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自2020年1月至今年8月，美股一共有670多家SPAC公司在美国上市，其中不少公司步入了标的并购阶段，而在这些进入并购阶段的公司中出现了一种新的SPAC公司投资方式：De-spac squeeze。

我们先看一下最近几个De-spac squeeze的表现：

除了股价涨幅非常大之外，需要补充说明的是这些涨幅基本都是在一天之内完成的，一般不会超过两个交易日，是不是觉得一夜暴富的机会又来了，先别着急，我们先探讨一下De-spac squeeze出现的原因，资本市场任何现象都是多种内在逻辑共振的产物。

要想知道De-spac squeeze出现的原因，首先需要了解De-spac的流程（如果对SPAC不太了解，麻烦查看一下IPO市场：买壳上市（SPAC）会成为新趋势吗？）。

1、De-spac 的流程

De-spac是指SPAC公司对标的企业完成并购的流程。对于已经上市的SPAC公司而言，De-spac过程最重要的就是现有SPAC公司股东对并购事项的投票表决，一般涉及以下两个要点：

• 投票表决时间。从签署De-SPAC交易的最终协议之日起，De-SPAC的具体流程可能需要三到五个月或更长时间完成，投票表决时间往往会提前确定在某一具体日期。
• 赎回要约。SPAC公司的公众股持有人（非发起人）拥有赎回信托账户中持有股票的权利，赎回价格通常是按照SPAC公司的IPO价格：每股10美元。根据SEC的上市规则，如果征集股东投票，应仅需向投票反对De-SPAC交易的股东发出赎回其持有的公众股的要约，然而SPAC的章程文件却通常要求向所有持有人发出赎回要约。如果公众持有人不同意并购事项，或者不同意太高的并购比例（比如由控股降为参股），则可以选择按照10美元的价格赎回自己持有的股票。

投票表决时间和赎回机制的存在，可以解释De-spac squeeze中的两个现象：

• 短期内暴涨的原因。由于投票表决时间是确定的，所以De-spac squeeze会发生在一两个交易日内；
• 股东赎回动机。由于赎回要约确定了赎回价格为10美元，如果SPAC公司的股价低于10美元，那么SPAC的股东就存在一定的套利空间：对于此前IPO进入的股东而言，不少完成De-spac的公司股价低于10美元，提前赎回可以避免未来的不确定性；对于在二级市场上以低于10美元价格买入股票的股东而言，这种套利是显而易见的。

一般而言，在De-spac之前，SPAC公司没有具体的业务，账上趴着IPO时募集的资金，其股价波动不会很大，理论上不会大幅跌破IPO的发行价格（10美元），为什么会出现SPAC公司股价低于10美元的现象呢？我们还得从今年SPAC被做空说起。

2、SPAC为什么被做空

今年3月以来，SPAC公司成为市场上被做空的大类标的之一，主要原因是：

• 发行数量太多。截至今年8月底，2021年共有423家SPAC公司上市，同比增长70.56%，融资金额达1236.59亿美元，同比增长48.35%，而2020年，SPAC公司无论是上市数量，还是融资金额，几乎与自2009年SPAC出现以来的历年总和相当。按照资本市场的惯例，当一种投资标的的数量激增之后，那么这类资产将难以得到资金的青睐。发行数量多，还产生了另外一个副作用：可供SPAC公司并购的优质标的不足。一般情况下，质地不错的公司，可以直接去IPO或DPO，而通过与SPAC合并上市的优质公司本来就不多，加上SPAC公司数量的增加，导致De-spac之后的股价难有较好的表现。

• 美联储缩紧银根的预期。随着疫苗接种比例的提升，美联储有结束QE的预期，同时考虑到美股在2020年的优异表现，不少基金开始锁利，抑或寻找做空标的。而SPAC公司在2020年的大爆发，明显受益于联储的放水：不少投资人将多余的资金投向SPAC公司，既可以赚取SPAC公司存续期间的信托账户理财的固定收益，又能在De-spac时，选择进一步博取更高收益的机会。从这一安排可以看出，相较于直接投向股市的资金，投资SPAC公司资金风格略显保守，因此一旦出现资金收紧的预期，这些投资人有较大的概率选择赎回。
• SPAC公司自身问题。今年上半年，一家名为Hindenburg的研究机构指出Chamath Palihapitiya的SPAC公司与 Clover Health公司合并时，存在误导投资人的行为，这一事件引起了美国证监会对SPAC公司的审查。此外，有着“SPAC之王”美称的Chamath是行业的标杆性人物，致使整个SPAC板块的股价在过去半年时间里表现不佳。

SPAC被做空之后，会引发两个现象：

• SPAC股价长期低迷。不少SPAC的股价长期处于10美元以下，这就让股东在赎回时，存在一定的套利空间，同时加剧了原有投资者对未来SPAC股价走势的担忧，进一步强化赎回的动机。
• 赎回比例高时，空头回补难度增加。如果大部分股东都选择了赎回，则SPAC公司面临流通股的骤减，此前做空的空头难以找到足够的股票平仓，容易发生挤空现象。

3、再现De-spacsqueeze的全过程

我们以SPAC公司LWAC为例，该公司宣布与生物医药公司eFFECTOR Therapeutics合并，虽然股东批准了合并，但大部分股东选择了赎回，这一赎回比例竟高达97%，这意味着LWAC的流通股从1700 万股下降到50万股左右。

这一现象导致此前做空LWAC的机构难以找到足够的股票进行空头回补，从而引发了史诗级的挤空行情：

8月25日，LWAC的股价从前一天收盘价8.76美元，盘中飙升至最高29.2美元，最高涨幅达233.33%，虽然最终收盘价跌到了16.98美元，但仍有93%的单日涨幅。

需要指出的是，这种挤空不会长久。一般情况下，De-spac的过程中，一些期权等衍生品会在此过程中转换为正股，进而导致流通股的增加，这个阶段，股价会重新由被并购主体的价值来决定。

最后解释一下，为什么这么高的赎回比例之下，SPAC公司的发起人仍然要坚持完成De-spac。对于发起人而言，De-spac能否完成关乎其行业声誉，而De-spac之后股价的走势则有更多的其他因素决定，就像一级市场的投资人，上市是关键，退出时的股价则有很多可以外部归因的要素。

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