社区

It makes no sense to ship atoms when you can ship bits.

（翻译byGPT：当你可以运输比特时，再去运输原子，没有意义。）

———尼葛洛庞帝

互联网的本质是媒介，无远弗届，而麦克卢汉说“媒介即信息”，于是互联网天然就是个信息暴露狂。广告是所有信息里最具商业价值的信息。所以互联网上的广告，简直宛如海上丝路的茶叶，是天然的可以让其他模式落花流水的产品与模式。无论是强制覆盖的（比如蹂躏你眼球的那类广告），还是你主动搜索却“意外所得”的广告，还是内容型的你比较enjoy的，总之强媒介商业模式里的广告几乎是灵魂秩序。

但互联网广告有个问题，它时常比一辆洒水车还要没有边界感。莫名其妙就唱着歌射你一身，令人防不胜防。所以互联网广告投放，与比如在央视黄金时段出最高的价砸最狠的钱就大相径庭，它的痛点在于精准；程序化广告就在此要求上应运而生，技术含量高，强调精耕细作，而非大水漫灌。

进度条拉至今时今日，程序化广告是互联网的主流广告形态。亚马逊会告诉你说，“程序化广告是利用技术手段实现数字广告购买和销售的过程…程序化广告使用工作流程自动化和机器学习算法，可以根据各种洞察数据有效地向受众投放广告…在美国程序化媒体购买费用占所有数字广告花费的 85%，在欧洲略高于 80%。”

 （移动市场广告服务的TAM（total addressable market））

程序化广告是互联网的最主要商业模式。那这里面就如江湖泥沼，生态庞杂，玩家林立；但因为许多公司在里面扮演的角色是纯的2B业务，作为终端消费者的我们，没有直接体感，所以不熟悉。但在美股市场，诸如Unity或这Applovin这样的上市公司，曾经都是巨牛股，到现在也不便宜。但港股市场也有类似公司，还记得我之前写的诗吗：

 港股虽然市场很**

但是也意味着是价投的迪士尼？

多找找标的..

我找啊找，我捋啊捋…

 而其实港股市场里有很多好玩的股票。

一、  汇量科技商业模式

有家公司叫汇量科技（Mobvista，HK:01860），在港股上市，干的就是这个，主要业务是程序化广告交易平台，叫Mintegral。而Mintegral经年的发展后已成全球头部第三方程序化广告交易平台之一。

 （程序化广告平台的产业链结构）

 简单捋一下模式和产业链，不难懂。互联网广告如果按照上中下三游分段法，可分为，一是上游的广告主或代理商，这是根本上的金主爸爸；二是中游的各类技术服务商，也就是汇量的领域，包括需求方平台( DSP)、 广告交易平台 ( ADX ) 和 供应方平台(SSP)，他们干的value-add，就是提供数据管理服务、监测和分析服务、归因工具服务等;  3是下游的媒体流量主，就是流量终端APP，比如Facebook啊抖音啊云云，他们给中游付费，也是金主爸爸。

很多人会问啥是SSP和DSP，我只知道LSP。这几个行业术语虽然佶屈聱牙，但还是介绍下，助力你理解商业模式。尤其是DSP和SSP，他们都是程序化软件平台，就像阴阳八卦，是一枚硬币的两面，是整个程序化广告市场的交易关键。

供应方平台 supply-side platform，SSP是为出版方（publisher，你可以理解为APP啊流量入口啊都行）设计的卖方平台，意思是我有流量出卖，要变现，你给我一个机会，链接多家广告交易平台、需求方平台的网络，向潜在买家（广告主）销售展示机会，评估潜在的广告主，以及设置竞价范围。比如我想用我的老虎账号来做广告，SSP就是给我用的程序化软件。它可以帮我把我的流量卖给最高出价者（highest possible bids）。

需求方平台demand side platform ，是提供给广告主使用的程序化软件，是买方平台。DSP 通过连接 SSP、广告交易平台、广告网络，可以帮广告主通过众多出版商进行媒体购买，比如确定要购买的展示机会，以及价格，同时可以根据人群特征、购物方式、浏览行为等洞察数据，来选择受众。所以三个主要作用：设置创意化广告，优化竞价，以及触达目标受众。

这些交易都是程序化、自动化、算法化解决掉的。解决掉他们的“交易所”或者说“自由市场”，即是广告交易平台 ( ADX )。而这个行业内最大的玩家是Google的AdMob，既是SSP又是DSP，一面让开发者轻松在其APP里以展示广告实现创收，另一面对接广告主需求，“让每一次广告展示机会都能带来最大价值”。当然啦，广告一般分为以下几种，也很好理解，这你倒是应该非常眼熟能详：

程序化广告平台这个赛道的玩家，通过我在大大的行业报告里挖呀挖呀挖，大概得到数据如下：

 第一梯队除了Google（AdMob），大概日流水在3000万美元左右的水平，还有Meta和苹果的Search Ads。还有第二梯队Unity（与IronSource合并）与Applovin，千万级日流水的量级（注意这里流水是指毛收入，与Unity和Applovin在报表里确认的净收入不同）；第三梯队就包括汇量科技、Moloco、Liftoff，几百万左右的量级。但玩家彼此直接也有共生关系，比如汇量自己也接入AdMob，推动其广告生态前行。

另外这个行业有个趋势，就是巨头的增速放缓市占率下降，而第三方小玩家，蹭蹭上窜，分外矫健。在这个趋势下不但饼可能越做越大，饼怎么分的格局，也会有变化。数据见下图：

汇量科技主打一个出海遨游。这从客户与流量大致的分部情况可见端倪。从客户上，40%+是中国客户，这些客户基本都是出海的APP，而剩下的客户亚州占20%，欧美中东非洲占30%；而流量上来看，从累计触达设备角度，96%来自于国外地区，所以汇量是个出海概念股。

二、汇量科技财务模型，Q1财报，与规模效应下的增长曲线

汇量的财务模型，收入端是于帮助客户获取的商定效果（比如用户下载，安装，注册其移动应用的数量，以及用户后续特定行为，比如确保3日的留存等），最后向客户收取广告费用。

成本端主要是向流量入口，采买广告库存以展示客户广告，以最终展示数量结算。通过程序化广告平台对广告库存的采购是实时的，不承担任何广告库存风险（类似于股市上的当日交易这不承担隔夜风险）。另外一块成本，是云计算资源成本，说白了就是服务器成本。

毛利端，决定因素自然是服务器成本和平台算法相关资源成本，这两块都有点类似于基础开支，所谓的overhead。随规模扩大与云资源和单价优化，可持续降低服务器成本。而平台算法而言，其效率将随着数据吞吐量的增加而提高，并使我们未来的毛利 率得到提升。

一图以蔽之，就是经济学上最典型的规模效应的模型：

其实从Q4到Q1就很明显，我认为值得关注汇量是因为目前是一个业绩的pivot point，是个可能的拐点，程序化互动式移动广告业务，在多年前期投入的基础上已经开始突破盈亏平衡（break-even）并有希望在规模效应下打开利润率的成长空间。如果不计算并表热云的亏损，其FY22开始拐点，而FY23的业绩有显著改善的预期。

从财报来看，2022年是Mintegral最大的基建年，搞了一次大的系统重构，提高模型训练和迭代效率。所以2022年财报bottomline整体比较蛰伏，2022的基建，给2023的利润打开有可能的格局。Mintegral在2022年Q4的收入和利润单季新高，2023年Q1，环比Q4继续增长（Q4毛收入2.2亿美元，净收入0.56亿美元；Q1毛收入2.4亿美元，净收入0.6亿美元）。 除了Mintegral，虽然体量小，但Nativex表现也还行，Q1环比Q4翻倍增长，Mintegral + Nativex贡献了总收入94%。

所以这个股票上有可能的investment thesis，用研报味足一点的话说就是：规模效应释放，margin有望提升。

目前汇量的几大业务板块如下图，形成增长曲线的程序化互动式广告（主要业务），以及未来可能的第二增长曲线是saas工具集。saas工具局目前在业绩体量里还小，属于授人以渔（程序化平台提供流量）的基础上，授人以渔具，可以满足开发者更多场景需求。通过一站式广告投放平台以及SaaS工具矩阵， 帮助APP 开发者实现全链路营销活动，推广和变现；广告主那端，大幅提升广告营销的ROI。

Mintegral是汇量最核心的、最具有差异化优势的业务，业务逻辑主打一个中长尾。为啥？国内外流量结构存在一定差异，海外中长尾流量价值高。海外广告投放渠道主要分为以 Google、Meta为代表的大媒体投放，以及以中长尾流量作为目标市场的第三方广告技术平台投放。

1.     国内的广告生态围绕腾讯、字节、百度等巨头，中长尾/第三方的生存空间非常有限。

2.    而海外媒体环境呈现碎片化，相比国内媒体较强的头部效应 (CR10 (concentration rate 头部前十的集中度)=95%)，海外广告投放渠道(以美国为例) ，CR10=76%，中长尾流量具备较高的投放价值。比如之前是google+facebook双寡头格局，现在也是发展成包括Tiktok, Apple, Amazon在内的五巨头，并且在反垄断和隐私保护政策等影响下，广告平台还会进一步碎片化（目前Netflix等流媒体广告业务也在增速）。

3.     Mintergal是聚合中长尾开发者，在业务形态上较之国内的平台有差异性，中长尾流量的市场空间是有进一步释放空间。与之相应的，国内的出海营销服务商也逐步演进为两大类，即以木瓜移动、易点天下为代表的专职投放Google、Meta等大媒体的营销机构(头部媒体代理商)，以及以Mintegral为代表的第三方程序化广告投放平台。

三、汇量面临比较大的挑战与风险，我认为投资者需要注意的地方

这个商业模式，属于前期投入比较大，但后期能躺着咔咔赚钱的模式， 标准的卖水生意。而且这个行业的TAM（可触及市场规模）又特别大，按说生意应该做得很热闹。

但汇量当然也面对了非常大的挑战，长久以来股价横盘（现在市值与2019年刚IPO后相仿），你不能说市场是个瞎子阿炳。汇量的问题——或者说在这个行业里会遇到的一个个命劫——也蛮明显的，公司在这些方面的不确定性。有这么几个：

一是盈利的不稳定性，前期投入非常高，资产维护成本高，程序化互动式广告，前期训练模型投入巨大，导致报表难看。虽说我认为报表拐点将至，但是能否真的稳住利润，有不确定性。

二是行业竞争激烈，且对手比较强大，诸如AdMob、Unity、AppLovin这些公司，导致 bargain power 和 pricing power 都不高，利润率也不高。另外账期也可能被拖得比较长。不过整体的经营性现金流在好转。应收账款周转天数也在变短，截至去年年底为52天。

三是整合热云的不确定性。热云是汇量收购的第三方移动监测和营销技术平台。 热云整合短期在财务报表上形成明显压力，直接降低公司利润。但长期来看会产生synergy，毕竟数据分析数据分析工作贯穿整个广告投放过程。汇量将自己的营销技术团队与热云整合，然后咔咔砍掉了冗员优化了队伍。当然，对于这种synergy是否最后能实现，投资者最好的态度就是表示怀疑。

四、 估值与结语

目前汇量科技的港股市值65亿港币，折合8.3亿美元，2022年净收入2.25亿美元，2023年Q1净收入6400万，ttm 2.35亿，静态P/S 3.5X。当然港股市场最大的问题是流动性。

我们看美国市场的comparables，第一梯队AdMob，第二梯队Unity Applovin，第三梯队汇量、Moloco、Liftoff。Moloco C轮融资1.5亿美元，投后估值15亿美元。按照我估算的大概一年2亿美元的净收入，P/S 7.5 X，说明生态在良化，在经历美联储带来的资本枯水期后，投资人也开始愿意阔绰给估值了。如果拿7.5X给汇量估值，就是翻倍的水平。

另外Applovin和Unity都在美股上市，也刚出了财报，业绩都挺不错股价也应声大涨，我目测这个赛道有整体上超跌企稳的U型反转趋势。目前Applovin 市值将近80亿美元，Unity超过110亿美元。用其净收入做apple to apple的对比，一个P/S2 2.8x，另一个P/S 6.6x，当然，Unity与Applovin也不止程序化广告业务这块，有机会这两家公司我也会详细聊聊。

总之，汇量是一家业务模式很好玩的出海企业，研究它的同时我也研究了这个不太有消费者体感的行业，toB的玩法与模式。从财务与投资价值的角度来看，我会跟踪其规模效应放大后，业绩的拐点能否到来，并在未来提高并稳住margin，在行业中稳住一席之地。如斯，虽然港股流动性不佳，但是哪怕实现略微看齐或看低一丢丢美股市场的估值，她也能迎来戴维斯双击（收入/利润涨 + 估值倍数涨）。

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利益披露：作者不持有$汇量科技(01860)$ 仓位

本文作为行业研究心得分享，不作为任何投资建议

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