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市场把一个鹰派的会议和记者会解读成了鸽派。鲍威尔记者会的主旋律是谈通胀仍然很高，联储坚定地要把通胀拉下来，同时暗示联储会忍耐衰退（如果这是把通胀拉下来的需要）。但是，市场表现得这是一个鸽派的记者会，标普曾经一度比开记者会前再涨了1.7% (开会前已经涨了1.4%)，市场利率短端下跌比长端多，美元指数下跌1%，OIS定价也大幅下降 （下图显示2023年底利率定价为2.74，比联储公告发布前下跌了9bp，1小时走完了国内一周的行情）。

市场如此表现的原因有两个： 1）鲍威尔谈到未来某一时点会放慢加息节奏 (appropriate to slow rate increases at some point)。2）鲍威尔谈到以后加息节奏会取决于数据(data dependent)以及在每次会议上重新审视(meeting to meeting)。

将这两个谈话内容理解为联储转鸽是不恰当的。第一个“放慢加息节奏”的评论，很明显联储不可能一直每次都是加75基点，放慢节奏是必然。而对于九月加息，他仍然说有可能“another unusually large move”，这表明另一次75基点没有被排除 (目前市场定价59基点)。鲍威尔开场第一句就是联储非常投入要把通胀拉下来(We are very committed to bring inflation down)，记者会中继续强调价格稳定是经济的基石(price stability is the bedrock of the economy)以及提到需要把经济增长在一段时期内降到潜力以下(we need a period of growth below potential)，这些都表明联储为了打击通胀可以容忍衰退，把利率继续推动到能令经济收缩的位置。

另外，联储声明中最重要的一句”预期继续加息到目标领域是适合的”(anticipates that ongoing increase in the target range will be appropriate)完全没有改变。同时，联储委员“普遍认为需要把货币政策推进到适合的紧缩程度“(broadly feel the need to get to moderately restrictive levels)以及”政策利率的终点和六月份预测的一样“ (destination for policy rate is still consistent with the June projection), 表明目前联储对本轮加息的终点预期仍然是3.5%-3.75% (目前市场定价在3.3%，而鲍威尔在记者会上重申了三四次六月份的预测)。

至于第二个转变到“meeting to meeting”来考虑加息幅度，更多是因为联储面对更为复杂的通胀和就业环境而做出的改变(ECB也做出了同样的决定)，而不是因为加息已经到了尾声。加息终点的确定性是比较高的，只不过路径(即多久加到终点以及每次加多少)需要按实际情况调节。

由于对全球衰退的担心，市场最近一个多月纷纷在预测和交易联储什么时候转向(Pivot)。过往十多年的经验，就是谁能抢跑得越早赌对了联储放松，谁就能吃得越饱，所以大家都乐此不疲，如下图所示市场定价比联储点阵图相差了有100bp.

虽然说联储点阵图被手撕的次数也很多，但是目前宏观环境之复杂性乃过去四十年之未遇(高通胀，快速下降的实际GDP伴随着好得不得了的就业数据)，市场可能过早地投入到联储转向的赌局之中。我认为本轮联储加息的终值可能不会比市场预期的差太远(例如3.5% 对 3.3%)，但是联储减息时间会比市场预期慢很多 (即联储会保持终点利率一段时间等通胀回落到3%-4%以下，而不是市场预期的23年初开始减息)。另一个条件是就业。根据德银的研究，要令到联储在23年初就开始减息，其中一个条件是失业率必须在23年初就达到6%以上 (目前3.6%)。

今天的市场表现更像是一个relief rally，即是联储会议终于开完了心头大石可以松一松，最起码没有变得更鹰。下周二开始就开始有联储官员讲话了，可能会扭转市场的鸽派预期。从去年底以来，Fed Put已经开始变成了Fed Call，金融市场暂时已经不是联储呵护的对象了。

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