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        2月18日，一则关于外卖的新闻让美团在盘中暴跌，而且下杀得非常迅速，点位也非常精准。诚然，这则新闻对于美团而言确实是利空，但是仔细看来，并不至于下杀如此只狠，而且下杀的价格点位也非常值得回味，于是一时兴起去看了一位老友的雪球专栏，对这个问题也有了一些更进一步的体会。

        其实这一次的消息虽然是利空，但是这次的下杀也是因为港股的一些市场机制上的问题，让机构绞杀散户投资者的典型案例。

2.18日美团分时

        首先，我们来了解一下港股里一个特有的衍生品：牛熊证。很多交易软件把牛熊证也归类为涡轮。它的标准名称是：Structured call/put。牛熊证的特点是它没有任何时间溢价，它的价格就是等同于当前标的价格和行权价之间的差价。

下面继续用一张$恒生指数(HKHSI)$   的熊证举例来讲解它的参数和投资要点。

1、行权价。恒生熊征52757是看跌的权证，它的价格由当前恒生指数点位(24585)和行权价之间的差价决定。牛熊证的特点是没有时间价值，所有价外的合约凭证的价格为零，它只具备内在价值，因此所有的牛熊证都是价内的。这点跟认沽/认购非常不同，所有的认沽/认购在发行开始都是价外的，而且发行商dealer盼望它永远在价外。行权价-当前价(24900-24585) = 315，就是每1W张此权证的内在价值。需要注意不同权证的换股比率不同：股票有50/100/200/500/1000/2000/1W；恒生这种高价值标的则有2W的换股比率。

       入场之前，别被更高的换股比率骗了，以为某个高比例权证的价格更低。事实上高换股比例而拉低权证的单价是dealer欺骗小白投资者入局的重要手段。

2、杠杆比率。由于牛熊证没有时间损耗，因此它的杠杆比率容易计算且稳定。如果标的是100，熊证行权价是110，那么内在价值为10. 当标的下跌10%价格为90，而熊证内在价值为20，上涨了100%。100% ➗ 10% = 10倍就是这个标的的当前杠杆比率。这个比率因标的距离行权价的远近而变化，距离行权价越远，杠杆比率出现下降。本文里的虚拟例子，标的已经跌到50，熊证内在价值为60. 标的继续跌10%到45，熊证内在价值为65，涨了8.33%；10% ➗ 8.33% = 1.2倍。此时标的距离行权价太远，这个熊证的杠杆效率就下降了。

3、回收价：这是牛熊证中生死线，是牛熊证中最最最重要的参数。所谓回收价，就是标的的价格只要一触碰这个价格，那么该凭证立即停止交易并失效，哪怕就一秒钟就只有1股成交在回收价。发行方dealer盼望这件事情发生，那么它出售的所有凭证即刻清零下市，所有成交的金额全部为利润落袋。因此如果一个行权价有多个发行商发行多个牛熊证，这些发行商有比认沽/认购发行商更强的动力操控股价让它的发行证券失效。

4、打和点：跟认沽/认购一样，股价涨或者跌到打和点你的权证不亏不赚。理论上打和点应当是你开仓时标的物的价格，但是由于点差和正负溢价的存在，打和点总是让买入牛熊证的投资者吃亏一点。

5、街货比/街货量：概念上跟认沽/认购一样，但是牛熊证的街货比极其重要。由于牛熊证发行商dealer没有时间价值的损耗可以赚，dealer小赚就是从点差和溢价中赚取差价，大赚则需要让牛熊证失效。

        因此街货比和回收价，是牛熊证的生死关键参数。追求超高杠杆和跟风入同一个权证，给了发行商足够的动机利用规则吃死投资者。

6、溢价率。当前权证价格跟合理价格之间的溢价。记住这个溢价百分比不是牛熊证的溢价比率，是对用标的物的溢价。在本文熊证的例子中，0.2%的溢价是基于HSI指数的24585的溢价，等于于49.17点。对于熊证52757每1W张价值420元港币来说，超过10%的溢价程度，相当惊人了。

牛熊证是港交所的特色衍生品，是赌场中一个比较公平的下注赌大小的玩儿法，但是庄家还是有先发优势。毕竟是高风险衍生品，下注需谨慎。

还有一个知识点，为什么港股各种涡轮都发行单位那么小，换股比例那么大？

        一是这样单价看起来比较小，投资者以为容易入局(其实乘以换股比例后超贵)；二是单价小后点差的绝对值看起来也小了。恒生熊证的例子，截图时挂卖价和挂买价时0.042和0.046。如果不拆成那么小，而是一手恒生对应一手涡轮，那么买价是420元，卖价是460元，40元接近10%的点差投资者马上就意识到在这个标的上交易会吃多少亏。港股的做市商，在糊弄投资者/充分利用规则上，是绞尽脑汁。

        读完上面的内容，你应该大致能知道了，其实虽然新规出台，对美团是利空，但是美团当日的大跌，存在着机构一方面利用恐慌情绪做空，同时精准打压股价回收牛证的手法在里面。上周五，在回收价188~192有很多家机构都有牛证发行，而这一价位的牛证街货比都比较高，所以被直接打压后回收掉了，做市商净赚。再看看回收价180左右的牛证，街货比都比较低了，对于空头而言，就没那么吸引了。

        港股的这个规则就是如此，说白了这种拉偏架，低流动性的市场，要么就是做日内交易，谈价值投资和争夺定价权，这些听起来美好的故事而已。反正对于散户而言，这个市场是非常不友好的。经常会看到很多公司在港股市场估值被压到非常低，而且还有空头在这些股票里一直坚守，现在知道为什么了吧。业绩还不错，估值低估，就可以不断通过这样的故事去吸引投资者来踩坑。所以，尽管外媒到处歌唱港股的低估值，作为小散，还是小心谨慎为上。