值的东西。这位长者一直告诉股友“现在可是牛市啊，你懂的”，其实他想告诉人们的是：赚大钱不能靠小的波动，而是靠大的趋势。还有就是不要失去仓位，就像市场上涨，有的人踏空，更惨的是满仓踏空（涨的股票他都不持有）。在投资领域，“闪电理论”指的是股市突然的大涨就像闪电一样快速，如果你错过了这些概率极低的突然大涨就会导致你收益率大大下降，这个理论也可以解释保持一定的仓位的重要性。 关键点理论：股价首次突破100、200或者300后，不会在整数点上停下，而是会继续涨得更高；有的股票股价在110-130的范围震荡，这时的关键点就是最低价110和最高价130，后面只要突破最低价或者最高价，就会出现趋势（最小阻力方向）。 几百万的错误：利弗莫尔听信了棉花大王的建议一直持有棉花，同时亏损加仓，当时他还持有小麦的仓位，小麦是盈利的，不过他还是卖掉了小麦，继续加仓棉花；他犯了很多交易错误：没有严格执行交易策略，止损策略（-10%）。彼得林奇说过：卖掉盈利的股票去加仓亏损的股票就是

本文摘自巴菲特致股东的信1990。       关于出售企业的一些想法* *这是几年前我写给一位表示可能想出售家族企业的人的一封信的编辑版本。我把它写在这里，是因为我想把它传达给其他潜在的卖家。-- W.E.B. 亲爱的 _____________： 以下是对我们前几天谈话的一些想法。 大多数企业主一生中的大部分时间都在创建自己的企业。通过不断重复积累的经验，他们在商品销售、采购、人员选拔等方面的技能日臻成熟。这是一个学习的过程，一年中犯下的错误往往有助于提高能力，并在随后的几年中取得成功。 相比之下，企业主管理者只出售一次企业，而且经常是在情绪激动、来自不同方面的压力重重的情况下出售企业。通常，这些压力主要来自经纪人，他们的报酬取决于销售是否完成，而不考虑销售对买卖双方的影响。事实上，无论从经济上还是从个人角度来看，这一决定对业主都非常重要，这可能会使整个过程更容易出错，而不是更不容易出错。而且，在千载难逢的企业出售过程中所犯的错误是无法挽回的。 价格非常重要，但往往不是销售中最关键的方面。您和您的家族拥有一家非凡的企业，在您所在的领域独一无二，任何买家都会认识到这一点。随着时间的推移，它的价值也会越来越高。因此，如果您现在决定不出售，以后就很有可能获得更多的收益。有了这样的认识，您就可以从实力出发，花必要的时间选择您想要的买家。 如果你决定出售，我认为伯克希尔哈撒韦公司具有其他大多数买家所不具备的优势。实际上，所有这些买家都属于以下两类之一： (1) 一家位于其他地方但经营你的业务或与你的业务有些类似的公司。这样的买家--无论做出什么样的承诺--通常会有一些经理人认为他们知道如何经营你的业务，迟早会希望得到一些实际的 “帮助”。如果收购的公司规模更大，往往会有一帮经理人，他们多年来招募这些经理人的部分