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《“十四五”数字经济发展规划》发布以来，各地出台与“数字经济”相关的政策数量创历史新高；《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》也指出，要“健全新型消费领域技术”、“支持打造数字精品内容和新兴数字资源传播平台”。

截止3月30日收盘，数字经济指数（931582）年内已上涨16.38%，涨幅高于上证等三大指数同期表现。数字经济俨然成为市场新主线。

年内，数字经济主题表现最抢眼的分支是AIGC和ChatGPT。股票投资既要“跑得快”，又要“行稳致远”，只有业绩成长性和股价表现匹配的公司才能在炒作退潮后屹立不倒。AIGC、ChatGPT两大题材中有“真材实料”的公司不多。其中，连续6个季度经调净利润转正，全年首次盈利并高比例派息的美图无疑是最值得关注的公司之一。

3月30日，美图公司发布的2022年报显示，公司收入同比增长25.2%至20.853亿；实现净利润9410万元，较2021年4450万元亏损大幅扭亏；经调净利润1.105亿，同比增长29.9%。一些投资者可能认为美图近期的上涨只是沾上了AIGC的风口，但教主认为，除AIGC热点爆发之外，主营业务明显改善也是美图股价上涨的重要催化剂。

一、乘AIGC风口上涨只是表象，订阅、SaaS业务极强的成长性才是美图股价上涨的硬核逻辑。

（一）订阅业务。

（美图各年报数据整理）

2022年，美图月活人数达2.4288亿，同比增长5.3%。

年末，美图拥有VIP订阅客户560万名，渗透率2.3%，比照上半年1.9%的渗透率继续稳步提升。2022年美图VIP订阅业务收入7.822亿，同比增长57.4%，每名付费客户消费金额保持在了140元左右的高水平。

美图月活、VIP订阅收入双双上涨是因为“美图配方”、“AI绘画”、“AI头像”等功能的出现刷爆了国内外用户的“朋友圈”。

国内方面，《美图兔年春节晒照报告》显示：2023年春节，用户日均拍照修图数量达3.17亿，同比增长12.36%；订阅收入同比2021年增长50.37%；个性化应用“美图”配方使用量达3225万，同比增长38%。

海外方面，2022年底，美图跻身日本、巴西、乌克兰、加拿大、澳大利亚、智利等多个国家APP Store免费榜的第一名。data.ai发布的中国非游戏应用出海收入排行榜显示，2022年12月，MeituPic 发布 “AI Art” 功能后，MeituPic 在美国iOS应用商店非游戏类应用下载量排名中跃至第3位，相比前一周提升320多位，MeituPic 在美国iOS应用商店,“连续包年VIP” 的购买量比前一个月猛增13%。

“AI绘画”、“AI头像”等应用有免费次数限制，如超出次数还想继续使用功能，需支付少许订阅费用。随着美图更多应用的推出，单一付费客户消费金额提升概率极高。

（七麦数据）

七麦数据显示，2022年全球主要国家App Store推荐应用Top5中，“摄影与录像”类应用都是排在前三位的。QuestMobile数据表明，2022年12月末，在移动影像市场的月活用户中美图占有53%的份额，较2021年的47%进一步上升。凭借“能打”的AIGC，美图用户数量、VIP渗透率仍有较大的提升空间。

美图的视频APP—Wink 近期上线了“AI动漫”功能。用户只要随意导入一段视频，就可以实现二次元主角梦。Wink 既可以生成对比视频，还为用户提供了10种动态模板。丝滑变身风格动漫人物的同时，也能满足用户个性化的需求。如今，仅“1岁”的Wink凭借易用的AIGC技术，已杀入国内视频剪辑赛道TOP3。

（美图公司2022年中报交流会）

以2022年增速推测，到2025年，美图VIP订阅业务的渗透率很可能超过公司3.5%的保守估计，营收也将不止15.3亿元。

（二）SaaS及供应链业务。

2022年，美图SaaS及供应链业务收入4.629亿元，是2021年同期的11.9倍，基本符合公司方2022中报业绩会的预期。

（美图公司2022年中报交流会）

美得得科技已向全国11000家化妆品门店提供ERP管理及供应链SaaS解决方案；美图宜肤已与Dior迪奥、资生堂 Effectim等130多个美业品牌合作，服务全国超过2900家门店；拥有RAW转档、批量处理、丰富精修、智能预设、多人协作等黑科技的美图云修已为10000+商业摄像机构服务，年修图数量超3亿张。

2023年，美图还将利用AIGC的技术优势，加快“美图设计室”海报制作等业务渗透率的提升，美图SaaS及供应链业务中期仍将维持高速增长。

不久前，红杉发布了名为《生成式AI：一个创造性的新世界》的文章，“现身说法”式地证明了AIGC的能力。

（红杉《生成式AI：一个创造性的新世界》文章）

红杉资本预测，AIGC商用落地的先后顺序依次为：文字（代码）＞图像＞视频（游戏）。美图所在的“图像处理”赛道恰恰是AIGC短期商业化最有可能爆发的领域。

况美图AIGC技术的来源——美图影像研究院成立于2010年，此后一直致力于“深度学习”、“计算机视觉”、“图像视频处理”等技术的研究，彼时甚至还没有AIGC的概念。美图自去年四季度以来的上涨，与其说是“跟随AIGC概念上涨”，倒不如说是美图AIGC技术长期积累与AI等数字化产业周期刚刚兴起的“戴维斯双击”。

二、“更能打”的美图负责破除数字鸿沟。

（一）既能B也能C的美图成长性愈发明确。

美图去年新推出的“AI绘画”功能，基于多模态图像识别与生成技术，可省略关键词描述的输入，自动识别用户画图的主体结构及内容，根据用户绘画意图智能拓展生成色彩、光影、细节、背景等要素。无论是对照片整体概念与主题的把握，还是细节部分的处理，都能在还原度和艺术性中找到巧妙平衡。

“AI绘画”应用上线后，美团日均生成图片过百万张。

继上述几个爆款应用后，美图又马不停蹄新增了“肤色修容”、“骨相P图”、“面部丰盈”、“画质超清修复”等“既能C又能B”的功能，除吸引更多用户订阅付费外，也将有效促进SaaS等B端业务成长。

（艾瑞咨询《2022年中国影像数字化行业研究报告》）

艾瑞咨询发布的研究数据显示，美图已连通商业摄影、零售营销、医美美妆、用户生活等由B到C的众多场景。

（艾瑞咨询《2022年中国影像数字化行业研究报告》）

仅2022年，我国影像数字化就有125亿的空间，2025年有望增长至160亿。美图SaaS及供应链业务尚在渗透的初期阶段。

（二）多份报告中“铁打”的第一名，AIGC的先发优势让美图不输Adobe。

（QuestMobile发布《中国移动互联网2022秋季大报告》）

QuestMobile发布《中国移动互联网2022秋季大报告》显示，美图秀秀、美颜相机连续7年蝉联2022秋季图片美化、拍照摄影赛道用户规模第一名。

（艾瑞咨询《2022年中国影像数字化行业研究报告》）

艾瑞咨询发布的《2022年中国影像数字化行业研究报告》显示，美图成为了2022年中国影像数字化厂商综合实力榜第一，领先于醒图、激萌、开贝等图像处理应用。

3月，Adobe正式杀入AIGC赛道，发布生成式AI工具Firefly。Adobe表示“AI并不会取代创意人才，而是提升他们的竞争力和创造力”。不过， Firefly将技术落脚点放在了“文字描述生成图片”，以及生成艺术字体和目标物体重新上色等功能，应用创新性不及美图无需文字，只凭“意会”就能创作内容的“多模态图像识别及生成技术”。

在AIGC风潮之下，美图的图像处理效果已不输Photoshop，且“易用性”大幅领先Photoshop。不论是非专业的爱美人士，还是新入职的影楼员工，都可以轻松驾驭。图像处理难上手的“鸿沟”已被美图打破。

三、与Adobe/万兴科技相比，美图公司估值明显偏低。

Photoshop母公司Adobe，在2012-2014年应用数量快速增加后，于2014年见到数字媒体收入（含订阅收入）的拐点，此后数字媒体收入长期保持高速增长。

（同花顺iFind）

尽管Adobe目前PE只有30多倍，但在公司应用逐渐丰富、用户数量开始激增的2014年（与美图公司现阶段类似），Adobe PE（TTM）为149.63倍。

（Wind）

3月30日，美图报收2.89 港元/股，PE（TTM）为120.42倍，低于Adobe同期估值。

A股公司中，万兴科技与美图生意模式最相似。3月30日收盘后，万兴科技年内涨幅148.64%，PE（TTM）超300倍，年涨幅、估值水平均高于美图。

港股市场中，尽管哔哩哔哩有必剪，快手有快影和一甜相机，但这并不是两家互联网平台的主营业务。

对比AI四小龙之一的商汤，3月30日收盘，商汤PS估值（商汤尚未盈利，并不适合PE估值）为20.57倍，而生意模式同为轻资产，研发投入比例不低的美图PS仅有5.46倍，亦远低于商汤的估值。

美图常年是图像美化、拍照摄影细分领域中的龙头公司，订阅业务已成为美图核心业务。自2018年美图全面转型VIP订阅业务后，销售费用占营收比持续下降。

（同花顺iFind）

2022年，美图销售费用占营收比来到19.33%的近5年低点。

（同花顺iFind）

美图全年净销售费用投放4.03亿元，同比2021年仅小幅增长3.1%，足见美图产品力—用户粘性已实现良性传导。

（同花顺iFind）

万兴科技销售费用增速快于美图，且占营收比例常年保持在40%-50%的较高水平。

即使考虑因流动性差异，A股较H股常年溢价比例在30%-40%之间（参考恒生AH溢价指数），对比万兴科技300多倍的PE，美图现在仍属低估。

值得注意的是， $美图公司(01357)$ 2022年报中还有分红预案，股利支付率超过80%。

2022年末，美图资产负债约25%，而 $万兴科技(300624)$ 、 $Adobe(ADBE)$ 的资产负债率都在40%-50%之间的水平。轻资产的生意模式和较低的有息负债是美图敢于大手笔分红的主因。

今年初，美图CEO吴欣泓还宣布了全员股权激励计划，美图正处于业务成长、分红回报、管理全面改善的窗口期。

（同花顺iFind）

年初以来，南向资金大幅增持美图。现《沪深港通业务实施办法》已经实施，美图将迎来更多的南向买入资金。而年内港交所将试行“人民币柜台”，低估的影像数字化龙头美图流动性或持续改善。

展望2023年，美图VIP订阅业务在月活、渗透率双提升，推出更多应用提升单一会员付费金额的三重催化下，预计全年营收将增长60%-70%之间，取平均值65%计算，美图2023年VIP订阅业务收入约12.9亿元；

SaaS业务年内大增主要缘于美得得科技于2022年1月份并表。美图2022年中报显示，ERP+供应链业务收入约2.06亿，美图SaaS业务下半年收入约2.56亿，环比增长24%。考虑到2023年疫情不再对线下美妆门店造成影响，ERP用户增长对毛利率提升的预期，以及基于AIGC技术的“美图设计室”大概率打开市场，预计2023年美图SaaS业务会有高双位数乃至翻倍的增速，以 80%的增速计算，今年美图SaaS业务收入将达8.3亿。

广告收入方面，此前由于疫情和美图月活下滑的原因，美图广告收入有所减少。如今美图多款应用爆火，疫情也进入“乙类乙管”阶段，预计美图广告收入至少能回到2021年的7亿水平。

IMS已不是美图主要业务，以23年1亿计算，那么美图全年营收有望达29亿左右。

（同花顺iFind）

2022年由于美得得供应链业务占比增加，整体毛利率略下降至57%左右 。2023年供应链业务增速不会太高，美图毛利率仍有望维持在60%上下，取58%计算，美图全年毛利约16.82亿。

再扣除研发等各项费用，预计经营利润能保持在3亿。

2022年Q4以来，美图持有的BTC、ETH两大加密货币触底大幅反弹，料后续计提减值会出现回转。与2022年相比，2023年“长期投资公允价值变动”至少会出现3亿人民币以上的改善。两者相加，美图2023年净利润或达6亿元，为2022年的6倍，折合动态市盈率，公司目前PE约20倍。

教主作为长期跟踪优质公司拐点的投资者，去年下半年写的这两篇文章中的预判已经验证， 看到在下这两篇文章的乡亲们应以取得不错的回报。文章的最后，我们再一起回顾下这两篇文章。

1.会员升至500万，SaaS营收增15倍，美图公司归来仍是少年；

2.教主再探美图—国产替代浪潮下，美图质变已到关键节点 。