社区

本文重点介绍一下港股市场的杠杆ETF、反向ETF是什么，市场如何，一般有什么用，一般别怎么用，以及提醒注意关于杠杆损耗的问题。

——————

市场瞬息万变，机会在哪你问一万遍，但浪大鱼大的机会真来了，最怕是你连个渔网都没有。比如在A股市场上的衍生金融工具种类就很少（如果不是几乎没有的话），你时而血脉贲张了risk-on，想要增加敞口+拉满波动；时而小心谨慎risk-off，想要降低敞口+熨平波动。但在A股你只能买入或卖出股票，没有C选项。敞口与波动一张一合，虽然下单买入卖出动如脱兔，但交易过于频繁，到头来你其实是券商的提款机，终归是一个大型消费现场。

更重要的是，如果没有合适工具，一天买来卖去100次，大型消费还是其次，最坏的是可能把beta给彻底卖飞。我们经常说一个股票甚至于一个市场，你去看100年的走势下来，对整体涨幅贡献最大的其实也就是那么屈指可数的几个交易日；而其他大多时候要么蛰伏要么就是阴阳不定，所以闪电劈下来的时候你一定要保证自己在场，才能保证收益能外焦里嫩，你才能吃得脑满肠肥。

比如下图，从2001年1月到2021年底的标普500指数，年化收益是9.52%，但如果你仅仅错过了10个最好的交易日，年化收益马上收窄到5.33%，如果错过最好的30个交易日，那就21年无回报了。市场劈闪电的日子不多，一定要保证在场，不然代价惨重。

（来源：JP Morgan）

所以最好有一些工具，一来要对抗风险或者偶尔择机——虽然我不太推荐择时，但是人性就是山雨欲来风满楼了就开始惊恐万分，想要防御风险——二来是要稳住你的主仓扮演避雷针，保证雷下来的时候能劈中。A股虽然没有这样的工具，但外面有。比如香港市场或美股市场有一些常见的反向ETF或者杠杆ETF，就或许可以助你百尺竿头或者逢凶化吉。

1.   杠杆ETF与反向ETF的原理与机制

杠杆ETF与反向ETF（以下简称杠反ETF），原理并不复杂，小白也能懂。虽然叫ETF，但他们本质上都是衍生品合约，而衍生品的定义也很简单——就是其价值与价格并不由自己决定而由其他金融产品价格决定的交易品。类似于月亮跟着地球走，但如果地球嘎掉了，月亮也就没了；这里的月亮就是衍生品。

杠杆与反向ETF（以下简称杠反ETF）是衍生品，他们本身的NAV（净值）就与所挂钩的指数的当日表现（注意只是当日表现）紧密相关，反向ETF很简单，合约约定其净值等于某指数当日走势100%相反即可，具体如何实现有很多方法，但你可以理解成市场上有人愿意跟你对赌指数的走势。

而杠杆ETF说白了，就是当日双倍融资，比如第一天你有100块净值，就给你配100块，如果指数下跌10%，则杠杆ETF净值跌20%，剩80块，第三天一早给你配80块，如果指数上涨20%，则杠杆ETF净值上涨40%，80块就变成了112块；第三天一早再给你配112块，循环往复下去。当然这里会有杠杆损耗，非常非常需要注意，后面会提到。

而A股市短期内不会有反向ETF或者杠杆ETF的原因很简单，第一是涨跌停的限制下你有可能两倍不出来（除非放开两倍ETF的涨跌停限制）；但更重要的是T+1的交易制度，当天建仓必要过夜，然而一般交易员们并不愿意承担过高的隔夜风险，一般也不愿意承担杠杆损耗。所以一般情况下，交易员会将杠杆ETF在当天过夜之前平仓，用来作一天的对冲或者抓鱼。

2.     作为一种中性的金融工具，杠反ETF有什么作用？

第一我认为最重要的，是杠反ETF的对冲特性。我们说了闪电劈下来要在场，但是每个月总有会怎么几天你感觉是危险期。你迫不及待、情不自禁，就要呵护自己的资产组合。在A股，除了整点期指以外，你就只能卖出股票或ETF来降低敞口，前面说了，一来摩擦费用很高，二来更怕突然劈雷你不在场。如果有一个工具，买入后可以与大盘指数走出完全相反的走势，甚至-2X的走势，那么加入这个工具可以有效对冲你的多头仓位。呵护不侧漏。

第二个作用是交易特性。首先比起A股市场，香港市场所有的ETF在交易上都有互补性。比如交易时间更长，不设涨跌停，A股的ETF投境外受制于QDII额度但港股ETF不受此限制，等等。另外港股ETF包括杠杆反向产品，都是在港股较长的交易时间里实时交易，及时捕捉交易机会 。

在捕捉机会一点上，我们要认识到市场一般有个规律，就是高波动的日子往往是一段时间，扎堆出现，而不太会仅仅是一天。比如你去看美股、港股、A股的走势，涨得最猛的日子往往与跌得最惨的日子犬牙交错（所以你经常看到一个暴跌交易日之后紧接一个暴涨交易日），所以有经验的交易员，会在某个不正常的暴跌交易日后，购入一个杠杆ETF来抓一波反弹，使之不但能够弥补前一个交易日的亏损，甚至还有盈余。

由于杠杆ETF有所谓的损耗，许多交易者是不会持杠杆ETF过夜或者很长时间的，所以在一个不允许T+0交易的市场里，这个工具注定不会存在；在香港市场这个T+0的市场，杠反ETF可以为组合起到许多保护与防守的姿势。尤其在港股这种下跌可以动不动请你归零的修罗场，一个反向ETF的善功有可能帮你渡劫。

而南方东英作为香港市场提供杠反产品的头部基金公司和产品发行商，是杠反市场的主力。2022年港股市场交易最活跃的ETF（ETP）前七名，就包括了四个南方东英的杠反产品。分别是恒生科技指数每日2X和-2X（7226和7552），还有恒生指数每日2X和-2X（7200和7500）。见下图：

（来源：南方东英基金公司） 

3. 关于杠反ETF的一些认知误区

杠反ETF的虽然有损耗，但与窝轮或者牛熊证不一样，发行方不“食利”，发行后全凭市场做市场商交易，发行方跟基金一样，赚产品规模上的管理费。

短期加杠杆，许多人会选择margin，也就是融资，自然会有利息。也有些人会选择期权，那杠杆往往大无边。但我不太推荐的是选择窝轮或者牛熊证——窝轮窝轮，教你做人——窝轮其实是一个风险与收益不匹配的金融产品，有公司或者金融机构发行，期望值很低，类似于你与赌场对赌的那些赌博游戏，从期望值上你就是吃亏，赌得次数多了你必输。在这点上窝轮不如期权，因为期权定价更公允，毕竟你在买入期权的同时，其实也可以有权利卖出期权。意思就是如果你觉得做赌场很赚，你自己可以做赌场。

而另外牛熊证就不说了，触线就收回的机制，让我觉得这就是在抢劫。当然有些pro们会觉得牛熊证可玩——都是赌徒但德扑大佬毒药和德扑小白独尿肯定不一样——所以我建议一般投资者还是别搞牛熊证，这东西的数学期望也非常低，对我来说基本是纯娱乐的赌具。

因为窝轮有“食利”的成分，也就是期望值很低如果反复赌，那面赌场会套你利，所以很多人认为杠杆ETF和反向ETF的损耗，也是发行方在“食利”，这是非常错误的认知。杠杆ETF确实有杠杆，但其杠杆是来自于“追涨杀跌”的机制（这个我后面会说），而不是发行方套利。ETF的发行方往往赚的就跟一般的ETF一样，是AUM下的管理费。

4. 注意注意注意：杠反产品最大特点是只适合短期持有，因为在波动市下会有极大的长期损耗

这里就要说一下杠杆ETF最大的缺点，“一句话，此产品是为进行短期买卖或对冲而设计的，并非为持有超过一日而设，不易做长期投资”。还是那句话，工具是中性的，我们要了解工具的作用，以及工具失效时会带来的后果——所谓降落伞破了少个人，安全套破了多个人。

而杠杆ETF的最大特性之一是杠杆损耗。我上面说过了，所谓的2X的回报，是指当日2X的回报，而不是更长的一段时间（比如一个月或者一年）的2X回报。所以每天一开始都要融资净值的一倍，是杠杆ETF对投资者的承诺。实践中这个叫每天的“再平衡”rebalance， rebalance 都是通过期货或者掉期合约来完成，会有合约的损耗。但这个损耗不是太明显，比较明显的损耗就是“杠杆损耗”，如下：

我们假设一个指数现在是100点，市场如下图波动（一天涨5点，第二天跌5点，第三天跌5点，第四天涨5点…以此类推），指数在七天内三次回到了100的起始位置（分别是第三、五、七天），到了第七天指数没有变化仍然是100，指数累计回报是0%，但ETF净值是98.53，ETF累积回报-1.47%。这就是最直观的杠杆损耗。通过观察我们会发现一个规律，就是每次指数回到原点，杠杆ETF的净值都会有所减损，且此减损会积累。

（制图：达美）

上图中第一次回到原点是第3天，ETF的净资产减损了0.48%；第二次回到原点是第5天，ETF净资产累积减损到1%；第三次的第七天累积减损到了1.47%，指数的车轮滚滚向前，打杠杆ETF的小轮胎越磨越薄。如果将上面这个投资实验一直进行下去，理论上在第1872个交易日，该ETF的净资产就已经被磨到只剩下1%。苍黄翻覆白云苍狗沧海桑田之后我们的指数仍然毫发无损，但ETF净值已经蒸发光光。

结论：杠杆ETF是适合短期的工具（很多情况下就是不过夜），长期持有在波动的市场中，杠杆损耗会非常惊人。

5. 结语

有内地投资者会担心港股ETF流动性问题，不过香港市场ETF有成熟的做市商制度，根据港交所的规则，做市商必须在交易时间内按预定规则报价，而如果其懈怠报价，则港交所会有惩罚机制。所以ETF不太有流动性不足的问题；而事实上杠反ETF的成交是非常活跃的，换手率颇高。

最后还是要强调，大多数合理构建的金融工具都是中性的，而你要怎么用，取决于你的目的。但是对于一个市场而言，有选择总比没有选择强。比如我们发现了火，你不能说玩火者**，就不让人用火来烧烤。而工具的中性立场，也让我们本身对于工具的特性要有深刻认知。但是最最不该做的事情就是拿着火把一路小跑、横穿冲过炸药仓库。虽然有时候你会安然无恙，但不能证明你的行为就不哈皮。

$XL二南方恒科(07226)$

$XI二南方恒科(07552)$