社区

01 发行要素

02 基本面：太空 AI 第一股，故事完整度是七只里最高的

国星宇航 2018 年 5 月成立于成都，是"AI＋卫星"双buff标的：2018/12 发射中国第一颗 AI 应用卫星，2024/9 发射中国第一颗 AI 大模型智算卫星，2025/5/14 发射全球首个 12 颗 AI 智算卫星星座，2026/10/14 再发射第二个 8 颗星座。累计 15 次太空任务，自主研制 4 颗 AI 应用卫星＋26 颗 AI 智算卫星＋6 个 AI 载荷（累计发射 35 颗、AI 卫星 29 颗，民营商业航天企业第一）。

业务两条线：卫星及相关服务（定制卫星研制交付、在轨运控、星上 AI 载荷/算法，2026H1 占收入 57.7%）＋星基解决方案（自研灵境引擎，空间智能/算力服务、数字城市、城市治理、文旅游戏）。行业地位：按 2025 年收入计中国民营商业航天企业第七、份额 2.1%；中国在轨卫星 2021→2025 由 499 颗增至 1,166 颗，低轨 389→1,013 颗，且已向国际电联备案约 20.3 万颗卫星的频率/轨道资源——赛道天花板是真实的。

最大的亮点：在手订单。截至 2026/10/20，待交付卫星 114 颗、合约总额 34.75 亿元——相当于 2025 年收入的 4.9 倍，订单/收入比在八只新股里最高，收入能见度显著好于一微（47.9% 留存率）和远信（单一项目制）。

但收入质量三条裂缝：① 五大客户占比 56.1%→77.5%→78.0%→91.1%（2026H1）；② 客户留存率极低——卫星线 50.0%→12.5%→7.1%，星基线 20.0%→6.2%→5.9%→5.3%（招股书归因于项目制采购，但实质是"做完一单换一波客户"）；③ 负面清单合规瑕疵——真三维地图编制、地质服务属外商禁入类，已外包/停止，属历史遗留已清理但暴露了监管敏感度。

03 财务拆解：收入、毛利、亏损三条曲线打架

3 条曲线的解读：

① 2026H1 收入负增长（−6.3%），收入确认随交付节奏波动，Q4 是交付大季（董事自己也预期 2026 全年经营现金流转负）；

② 毛利率剧烈波动——2025 年跌到 20.4% 是因为高毛利的直接卫星影像销售占比下滑，2026H1 回到 39.3% 靠 AI 智算卫星涨价＋原材料降价，星算计划放量是毛利率的关键变量；

③ 亏损在收窄——经调整亏损 2026H1 只有 0.65 亿，且经营现金流半年转正，比芯德（毛损）、一微（亏损扩大）的财务动能好。

真正的雷在应收账款。贸易应收及票据 2026/6/30 达 7.48 亿元（≈一年的收入），其中 73.1%（5.46 亿）应收国企；账龄超 1 年的 3.05 亿元（2024 年曾冲到 3.39 亿）；2025 年金融/合同资产减值 0.95 亿元，直接吃掉当年毛利的 2/3。客户是国企＋政府主导项目＝收入是好的、现金是慢的，这是商业模式的结构性特征，不会因上市改变。现金 6.86 亿＋募资 7.72 亿≈15 亿跑道，短期无断裂风险。

04 发行结构：绿鞋有了，但基石是"纸面托底"

• 有绿鞋（约 1.5 亿港元）＋15% 发售量调整权——对比一微（无绿鞋）、新荷花（无绿鞋）、远信（无绿鞋），破发保护显著更好，这是结构性加分项。

• 基石仅 6,000 万港元（占发售 6%–8%），且成色一般：5,500 万来自一家成立两年多的香港贸易公司锦信（电子元件批发＋大宗化工贸易），产业资本属性弱；晶科能源投资 500 万本质是现有股东关联方。对比东山精密 20 家基石锁 50%、登临基石占 36.6%–45.7%，国星的基石是象征性的——机构对 33.20 港元的定价并不踊跃。

• 流通盘极小：公开发售仅 30,121 手、入场费 3,353 港元，发行比例 5%，老股锁 12 个月——小盘＋低门槛＋稀缺题材，是典型的"打新弹性"结构。

• 保荐人战绩硬：国泰海通/国泰君安国际 2026 年项目乐动机器人首日收盘 +127.62%、琻捷电子 +127.12%——但注意这两个都是小市值制造股，150–200 亿市值的卫星公司没有先例。

05 同业估值对比：没有折让，是"平价甚至溢价"发行

结论：下限 24.90 港元对应 PS 19.5×，与身处困境的中科星图基本持平；上限 33.20 港元对应 26.0×，超过全部可比公司。A股卫星股 2026 年正在杀业绩（中科星图收入 −64.7%、*ST航图戴帽），这个板块的二级市场估值本身在收缩——国星宇航是逆着板块趋势定价的。 $中科星图(688568)$

06 一级市场锚：8 年估值涨 121 倍，IPO 是接力棒不是终点

Pre-IPO 共十轮融资：天使轮 0.95 亿（2018）→ Pre-A 2.26 亿 → Pre-A2 3.65 亿 → A+ 9.38 亿 → A++ 15.8 亿 → 前轮 19.0 亿 → 第二轮 21.7 亿 → +轮 41.2 亿 → ++轮 67.6 亿 → +++轮 115.5 亿（2026/4，每股 20.2 元，投资人含叶国富、天合光能、杭州创力、新华网创投等）。IPO 市值 150–200 亿港元（≈137–183 亿元人民币），较 4 月最后轮+19% ~ +59%——没有倒挂，但也没有安全垫，最后一轮投资人仅赚 19%–59%（招股书口径下限价折让 18.84%）。对比一微的 D-1 轮砍价 20.6%，国星的一级市场情绪明显更热，热本身也是风险。

07 打新建议

综合评分 2.8 / 5 —— 现金申购 1–2 手，不融资，中签即走。

题材稀缺度与保荐人战绩是八只里最好的组合，但估值无折让＋基石纸面化＋2026H1 收入负增长压制了上限。

支撑首日的因素

• 太空 AI 第一股：港股唯一 AI 智算卫星整星标的，AI＋商业航天双热点，当前市场"强烈偏好 AI 相关标的"；

• 有绿鞋＋15% 调整权：破发有稳价保护，是这一批新股里发行结构最完整的之一；

• 订单能见度：在手 114 颗/34.75 亿元，是 2025 年收入的 4.9 倍；

• 保荐人战绩：国泰海通 2026 年两个项目首日收盘均 +127%；

• 小盘低门槛：入场费仅 3,353 港元、公开发售 30,121 手，撬动散户打新的结构最佳；

• 财务动能在改善：经调整亏损收窄 54.7%、经营现金流半年转正、现金＋募资约 15 亿跑道。

压制股价的因素

• 估值无折让：PS 19.5–26.0× 追平/超过杀业绩中的 A 股同业，上限定价透支；

• 2026H1 收入 −6.3%：增长故事在最新一期是中断的，Q4 交付兑现是唯一悬念；

• 基石纸面化：6,000 万且主力是贸易公司，机构定价背书缺失；

• 应收 7.48 亿、73% 是国企：减值已是常态（2025 年 0.95 亿），回款周期结构性偏长；

• 市场环境差：三季度破发率 45.2%、全年累计约 65%，10 月以来 3 只新股全部首日破发，散户认购已现 0.39× 的冰点案例。

具体操作

• 现金申购 1–2 手（3,353–6,707 港元），不融资——小盘+题材+绿鞋的组合值得用小资金博弹性，但估值不支持重仓；

• 盯定价：落在 24.90–27 港元区间可打；贴近 33.20 上限则只是中科星图的平庸复制品，期望值转负；

• 盯孖展：认购不足 10 倍说明机构缺席（参考东山精密 0.39× 案例），可放弃；

• 中签即走：暗盘涨超 20% 直接止盈；破发则首日 30 分钟内观察绿鞋是否进场，未托底即出清；

• 止损单不做长线：PS 26× 的未盈利卫星股没有基本面持有逻辑，等 2026 年报验证 Q4 交付与毛利率再说。

08 八只新股横向排序

若在国星宇航与一微科技之间二选一：选国星宇航。理由是有绿鞋（一微无）、订单能见度高 4.9 倍收入（一微留存率 47.9%）、经调整亏损在收窄（一微在扩大）、保荐人战绩强；代价是估值比一微贵（PS 19.5–26× vs 9–11×）。博弹性选国星，博估值安全选一微。 $国星宇航(06935)$ $一微科技(02065)$