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根据彭博在9月9日至9月14日期间对45名经济学家的调查，美联储将在今年底加息至4%（基准利率上沿），并且明年可能继续加息，直到2024年才会降息至3.6%。 来源：彭博 美联储的基准利率(Fed Fund Rate)即美国银行间隔夜拆借利率，准备金富余的银行可以用这个利率，借钱给准备金不足的银行作为短期周转，因此基准利率即美元资产的无风险利率，也是理论上美元资产可以躺赚的收益。美联储年底将基准利率加到4%，对当前的投资意味着什么呢？ 一、美国国债的定价 债券的风险可以归结为利率风险和信用风险，风险越高投资者自然会要求更高的利率作为补偿。对于历史上从未违约的美国国债来说，在美元主导的国际金融体系中信用风险为零，因此只有利率风险。 利率风险简单来说，就是在买入时债券票息不变的情况下，如果利率上涨了，现在发行的新债券票息更高，相当于之前的买价高了（票息比现在的低）。这就是为什么投资作为固定收益产品的债券，在债券发行人按时偿还票息和本金的情况下，还会出现浮亏。 不过，只要持有债券到期，那么票息对应的年化收益，也就是购买债券那一刻债券的利率，还是能拿到的。当然，期限越长的债券，利率波动的对其市价的影响越大，利率风险便越大，也就更容易出现浮亏。 因此，在美国国债信用风险为零的前提下，如果我知道美联储加息的路径，就可以通过无风险利率Fed Fund Rate，得出美国1年期国债隐含的利率定价了。假设美联储基准利率如下图彭博经济学家们最近的预期一样（9月加息75个基点，基准利率上沿3.25%；11月加息50个基点，基准利率上沿为3.75%；12月加息25个基点，基准利率上沿为4%，此后基准利率一直不变，维持到2024年降息），那么这条加息路径下隐含的美国1年期国债利率应为3.81%。 来源：彭博 那么美国1年国债当前利率是多少呢？截至9月16日收盘，美国1年期国债利率已经达到3.96%，明显高于彭博经济学家调查所显示的美联储加息路径所隐含的利率了，同时远超6月FOMC会议后和今年初的水平。 来源：美国财政部 因此，如果美联储年底只是加息到4%，且明年维持不变，后年开始降息，那么当前美国1年期及以下国债的利率已经足够高(3.96% vs 3.81%)，值得买入锁定。 二、对美股的定价 股票的定价，本质上来源于公司未来盈利的折现。因此从纯基本面的角度来看，未来一年投资一只股票的潜在回报，可以约等于未来一年该股票的的每股盈利加每股分红，除以当前该股票的股价。虽然严格来说，股票的价值并不由未来一年的业绩情况决定，毕竟很多成长股很可能在未来一年都不会盈利，但如果我以标普500指数作为一个整体，去衡量美股市场中市值最大的500家公司未来一年的纯基本面潜在回报，还是相对合理的。 标普500指数未来一年潜在回报再减去未来一年的无风险利率（1年期美国国债），可以得到美股未来一年大致的风险溢价，也就是承担了美股的市场风险理应获得的额外回报。这个额外回报越高，投资美股的性价比自然就越高。 那么，现在投资标普500指数的风险溢价是多少呢？我们于是将过去近20年华尔街分析师对标普500指数未来一年一致预期的每股盈利加上美股分红，除以标普500指数价格，再减去美国1年期国债利率作为无风险利率，便可以得到：截至9月16日，标普500指数的风险溢价为3.51%。如下图，这个水平在过去近20年处在非常低的水平，只高于11.79%的时候。 来源：彭博 因此，基于目前标普500的盈利预期（越高越好）和美联储年底加息到4%（越低越好），未来一年投资美股股指标普500，从纯基本面上看只能获得比无风险收益高出3.53%的回报，风险回报比是不太划算的。即使再往前看，无风险利率可能降低，但盈利预期很可能也会随着美国经济逐渐进入衰退而进一步下修，所以暂时还是看不到标普500指数风险溢价会明显提高的有利条件。 三、通胀的影响 既然买短期美国国债可以躺赚接近4%，为什么近期他们还是跌跌不休呢？因为美国未来一年的通胀预期明显高于4%，所以光买美国短债，还是跑输通胀了。 根据6月FOMC会议美联储的经济预测，今年年底个人消费开支通胀(PCE inflation)将达到5.2%，到2023年底才会降到2.6%。这些预测值在本周的FOMC会议上几乎肯定会上调，毕竟最新公布的7月PCE inflation已经是6.3%了。 不过，9月16日公布的密歇根大学消费者调查初值显示，未来一年通胀预期已经下滑到4.6%。那么，如果以4.6%作为未来一年通胀预期值，在9月16日美国1年期国债实际利率（名义利率-通胀预期）就是-0.64%（3.96%-4.6% = -0.64%）。 写在最后 通胀高企使旱涝保收的美国国债实际利率为负，而当前投资美股从纯基本面来看性价比又太低，是今年以来机构股票和债券净仓位都在历史低位的最大原因。美联储年底将加息到4%的预期，造成的美股和美债定价逻辑的改变，则是过去1-2周美国股债双杀的根本原因。 那么，面对如此恶劣的投资环境，我们应该如何避免资产缩水，同时还能跑赢通胀呢？ 我的投资大框架是： • 以大部分仓位配置美国短期国债，先保证拿到相比今年初已经高出了很多的无风险收益； • 根据对宏观经济数据、利率数据、基本面数据和技术面数据的全面系统化分析，把握各大类资产的定价逻辑，择时分散投资于全球股票类、全球债券类、实物资产类（大宗商品与房地产）与货币类（黄金与主要国际货币）资产，力求跑赢通胀。 大家可以根据自己不同的能力圈，思考一下自己应对紧缩时代的投资逻辑，一起交流交流！ @33_Tiger @小虎AV @夜流沙 @DTSniper @白鑫