社区

三、卡夫亨氏合并：资本操作和收益分析

1、收购过程

（1） 私有化亨氏

2013年3月，3G资本和巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司以超过280亿美元私有化亨氏，其中 242.7亿美元支付给股东，41.9亿美元支付债务。在收购过程中，3G资本仅仅使用了来源于股权融资的41亿美元，伯克希尔哈撒韦出资121亿美元，其他的资金都来自杠杆，包括95亿美元的定期贷款和31亿美元的优先债券。

（2）卡夫北美杂货、亨氏合并

合并消息披露后卡夫北美杂货股价大涨，为了抬升亨氏、削弱卡夫股权比例，巴菲特与3G首先对亨氏注资100亿美元 （各出50亿），其次卡夫原股东收到每股16.5美元的特别红利，二者再按亨氏原股东51%比卡夫原股东49%比例合并。

上述交易中，3G资本仅仅使用了约90亿美元的资金，获得卡夫亨氏近25%的股份。巴菲特在上述交易**出资171亿美元，此外加上原本就持有卡夫北美杂货221766股（2015Q2），最后巴菲特占据卡夫亨氏26.8%的股份。$卡夫亨氏(KHC)$

（3） 合并目的

巴菲特+3G资本的互补联合。信奉长期价值投资的巴菲特偏向于投资有业务护城河，强大管理层的企业。卡夫、亨氏凭借传世的品牌效应具备了业务护城河，但是并不能保证优秀的管理层。而3G资本最擅长的就是赋能式投资，尤其通过是向被投企业输入自己培养的人才来改善公司价值，赚取改善的价值，“并购——输送管理层、缩减成本改善经营——再并购”的模式恰恰和巴菲特形成了互补。

延续3G资本的并购之路。而3G资本赚取的不是外生价值，而是内生的改善价值，这就要求3G资本不断地并购、改善、再并购、再改善，在经营完亨氏后3G资本需要寻找下一个目标——必须是公司品牌不错但是近年增长不强的可改善公司。恰好巴菲特在合并前已经同时持有卡夫北美杂货、亨氏双方的股份，并且相信双方的长期投资价值，选择合并卡夫北美杂货也就成了一个自然而然的选择。

2、缩减成本以提升利润率、降低杠杆

更换3G系管理层。3G资本的一贯做法是，收购完成后，注入3G资本的管理元素，大幅压缩成本以提高公司的利润率。在合并完成后，3G资本第一步就是更换管理层，亨氏董事长兼3G资本的管理合伙人Alex Behring成为卡夫亨氏公司的董事长，亨氏首席执行官兼3G资本合伙人Bernardo Hees被任命为卡夫亨氏公司的首席执行官。而Bernardo Hees一向是3G资本投后管理模式的忠实执行者，先后担任了拉美物流（铁路&物流）、汉堡王、亨氏和卡夫亨氏的CEO。

2016年开始执行零基预算。零基预算指在编制预算时，不考虑以往支出，而是以零作为出发点，一切从实际需要与可能出发，逐项审议预算期内各项费用的内容及其开支标准是否合理。Bernardo将该管理方法细化到控制各项投入成本上。公司的专机将不再运营，CEO级别以下的员工公务出行只能乘坐经济舱，他说卡夫亨氏会要求员工“要将公司的每一分钱都当成自己的钱，不浪费，即使是小到一家酒店的预订，也要严格控制费用”。

裁员关厂，费用率大幅下降。之后卡夫亨氏经历了大幅裁员、关闭工厂、采取各种手段压缩成本，5万员工中有8000人在第一年就被裁员，使其员工人数减少了16%，并且还有10位高管被撤职，关闭了北美7个效能不佳的工厂。工厂员工主要分布在美国、加拿大，当中包括700个位于卡夫亨氏芝加哥总部地区的职位。合并之后卡夫亨氏SG&A率大幅下降，卡夫亨氏在18个月内营业利润率从18%上升得到了26%。

缩减成本另一原因在于杠杆过高。3G资本的大幅缩减成本策略不仅仅是为了提高经营效率，也是3G资本使用高杠杆进行收购以后想要对公司做出永续经营不得不采取的措施，很多PE在收购后大幅削减成本并在随后几年退出，3G资本与他们不同，3G资本并购的对象通常都是行业的巨头，因此举债的量也非常大，在卡夫和亨氏的并购之后，卡夫亨氏一直致力于降低其负债/EBITDA比率，2018年财报中，其负债总额高达517亿美元（虽然资产负债率不算很高（49.91%），但是考虑到卡夫亨氏的总资产1035亿美元中有860亿的商誉和无形资产，这一比率就很高了）。如果不考虑削减股息，那么削减公司成本的措施就显得很必要了。削减成本的经营策略可谓一举多得，在短时间内能够大幅提升公司的财务业绩以及经营现金流，减少公司在不必要方面的支出，降低杠杆，但是问题是这样的做法同样也会削减了在必要方面的支出，降低了产品创新力。

3、股价和基本面复盘

（1） 股价复盘

第一阶段： 2017年2月前一路向好。2017年前卡夫亨氏经营尚未暴露问题，股价走势一路向好，在2017年2月卡夫亨氏意欲收购联合利华时达到97.77美元的高点；

第二阶段： 2017年2月-2019年2月由基本面弱化、负面信息导致股价下跌。公司在第二阶段基本面弱化问题逐步暴露，导致营收增长乏力，叠加负面消息频出，股价一路走跌。2018年8月3G资本以每股9.85美元的价格出售了2060万股卡夫亨氏股票，减持7%； 2018年10月公司收到了SEC关于其会计政策和内部控制系统传票，由于公司两次无法在规定日期提交10-K报表，普华永道拒绝在10-K文件上签字，标准普尔将公司置于信用负面观察名单；

第三阶段： 2019年2月计提减值暴跌，持续走低至20年3月。公司在2018年报中披露对旗下卡夫和奥斯卡梅尼耶两个知名品牌进行了高达154亿美元的商誉减值，次日股价暴跌27.46%，此后持续低探，下跌至20年3月，随后有所反弹。

（2）卡夫“买贵”的原因

北美收入增长停滞，致使基本面弱化。2017年起公司股价进入下跌通道，根源在于基本面的弱化，这在财报上主要体现于收入增长的停滞。2016-2018年间公司营业收入维持在260亿美元水平，基本没有增长，甚至2017年同比出现倒退。而北美市场在公司总份额中长期占据绝对优势（超过四分之三），故而收入停滞的症结很大程度上出现在北美市场。

零售渠道份额持续下跌，表现低于同业。收入不景气的原因在于公司在美国市场零售渠道的份额持续下滑，2017年2月至2018年1月期间的同比跌幅更是呈不断扩大态势，最低值达到-5.6%，近14个季度以来有7个季度的同比变动率都低于-3%。表现远远低于食品公司中位数和全美国市场的整体变动率。

主流业务增速不及自有品牌。公司在美国市场下跌的份额主要是被自有品牌挤占，根据尼尔森报告，在2018年4月至2019年4月间的美国市场，公司占比位于前20名的业务类别中，其中有16项细分业务的销售额增速没有跑赢自有品牌，仅4项细分业务增速超过自有品牌，分别是番茄酱、蛋黄酱、奶油乳酪、三明治调料。其中番茄酱、蛋黄酱、 奶油乳酪是公司的强品牌力产品，尤其是番茄酱具备亨氏品牌的护城河保护，在自有品牌冲击下仍能保持优势地位。但公司其他缺乏品牌力的产品在面对自有品牌时表现乏力，受冲击更大，其中差距最大的是午餐组合，其增速被自有品牌增速超出28个百分点。

自有品牌挤占份额，市占率此消彼长。卡夫亨氏的主流业务增速不敌自有品牌，市占率自然也就此消彼长。在2018年4月-2019年4月间，卡夫亨氏前20项细分业务仅有6项业务的市占率呈现同比上市，14项均同比下滑。与此相对的是自有品牌的蒸蒸日上，其中有16项呈现同比上升，仅4项下滑。事实上，在这20项主流业务赛道中，不仅是卡夫亨氏受到了自有品牌的冲击，其他品牌同样有14项业务呈现同比下滑态势。自有品牌挤占了卡夫亨氏在主流市场的主流业务份额，最终导致公司收入增长出现颓势。

（3）持续削减费用以维持利润

受益于缩减成本战略，公司毛利率、扣非净利率较高。尽管收入端无力，但是由于缩减成本，公司3年间毛利率仍维持在35%左右的水平上，甚至扣非后的净利率表现可以称得上亮眼，2016-2018年扣非净利润分别为36亿美元、55亿美元（按55亿扣除所得税返还）、51亿美元（按 154亿加回商誉减值）。

R&D、广告、SG&A 三项费用率齐降。在3G资本的大幅压缩成本下，研发费用、广告费用、销售行政及一般费用均呈现下降趋势，从2016年-2018年来看，R&D 支出从1.2亿美元下降到1.09亿美元； 广告支出从7.08亿美元下降到5.84亿美元； SG&A支出从35.27亿美元下降到32.05亿美元。

削减成本背景下，公司市场拓展、产品创新不足。在极端缩减成本的策略下，公司应对市场拓展和产品研发的空间相应减少。一方面是市场拓展，2016年卡夫亨氏试图在中国电商渠道推广“绅士”坚果品牌，但并没有成功打开局面，国内龙头仍是三只松鼠、百草味等品牌，卡夫亨氏的营收主要仍然来自于北美市场（美国和加拿大），其他海外市场的2018年销售额占比相较于2016年仅增长了1.81个百分点，无明显变化。另一方面是消费者口味转型，倒逼卡夫亨氏研发健康食物。根据Innova Market Insights报告，近年的消费者口味倾向于更健康的食物，2017 年的调查数据显示40%的英国和美国消费者增加了对健康食品的消费，而面临这股风潮，以高热量、添加剂、防腐剂含量较高的产品 （尤其是奥斯卡梅尼耶品牌）作为主打产品的卡夫亨氏显然不能有效吸引到追求健康的人群。但结果是公司在2018年8月由于含糖量过高，与标签内容不符被澳洲相关部门罚款，侧面反应公司产品应当进行一定的创新。

4、巴菲特收益复盘

（1） 整体收益

从绝对数额来看，巴菲特整体上亏损了7.7%。在合并后，巴菲特持股（伯克希尔哈撒韦+通用再保险子公司）基本保持不变，对于巴菲特来说，他在前文提及的两笔收购交易中一共投入了 171 亿美元，此外还有合并前原本就有的卡夫北美杂货0.2亿美元（2015/6/30），合计171.2亿美元。而目前卡夫亨氏总市值476亿美元（2021/08/02），巴菲特通过伯克希尔哈撒韦持股 26.62%，占据市值126.7亿美元，此外总共获得了31.4亿美元的股利（2019/6/30）， 合计158.1亿美元，绝对数额看此项交易收益仍为负值。

（2） 卡夫买贵了

做出合并交易决定时，消息一出，卡夫北美杂货股价当即大涨21.83美元，收于每股83.15美元，涨幅高达35.59%。这次交易中，卡夫北美杂货的市盈率截止退市时达到了31.38倍，对于一家美国食品企业来说，一般在10至15倍之间，这也突破了巴菲特的安全边界。

巴菲特在接受CNBC采访及参加股东大会时曾表示，当初为卡夫北美杂货支付了过高的溢价，巴菲特和3G资本于2015年促成了卡夫北美杂货与亨氏的合并，并为此支付了100亿美元，那笔交易对卡夫北美杂货的估值达到626亿美元，而在卡夫北美杂货2014年的财报中，卡夫北美杂货的资产总计仅为229亿美元。当合并后的公司在股市上市时，其估值达到890亿美元。过高的收购溢价除了导致估值过高，也导致商誉和无形资产占比畸高（2018年占总资产83.1%），其后计提154亿巨额减值也就不足为奇了。故而巴菲特称：“卡夫买贵了”，而非媒体转载的“卡夫亨氏买贵了”。

四、护城河消失了么？——卡夫亨氏启示

1、投资者启示

（1） 关注渠道变革背景下的自有品牌冲击

渠道商巨头冲击上游供应商的定价权。对于大型的渠道零售商来说，还身兼了批发商的渠道功能，通常通过大量进货来使得己方具有更强大的议价能力，而这些巨型渠道零售商的销货渠道对于供应商来说至关重要。比如美国零售巨头好市多（Costco）规定所有商品的毛利率不能超过 14%，扣除会员费后商品的平均毛利率仅在10%左右，开市客采用量贩式的零售模式，精选少量SKU，但单一SKU进货量巨大，这使得公司在与供应商进行谈判时具有出色的议价能力。开市客要求供应商提供市场上最低定价，如果双方议价没有达成统一，该供应商提供的商品便无法在好市多出售。强大的议价能力使得好市多能够以最低价格进货，甚至能够买断部分商品。正是因此，收到开市客、沃尔玛等渠道商打压，卡夫亨氏的产品议价权较弱。巴菲特在接受电视采访时承认，“议价能力变弱”致使卡夫亨氏“没有我们想象的那么强大”，巴菲特在买卡夫时可能忽略了零售渠道商的变革，没有关注到这一行业变量。

线下零售商自有品牌质量相似、价格更低。对比像卡夫亨氏这样的老牌厂商，零售商的自有品牌具有相似的质量但是更为低廉的价格。据尼尔森《自有品牌的兴起与再兴起》报告，2017 年自有品牌在美国销售额增长了10%左右。与之相比，全国性的大品牌的销售量和销售额分别下降了1%和0.3%。2017年美国超市等大众渠道的销售额为3050亿美元，其中零售商的自有品牌的销售额达到了549亿美元，比2016年上升了9.1%。2018年最后三个月，美国的自有品牌食品和饮料、化妆品及其它消费品的销量增长4.3%。相比之下，美国前20大品牌的销售额仅增长1.2%。在北美和欧洲，自有品牌的市场份额都非常高，根据2016年统计数值，在欧洲和北美市场自有品牌的市场份额分别达到了31.4%和17.7%。强势的自有品牌也使得零售商在与供应商议价时具有更大的优势。

质优价廉的自有品牌在消费者中备受青睐。自有品牌便宜，优质，高性价比，并且质量也越来越好，根据尼尔森的调查显示，在卡夫亨氏的主要市场北美地区，高达71%的消费者认为购买自有品牌是聪明之举，62%的消费者认为购买自有品牌更划算。

柯克兰销售额已超越卡夫亨氏，归因渠道掌控、低价高质。以开市客为例，其自有品牌柯克兰（Kirkland）产品从花生酱到宠物食品、保健品无所不有。因为低廉的价格和较高的品质，柯克兰在开市客的用户渗透率极高。巴菲特更是表示，1992年成立的柯克兰2018年的销售额约为390亿美元，超过其投资的卡夫亨氏旗下所有品牌的总和。一旦开市客认定某一品牌没法在开市客以最优最低的价格出售时，他们就会立即着手找供应商生产一个同类的柯克兰的自有产品，代替前者。总结起来，零售商自有品牌，尤其是大型连锁超市的自有品牌对传统品牌的冲击主要是以下原因造成的：

渠道掌控： 作为销售渠道最靠近消费者的一环，同时身兼批发商和零售商双重身份的大型零售商具有强大的议价能力，迫使传统品牌供应商不断压缩自己的利润空间，降低自身的竞争力。

低价高质： 自有品牌压缩了销售渠道流程，降低了产品成本，同时质量上也过硬，并且利用自身作为零售商的优势大量铺货，挤占市场。尤其是在北美地区，线下零售商的自有品牌发展已经非常成熟，挤压了传统品牌的生存空间。

（2） 更大比重投资护城河赛道

水深好泊船，护城河应更受重视。在面对行业冲击时，护城河深、品牌力强的赛道才更具韧性，这在卡夫亨氏的细分业务中已得到验证，面对渠道变革背景下的自有品牌冲击，公司大部分品牌力不强的业务销售额增速都被自有品牌超越，但番茄酱等品牌力极强的细分业务却仍然表现亮眼，凭借极深的护城河逆势领先于自有品牌。投资者应当更加关注护城河的保护作用，加大比重。

2、食品公司启示

持续产品创新，加码消费者教育。卡夫亨氏所面临的行业变革启示食品公司应当持续进行产品创新，提升自身品牌力。在较长的时间跨度里行业面临危机在所难免，渠道商的自有品牌冲击仅是其一，即使是巴菲特也未必能够及时察觉， 食品公司面对种种尚未浮现的危机应当对产品创新持续投入，通过不断地对产品推陈出新，通过形成差异化的产品筑深护城河，加码消费者教育，借助长期的品牌效应使得产品深入人心，占领消费者心智。

行业危机下慎用成本缩减策略。3G 资本延续一贯的缩减成本策略，试图在卡夫亨氏上复制曾经百威英博的成功，结果不尽人意，之所以会出现这样的差异，原因就在于卡夫亨氏市场地位不如百威英博稳定。在英博收购百威后，百威英博实质上已经成为了全球最大的啤酒集团，从销售额上来看超过第二名SAB米勒61%，EBITDA更是比SAB米勒多出143%，差距极大。具有龙头第一的寡头支撑，百威英博可以大胆的对自身进行成本缩减，而不必担心其产品份额会受到外界竞品的过多侵蚀； 但卡夫亨氏显然不是如此，除自有品牌冲击外，还面临着雀巢、联合利华等劲敌，竞争激烈。故而缩减成本提升利润的前提是保障市场规模的稳定性，当危机来临时，食品公司应当进行战略梳理，慎用缩减成本，甚至加大投入，跑马圈地，将利润推迟到未来兑现。