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$蜗牛游戏(SNAL)$ ，典型的小而美的游戏公司，在本世纪初网页游戏时代就成立，有着曲折的历史，经历了完整的内容至上、运营至上再到渠道至上的阶段。

蜗牛旗下的IP，从《航海世纪》到《九阴真经》到《太极熊猫》，再到现在的《方舟：生存进化》，是游戏行业中鲜有的“良心作品”。

公司最早的作品，是国内第一款3D网游《航海世纪》，与《传奇》《西游》等过时2D游戏是一个时代的，囊括了当时多个行业第一：国内首款采用自研3D引擎的国产网游；国内首款航海体裁RPG网游；国内首款真正远销海外的国产3D网游。在竞争产品都在抄韩国赶欧洲的时候，蜗牛游戏以自主研发为推手返销韩国欧洲北美。但由于当时注重内容而不太注重运营，导致变现困难，公司一直没有办法像盛大、腾讯那也累积。

直到2012年，蜗牛的《九阴真经》横空出世，是中国第一款MMORPG加沙盒开放世界的游戏，也是全球首款仙侠类沙盒网游，其游戏引擎也是自主研发的。这款游戏与当时的“巨氪”游戏《征途》、《诛仙》、《剑灵》等不同，不强制氪金，更接近于游戏虚拟世界的本质，反而是目前大热话题“元宇宙”所描述的世界。

九阴真经3D代言人关晓彤

但也是因为缺乏运营，因而把运营交给了盛大。而彼时的盛大不再将游戏作为主营业务，这款游戏也成了提款机。

新的《九阴真经2》却一直没有上线。蜗牛游戏也开始走渠道代理之路。2017年，蜗牛游戏的引进代理游戏《方舟生存进化》营收占到了旗下所有游戏营收的32%，超过了其自研游戏的营收。

根据招股书，2019至2021年三年，《方舟生存进化》分别占蜗牛游戏营收的80.5%、89.5%和90.7%，成为其主要的收入。

公司2019-2021年三年，分别录得营收8630万美元、1.25亿美元、1.07亿美元，2022年上半年营收4350万美元；同期毛利率分别为9.5%、46.1%、40.3%，以及39.5%，同期净利润分别为-1520万美元、2980万美元、790万美元和480万美元；同期调整后EBITDA为-1510万美元、3920万美元、2550万美元以及610万美元。

游戏行业目前平均的企业价值倍数（EV/EBITDA）20.8倍来算。若公司在2022年调整后EBITDA达到1500万美元，即同比下降41%，公司的合理估值仍为3.1亿美元。

当然，从风险的角度来看，由于蜗牛现在是以游戏代理为主要收入来源，且主要营收集中在一款游戏，那游戏的生命周期就显得很重要。但同时也可以这样考量，公司上市之后获得更多的现金，可以参与更多游戏的黛代理。并且有可能加速推进此前原创IP《九阴真经2》的进度，这对于小的游戏公司，都是难以在当下进行计价的因素。