社区

发行要素

01基本面：技术是真的，商业化已经证伪

公司2002年由留美博士张和胜创立，国产首个 PDE4/PDE4B 双机制抑制剂，2025年9月获批、2026年7月开卖。峡江+赣州两个自建基地过GMP，中美专利17项。

但开卖四个月，只向9家经销商供了 2,200 盒（货值约366万元），覆盖8个省。这还是发货口径，终端只会更少。同期赣州片剂产能利用率 0.5%、峡江API 2.5%。

根子在定价：年治疗费 86,870 元，而阿普米司特（同靶点、已进医保B类）约1万元，价差8.7倍，莫米司特自己没有医保。招股书把这条写进了首要风险。公司的解释是"锚定高价给后续BD/UC/COPD适应症留空间"——但BD市场2026年只有8.16亿、UC 18亿，都远小于银屑病的86亿，用大市场的现实收入去赌小市场的未来定价权。

竞争面：中国已获批20款靶向药（4小分子+16生物药），另有15款以上小分子在研、8款在III期；患者数320万，2032年还是320万，CAGR 0.2%——市场增长全靠单价，不是靠病人变多。

02

财务：零收入、亏损扩、研发缩、现金紧

2024年亏1.234亿、2025年亏1.298亿（同比+5.2%）、2026前4月亏3,236万。研发费用连续下滑：9,699万→9,028万→前4月2,010万（年化再降约33%），未盈利biotech在IPO前砍研发通常是现金撑不住而非效率提升。销售费用2026前4月仅5.3万元——这本身就解释了2,200盒。

2026年8月末现金4,870万+定期3,100万=7,970万元。按公司自己假设的1.5倍烧钱率，现有资金撑不满一年，这次IPO是刚需融资。唯一正面项：净募资8.79亿港元+4.52亿未使用授信，上市后短期不会断粮。

03

估值：三个锚点都偏贵

一级市场锚：Series E（2024年12月）每股9.87元、投后39亿元；22个月后IPO中位市值78.2亿港元≈71.7亿元，涨84%。而这22个月发生的是产品获批但商业化失败、研发下降、现金从1.5亿掉到5,000万。

PS锚：即便乐观假设首年卖1万盒，收入也仅约1,666万元，PS约430倍——没有分析意义，只说明市值是纯管线预期定价。

04

打新建议：不建议申购 —— 2.2/5

环境极差：年内港股新股破发率 67.5%（117只中79只），平均破发36.7%；18A首日破发率约30%，年内18家生物医药仅3家高于发行价；麦科田 $麦科田(02041)$ 首日−42.93%、同仁堂医养 $同仁堂医养(02667)$ −39.09%。最有警示的是华健未来-B：超购2,007倍仍首日破发，半个月跌近六成——超购倍数已不是可靠信号。 $和美药业-B(00054)$

具体动作：

1. 首选不申购。1,909港元和精力留给质地更扎实的标的，机会成本更低

2. 若坚持：现金申购1手，绝不融资（机制B中签率本就低，杠杆期望值为负）

3. 中签即走：暗盘涨超15–20%止盈；平开或破发则首日30分钟内出清。绿鞋只护30天、护不住估值

4. 盯三个变量：最终定价（贴近18.90放弃，触发下调到14.00则安全边际明显改善）、国际配售倍数（比散户超购更关键）、11/5–11/9港股医药板块走势

最大下行风险：上市后首份年报披露莫米司特全年销售，若仍在万盒量级（收入1,000–2,000万元），71.7亿市值失去支撑。同业参照：宝济药业自高点回撤94%、银诺医药80.7%。