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笔者按：秋天的华山论剑尘埃落定，彼岸的中期选举也即将揭晓，联储正在施展观望大法，盟友们也在骑墙互博。全球市场已经历了一年的叵测行情，然而，深秋的好戏还没结束，就像今天两千年一遇的「月全食掩天王星」 图：秋天的宗角禄康 一些故人已随秋风远去，同样远去的，还有自‘诺奖得主伯南克发威那年起’、至‘特朗普第一任期结束那年止’都单纯美好的美股股指（过去十几年的一个王牌策略可以简单归纳为：“逢低买入科技股/Buy the dip，然后等待美联储来放水兜底”）。 图：美国科技巨头(FANNGM)对标普500大盘的比值似乎已无法维持 图:纳斯达克股指已抹去了超1/3的市值，尤以美国科技巨头为甚，仅剩苹果一家还在坚守 上一期的公开文章明晃晃的讲解了，大戏之前的交易要谨慎，一不留神就是账户红绿乱跳，尤其是别因故人远去和旧时光的梦碎，就被身边环境的情绪影响，从而错估了四海内外的风险，并忽略了新叙事下的机会。 有些月亮就不见得更圆。本期的公开文章，我们再接着展望一下海外市场的大戏，以及对我们的关联影响，这可能是对当下市场比较衡平的描述，与其祈祷故人归来，还不如抓住新的缘分再来。 稍微拉近景看，美国中选结果和经济数据正处于骑在看天吃饭的临界状态，老欧洲又开始内部扯皮从而影响整个东线形势，而日本和其他一些央行则是想着春风吹又生之时再搭美联储的便车……在新变量出现之前，这一切就像是一串贪吃蛇，不断循环累积，直到历史出口。 而当前的交易机会，就是把握住“似是故人来（“衰退或通胀到顶叙事”再来一轮类似旧时代的小阳春行情）”和“倩女幽魂”（经济数据”惊吓”和风险事件重出江湖）这两个场景的无常切换，并随缘等待这“贪吃蛇”僵局被不可抵挡的外力打破，把全球市场重新带回春江水暖。 接下来，本文就结合市场当前的胶着局面，猜几个我们可随的缘，最后再点几个欢喜。 胶着局面一：华府本周换血元老院，联储11月维持腔调 距离2022年美国中期选举只剩几天，红蓝两党的选战进入白热化阶段，双方都希望在最后冲刺期抢攻选票，连马斯克也深入其中。 就像上期说的，共和党在此次选举后成为众议院多数党的机会相当高。不过，参议院的选情至今仍呈现胶着，多数党地位之争的最后赢家是谁目前难以定夺。 而律师出身的鲍威尔，作为伺候了两任风格截然不同总统的老油条，自然不会在本月FOMC上说任何过头的话、做任何过头的事。基本腔调和他之前的讲话和发言们并没什么区别。 鲍威尔表示，金融市场状况出现了很大程度的紧缩。最终的、适当的利率水平的不确定性，使 FOMC无法作出最早在 12 月放慢加息的明确承诺。FOMC 对当前的通胀态势感到有些“困惑”。不知道需要收紧多少才能克服它。因此，在核心通胀放缓到一定标准之前，美联储很难就暂停加息达成共识。 事实上，鲍威尔强调，他认为关于暂停加息的讨论“为时太早”。鲍威尔承认 FOMC对通胀较早放缓的希望落空，并描述了因为通胀、FOMC 不断上调其对利率周期长度和峰值的看法。持续的失望将加剧当前通胀态势的不确定性，如果就业数据保持强劲，市场希望看到的降速为小幅加息将会被推迟。转向的时机，取决于通胀数据和 FOMC 对累计实施的紧缩措施效果的看法。 11月FOMC声明出来之后，多头从“金融条件已经大幅收紧”“看数据决定”这些说辞中似乎是看到了一丝转机，而空头们则从“为时过早”这种说辞里得到了一些维持今年交易主线的勇气。 但是这次会议，我们认为，最有骑墙风格的言辞当属“会考虑货币政策的滞后影响”和记者会上那句“货币政策的滞后期和幅度高度不确定”。谁决定是否滞后？历史。而现实中谁又拥有暂时解释权？鲍威尔这位律政老油条自己。自己先提出一个自己拥有至少几年解释权的标准，为日后潜在的新总统新政策找台阶下，这很华府，也很律师…… 如果按照这套剧本，那么市场离趋势反转还有一段距离。现在总体来看，股市、债市下行，美元强势是主旋律。具体我们来结合砖块图来看看（我们之前的文章多次提到过砖块图，砖块图的优势是，在市场波动率上升时，它可以清晰的展示出趋势和反转。） 首先我们来看股票市场。 标普股指从低点反弹了不少。砖块图显示，反弹进入了一个强势的阻力点（3850-3875），如果能突破，也不乐观，因为马上就会进入下一个目标压力4100。但即便反弹到4100点位，市场依旧处在长期的下行至中。涨到4165之后，长期上行趋势才成立。 图：标普500指数期货的走势，虽然近期反弹至3870，但仍未扭转长期趋势。 而纳指的走势则还要更差，纳指如果要反转向上，需要站稳13000以上，才能扭转技术面的颓势…… 图：纳斯达克100指数期货走势 事实上，在上一轮热钱推动下的科技股热潮结束后的2001年，美股三大股指也是呈现明显的调整幅度和调整时机的排列组合，如下图。 图：纳斯达克（NQ）、标普500（ES）、道琼斯（YM）三大股指，在2000年科技股泡沫后的调整幅度和调整顺序依次排列。 再来看固收市场。 美国国债似乎正打开了历史性的潘多拉魔盒，扭转了长达40年的下降通道。 图：美10债收益率历史性的突破大通道 以长期国债的砖块图为例，22年12月到期的30年美国国债期货（ZB）要扭转长期的下降趋势，需要收涨到131.1以上。近期虽然有所反弹，但面临阻力点124-125、以及下一个阻力点127-128的考验。若持续跌破120，则下行趋势将再次确认。 图：今年12月到期的30年美国国债期货走势 胶着局面二：舒尔茨独走面圣，老欧洲在能源和东线互博 欧洲的政策从年初的一边倒，到目前的潜在分裂，征兆有三： 其一，德相舒尔茨断然回绝了爱丽舍宫一同访华的邀请，欧洲对外政策分歧极大（一般认为对华政策其实也是对美政策的影子），最近已有不少端倪，G20前后或许还将持续热闹； 其二，欧洲官员们担心，如果共和党重新控制美国众议院，那么美方在乌克兰问题上的立场、以及提供实质资金的承诺可能会变得更成暧昧，彭博昨天还披露拜登当局有私下要求华尔街在对俄制裁上放把水，美国内部都是如此，欧洲则更非铁板一块，在对乌政策上开始骑墙观望； 图：拜登当局私下要求摩根大通和花旗银行应与俄方保持一定联系 其三，10 月 20 日至 21 日举行的欧盟峰会采取了重大措施来改善欧洲的能源危机应对措施，但未能针对欧洲的中期能源挑战制定结构性应对措施，法德之间的政策矛盾甚至愈发裂痕 图：项庄舞剑意在沛公。爱丽舍宫剑指G2，或许意在德国。 具体而言，为什么德法未能共赴蟠桃宴呢？ 这很有可能是因为，法国和德国在能源和国防这两大关键部门上的摩擦越来越多。 德国政府计划在以色列技术和美国导弹的基础上开发反弹道导弹防御系统，并且仅包括其邻国，这一计划在法国遭到了非常严重的反对，要知道法国可是欧洲军工产业在二战后的绝对领头羊。法德同是欧盟“兄弟”，但德国胳膊肘往外拐，把订单交给隔岸观火的美国人，希望由自己主导欧洲独立的法国人当然不乐意。 与此同时，法国正在加速推进其核电发电计划，而德国则继续承诺退出核电;但德国缺乏明确的短期计划，在没有俄罗斯天然气、煤炭等传统能源的情况下，如何实现其可再生能源转型是个问题。 图：德国的主要贸易伙伴 欧洲反复扯皮，也许是真的不如他们指桑骂槐的那些国家有韧性。当然，这些问题都会反映到经济活动中来，。 我们在这里以瑞典为例，这类欧元区边缘的国家可以看成是警示欧盟衰退的金丝雀。目前瑞典GDP和PMI都有下行的趋势。目前，瑞典消费者信心指数出现断崖式下跌（图），欧盟区也有类似的情况。模型也指向瑞典PMI显著下滑。 图：预警欧洲经济趋势的瑞典，GDP和PMI直线下降，跌破08年水平。 德法扯皮不断，再加上美国中期选举，已经事实上导致乌克兰当局的资金变得捉襟见肘，不得不靠印“乌元券”续命。基尔研究所的乌克兰援助追踪研究表明，国际社会对乌实际支付很少，尤其是欧洲方面，口惠而实不至。 如果欧洲内部的外交政策反思成了一股风潮，那么可能欧洲人都还没反思完，东线的局面就已经发生了变化……而东线局面的变化，或将扭转持久战的天平，这对宏观交易的影响不言而喻。 图：欧洲对乌援助的“口惠而实不至”，美国也有所不满非常值得提示的是，外汇方面，不少人认为美元虽然似乎有短期见顶的迹象，欧元也有所反弹，但长期来看，欧元仍处于下行趋势，0.985是弱阻力点，0.975-0.98是强阻力区间，如果不能反弹并站稳1.04，那欧元恐怕仍将维持贬值趋势，与美元平价都很艰难。 图：欧元兑美元的砖块走势图 可随缘的机会一：共和党的各种新“王八拳” 最近共和党重磅议员麦卡锡表示，共和党在众议院中占据多数席位后，在继续为乌克兰提供资金时不会再开出“免费的空白支票”，暗示需要获得更实际的利益交换。一些美国媒体还透露，麦卡锡正在将众议院第一号立法(HR 1)留给用于聚焦美国能源的一揽子方案，如果共和党夺回众议院和参议院，可能会使用被称为“预算和解”的工具来通过能源独立立法，并迫使拜登政府在部分气候议程上后退。 可见，适度从地缘政治抽身并且给国内能源产业松绑，将是共和党中选后的政策要点，当然他们也有自己的东岸政策，但这暂时不重要。 具体而言，共和党主导的众议院很可能会通过一项反对美国证券交易委员会提议规则的决议，该规则将要求上市公司进行多层次的气候披露；以及通过一个由众议员安迪·巴尔撰写的《确保健全指导法案》，该法案将“保护投资者的回报不会因为资产管理公司出于政治动机优先考虑环境或社会目标、而不是投资回报而减少”。剑指贝莱德这些打着ESG幌子瞎折腾的亲蓝大资管。 等共和党正式拿下众院之后，我们会在下文分析对应的交易机会，还记得2020年大选那一轮轰轰烈烈的新能源上涨么，原理异曲同工。 对于能源板块的机会，大家还可以参考巴菲特老爷子的判断以及他在华府几十年的人脉和老狐狸的长期嗅觉。今年以来，老巴对西方石油(OXY)的持仓已经达到了140亿美元，一步步增持到了20.9%。 可随缘的机会二：严管和厚爱相结合，或有一波小阳春 下面是两段离我们很近的市场演绎。尽管16年的英国脱欧饱受争议，特别是对英国劳动力市场产生的巨大扰动从而成为了英国今年大通胀、乃至养老金巨震的动因之一，尽管如今的巴西更类似于铁砖而非金砖，但这都不影响市场当年的幻想。 图：变局后的英国与巴西市场走势。 如果相信人类社会皆有周期、或是相信大周期里的特定时间也会有调整的小周期，那么一些中期的机会还是值得把握的。 就像大棒也要搭配胡萝卜，严管的大周期里也会有一些厚爱的小阳春，它不一定来的那么快，但巩固一阵子就会有的。 但我们这篇公开文章还是主要聊海外市场。 可随缘的机会三：以史为鉴，小盘股的春天？ 这几年大洋两岸的新旧交替，与其留恋旧的美好，不如另寻新的欢喜。 未来几年，以罗素2000为代表的美股小盘股，或许将重演纳斯达克的风光，谓之，someone like you；亦或是Yesterday once more。 在70年代的两次石油危机之间，通胀和利率的二阶导数（即加速度）在 1975 年暂时逆转，从75年到78年底，美国通胀稳定在较高水平（5-6%），美联储在收紧的大背景下也放出了一段小阳春，市场在新的领军股下缓慢复苏。 美国小盘股在 1973 年跌了31% 、在 1974 年跌了20%，但在这之后的几年，小盘股迎来了一波春天回报率分别为：1975年53%，1976年57%，1977年25%，1978年23%，1979 年43%。美股小盘股的收益率牢牢跑赢了美股几乎所有板块（只有个别季度不如能源和某些细分金融） 图：从75年大反弹到70年代结束，似乎没有哪个板块比小盘股涨得好 在这里，我们还想给大家提示一段历史。 前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）辩称，华盛顿阻止了阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）积极加息以遏制20世纪70年代的通胀，并让阿瑟·伯恩斯这个名字成为了中央银行家的’耻辱’。 而伯恩斯下台后，即使是强如沃尔克来接管了美联储，也用了整整一年时间才摆平财政和国会（但他强硬的货币政策，也间接导致了老好人“吉米·卡特”的下台，而让后来的里根总统摘了桃子）。 沃尔克当初告诉国会联合经济委员会，“你们20年来一直在对我们大喊大叫，要求我们控制货币供应量，现在我一定会这么做的。”然后，他去了财政部，财政部担心偿债问题，和财政部商量这个过程整整用了一年。当时和现在的华府干预，都阻碍了负责任的货币政策及时落地，直到再也无法掩盖。 今年和70年代不同的是，美债收益率毫无阻碍的突破了重大历史通道（下图），似乎在美联储紧缩初期，华盛顿的压力并不大。那么会不会先来一段回踩盘整、再重新上攻呢？有可能，可能性就在于律师出身的老油条鲍威尔顶不住国会压力，同时数据在明年年中或也稍微支持政策调整（因为通胀的持久性非常难测算）。 图：美10债收益率历史性的突破大通道 与20世纪70年代一样，主管货币的鲍威尔和主管财政的耶伦目前也在担心金融市场是否能够在政府和私营部门背负如此多未偿还债务、且利率抬升的情况下应对紧缩，并对金融崩溃风险和债券恐慌抛售存在严重担忧。目前美国财政的利息支出即将超越军费，随着之前低利率时期借的的债券到期、滚动成当前高利率的债券后，美国的财政压力担子不轻。 所以只要通胀或者造成通胀的国际形势发生一些有利的变化，政客鲍威尔很可能顶不住压力改走当年伯恩斯的绥靖老路，到时候，就是市场都知道通胀会重来，但利息却不再上行……同时科技大盘股因为两党政策和产业周期不断盘整，那么小盘股yesterday once more的可能性是存在的。 目前，科技股相对于标普大盘的收益率或已见顶向下，而标普成长/价值的比值也跌破了2017年以来的上行趋势线。 图：以纳斯达克为代表的科技股vs标普500的相对收益或已经周期性见顶 图： 标普指数中的成长与价值板块的比值也已跌破趋势线 最后还有一个比值，一样值得思考，美股对世界其他国家的超额回报，在去年触及5个标准差之后有所回调，但目前仍有3.5个标准差，美国经济当前的确是相对最好，但值得那么大的估值溢价吗？ 图：过去50年，美股与全球其他股市的相对走势强弱 对于这个问题我们并没有一个明确的答案，秋天明月之后的新格局还待演绎，这里就先抛砖引玉，留给大家思考探讨。