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2019年11月13日，中国飞鹤上市，市值超679亿港币，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

上市7天后，知名做空机构GMT发布中国飞鹤的做空报告，列出三大罪状：

1. 中国飞鹤最近几年增长太猛，盈利能力居全球之首，但无法找到令人信服的证据来表明飞鹤的优秀；

2. 公司对股东太抠，最近5年，没有给股东分红，但手中握有大量现金，这类似欺诈；

3. 本次IPO募集资金用来还债，可疑，建议投资者规避。

做空报告发布后，吓得公司赶紧停牌一天，搜罗各种证据进行反击。

一个交易日后，公司发布公告，逐条反击做空机构：

1. 盈利能力太好是因为我们卖的高端，而且费用控制的贼拉好；

2. 我们不扣，上市前夕刚刚给股东分了30亿；

3. 我们帐上有钱，6家银行开存款证明，有82亿。这两年纳税34亿，齐齐哈尔市税务局开的证明，信不信由你！

这3条组合拳打下来，股价立竿见影，复牌当日大涨10.51%，自此一发不可收拾，一口气怒涨45%！

而在做空之前，虽然飞鹤头顶首发市值最大乳企的光环，但市场真不买账，飞鹤上市一无基石投资者，二来发行价定价区间是下限，三来开盘即破发，做空之前一度大跌16%，这眼瞅着要成为打新者的坟墓了，没想到没做空机构给救了。

这个世界真的很奇妙！救你的竟然是要杀你的人，做空的机构GMT是来搞笑的吗？

俗话说的好，玩儿归玩，闹归闹，没事别拿造假开玩笑。今个咱们来看看，中国飞鹤是啥体质，这么爱招黑？又是啥基因，被做空还反涨45%？

一、太优秀系列之鹤立牛群

2008年三聚氰胺事件后，中国的奶粉行业就被外资主导，国内消费者对国产闻之色变，纷纷跑到国外超市抢购奶粉，不幸被某地土著称为“蝗虫”，可见国产奶粉的尴尬处境。

在那场行业风波中，中国飞鹤“鹤立牛群”，产品未检出有害物质，但由于消费者对国产的偏见，飞鹤也并没有受益行业危机，直到2015年。

这一年，其实飞鹤也没干啥事，就是把广告语从“一贯好奶粉”改为了“更适合中国宝宝体质”，并请了宝妈章子怡代言。

对的，就是因为一句广告语，中国飞鹤从国产奶粉中脱颖而出，捎带抢了不少外资大牌的市场份额。

从营销学的角度上看，“一流的营销制造冲突，二流的营销发现冲突，三流的营销寻找冲突。”

在飞鹤这句广告语之前，消费者并不认为奶粉有人种、国别之分，大家买的就是一个品牌和安全，是飞鹤制造了“中国宝宝和外国宝宝体质存在差异”这一冲突，给了消费者一个选择国产奶粉的理由。

不要忘了，当年的“怕上火喝王老吉”、“累了困了喝红牛”等等这些广告语都缔造了百亿单品的销售额，对于消费行业，尤其是同质化严重的产品，一句好的广告语，会直接给到消费者购买你的理由。

根据中国飞鹤的招股书，2016年至2018年，公司营收从37.24亿增长到103.92亿元，复合增长率高达67%！

在此期间，助力公司快速发展的不止一句广告语，还有奶粉行业的去产能和消费升级。

2016年，食药总监局出台《注册制》，企业需要在2018年前完成注册，否则不能销售。而申请注册，企业需提交研发报告、生产检验能力等10项材料，此举淘汰了大量海外代工品牌，市场上的品牌数由2000多个变为现在的107个。

另一面，奶粉市场的消费升级从未停歇，2014年至2019年，超高端奶粉的市场占比从7%提高到19%，不断挤压普通奶粉的市场份额，而中国飞鹤在2010年即推出超高端品牌星飞帆，占尽了天时地利！

根据招股书披露，中国飞鹤的超高端奶粉收入占总营收的51.4%，加上高端产品，比例高达66.4%！

根据草根调研，飞鹤的定价仅次于国外大牌惠氏！

既然定位这么高端，盈利能力强悍也就不足为奇了，2019年上半年，中国飞鹤的整体毛利率为67.5%，净利率29.7%。

在A股上市的贝因美毛利率52%、蒙牛控股的港股上市公司雅士利整体毛利率44%、今年的港股大牛澳优毛利率在55%左右、全球第二大食品饮料集团达能的奶粉（含保健品和辅食）的利润率为25%。

从盈利能力上看，中国飞鹤确实远超同行，实在是too good too be true，以至于做空机构认为是造假。

不过，这里也要吐槽下，贝因美的经营水平并不咋地，今年的净利润还是亏损的，这样的货色都能52%的毛利，奶粉确实也算的上是暴利行业，怪不得大家都说工作是在赚奶粉钱！

从招股书披露的业绩来看，中国飞鹤这两年的业绩增速飞快，以发行价计算，2019年的估值约为19倍，这还有2天就是2020了，说实话，这估值并不贵。

二、苍蝇不叮无缝的蛋？

虽然此次GMT做空失败，但刚上市7个交易日就被做空，难道飞鹤真的有什么槽点？

我先来说说飞鹤自带的招黑体质吧：

1. 飞鹤是东北企业，厂房都在东北，只有总部是在北京，近几年东北企业名声不好，以至于落得“投资不过山海关”的黑名；

2. 飞鹤是卖奶粉的，行业黑天鹅事件频发，自三鹿事件后，卖奶粉要像白粉一样小心；

3. 卖奶粉的容易财务造假，比如港股上市公司大庆乳业因财务造假停牌6年，复牌后暴跌90%，目前已经逼得改名龙辉国际控股了。比如刚刚退市的辉山乳业，因业绩造假被浑水做空，公司暴跌退市。除此之外，包括澳优乳业、辉山乳业等多家乳企都曾因财报造假被港交所谴责。此外，在A股上市的贝因美，也曾收到证监会的警示函。

东北、行业造假泛滥，加上好的不像话的业绩，中国飞鹤天生自带招黑体质。

如果说地域黑和行业偏见是对飞鹤的不公，那大存大贷确实让人联想到财务造假。

根据招股书披露，飞鹤的现金及现金等价物有44亿，看似不差钱，但同时，飞鹤的计息银行及其他借款高达27.8亿元，按公司的解释，借款主要是外币，用来FCUS私有化及涉及的美国诉讼和加拿大工厂的运营。

这里插一下，飞鹤曾经在美股上市，但由于股价表现不佳，公司可能觉得美国股民不识货，毅然选择私有化，当时的股价走势是这样的：

这次私有化动用了1.46亿美金，按当时的汇率折算的话，大概9个亿左右。

这事发生在2013年，算是比较古老的事情了，但这次私有化诟病较多，部分投资者认为老板鸡贼，回购价太低，屁散没得到优待，因此在美国有一些诉讼。

另一块借款比较大的需求是加拿大的工厂，根据招股书，2016年投资加拿大，预估资金约18亿人民币。

从绝对金额上看，貌似飞鹤完全有能力cover住资金需求，但为何偏偏选择贷款呢？而且以外币为主，难道资金真如做空机构所说，出不去？

首先，根据招股书披露的利息收入，今年上半年有5250万的利息收入，现金及现金等价物加上抵押存款有61亿，约合1.7%的年化利息，这部分至少证明公司的现金是真实存在的。

加上被做空后，各家银行出具存款证明，这块假不了了。

其次，飞鹤的资金流转确实不宽裕，2019年上半年的自由现金流为-10亿，极度紧张。这也许正是飞鹤借款及上市的原因所在了。

至于部分媒体质疑的研发投入不足，飞鹤严重依赖销售费用获得增长，我就只能呵呵了， 也懒得回复，就想说你见过哪家消费品企业需要大额研发的？即使牛逼哄哄的伊利，2018年的研发费用也只有4个亿，而销售费用却高达197亿，质疑这个的智商该充值了。

结语：

中国飞鹤在业绩成长性上极具潜力，当前估值也只有23倍，如果考虑明年的成长性，飞鹤的安全边际较高，仍有较大的升值潜力。

但由于行业的招黑特性，不排除后续继续有做空机构开炮，另加本人财务知识有限，无法出具肯定的财务健康证明，所以，干还是不干，看你自己了。

$中国飞鹤(06186)$ $雅培(ABT)$ $雀巢(NSRGY)$ $龙辉国际控股(01007)$ $雅士利国际(01230)$ $美赞臣(MJN)$ $澳优(01717)$ $伊利股份(600887)$ $蒙牛乳业(02319)$ $贝因美(002570)$ $海底捞(06862)$