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昨日独立调查机构香橼发布了对于跟谁学（GSX）的做空报告，报告内容直指跟谁学逆天的增长，认为与瑞幸自爆夸大40%的收入相比，跟谁学2019年至少虚增了70%的收入，应该谨慎投资，并放出狠话，这只是跟谁学系列做空报告的第一部分，更多实锤性内容需要等北京管控缓和后，进行详细的调查后再公布。

从目前第一阶段的试探看，香橼的做空报告（按香橼的说法是Part1）处在行业观察和初期数据推演阶段，报告认为不可思议的地方是，跟谁学的高增长与其一直以来媒体和用户的关注热度大相径庭，其中重复课程，并不多元化的学生分布是主要疑点。

比较核心的论据是香椽自己购买了今年一季度大约20%的K12课程，并通过爬虫技术进行了部分付费学员的IP定位，最终以此为样本进行预估，结果显示一季度业绩缺口和去年四季度差了60%。

香椽的主要观点

1）质疑跟谁学营收至少高估70%，是2011年后中国发生最大的欺诈；

2）跟谁学应该停牌进行调查，股价肯定会跌破10.5美元的发行价（昨收31.2美元），应该谨慎投资。

3）目前的报告只是跟谁学系列做空报告的第一部分，由于疫情原因，现场取证已经被推迟，很多香橼同事将前往中国，为这个项目工作。

 香椽做空报告的参考性和分析缺陷分别有哪些？

香橼的这次测算依据Q1期间数据的抓取，这样的统计方法通常有一定的参考性，也是分析机构预测公司业绩的常用方法。目前暴露出的问题主要有

1）跟谁学学生注册人数和收入相关性差别较大；

2）对于重复课程和学员结构的疑惑大增，例如香椽通过核对跟谁学小学6个年级的100个课程发现，其中24堂是免费的，10堂是夏季课程，46堂课程是重复的，剩下真正付费的只有20堂，以及学员并非主要来自下沉市场。

这些疑点确实需要重视，但不可否认的是香椽的这次测算也有一些缺陷，可能会影响最终结果。

1.1）首次测算通常对样本选取要求比较高，没有历史数据的拟合，统计结果存在出现误差的可能性。

首先20%课程样本的选取上如果存在偏差，就比较难有效代表整体用户；最终导致业绩增长和实际测算无法拟合的情况，说服力被打折扣，这也是管理层评论香椽做空报告的主要回击点。（管理层则认为香椽对运营了解有限，忽略了另一品牌高途课堂）。

1.2）单纯Q1疫情期间各项数据本身与平日存在一定偏差，

包括疫情期间课程调整、学生分布等参数波动性可能会比较大；例如香椽测算2020Q1武汉和周边城市的学生占比达到了50%，这部分可能与跟谁学年初宣布捐出2000万元课程有关，另一个是目前行业对于低线城市的定位往往也不是完全标准化的。

2）不是严格意义上的可比口径，

同业对比口径采用了新东方（2005年）、好未来（2011年）、新东方在线（2018年）等同行在相同规模下、不同时期的增速，主要凸显了跟谁学与同业增长上的巨大差距，但不足之处是，毕竟年代相差太久，并非完全意义上的可比口径。

3）对于热度的分析，有一定主观性，并非充分条件，但这些因素可能也需要投资者在评估中考虑进来。

这些槽点包括：3.1）明星教师没合同，没有网站展示。3.2）中国媒体的报道量少，疑点包括疫情期间《中国消费者报》发布的在线教育市场调查中并没有把跟谁学算进来，管理层在上周的电话会议中，也没有提到跟谁学缺席在18年艾瑞发布的在线教育报告中的话题；公司推荐投资者使用QuestMobile，但跟谁学似乎也尚未被QuestMobile评为顶级在线教育平台。

跟谁学的回应及后续展望

对于近期两次海外机构接连发布做空报告，从跟谁学的反击来看，公司更多是通过加强审计这样的途径发声。

1）跟谁学在Grizzly
Research第一轮做空报告中，曾要求德勤安排人员更加严格审计，确认公司2019年财报也是经得起考验。

2）此次，跟谁学回应香橼对于公司运营的无知令人发指，K12主要收入在跟谁学旗下品牌高途，暂未对做空报告进行更多详细的自证。

目前的多空交战中，香椽更多处在试探评估阶段，尚未拿出实质性的证据，但显然接连的做空意图并没有结束，未来随着双方交战的激烈，跟谁学$(GSX)$可能也需要进行更多更有具备针对性的自证。