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2026年10月以来，恒生沪深港通AH股溢价指数(HSAHP.HI)持续上升，10月26日最高触及134.1，是2025年6月以来的最高水平。

同一家公司在两地上市，A股相对H股的溢价一个月飙涨8个百分点，而同期两地大盘的跌幅非常接近。那背后是什么板块在使AH溢价率持续上升？背后又是什么资金在推动？后续能否收敛？

AH溢价率指数创近17个月新高，两地一起跌，但H股跌得更凶

10月26日，恒生沪深港通AH股溢价指数收在134.06，创2025年6月以来的最高值，此后两个交易日小幅回落，10月28日收于132.65。整个10月，AH溢价指数涨超8个百分点，对应A股相对H股的溢价从24.5%扩大到32.7%。

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反常的地方在于，10月两地市场是一起下跌的。沪深300指数下跌6.3%，恒生指数下跌6.2%，恒生科技指数下跌9.4%，三者跌幅相当。同一家公司的A股和H股享有同样的分红权，价格差本该基本不变，实际却扩大了8个点。

据**大数据统计，截至10月28日，两地同时上市的A+H公司共211家，其中207家能够算出10月的溢价率变动。在这207家里，A股10月份涨跌幅的中位数是-4.7%，H股是-8.3%，H股整体跌得更狠，也直接使AH溢价率持续上升，H股持续处于深度折价状态。

谁在推高AH溢价率？科技制造是主力，不是银行

我们要看清是谁在推高AH溢价率，最直接的办法是算出每家公司10月溢价率的变化幅度，再按行业汇总、按个股排序。

先看行业。11个行业里有9个走阔，没有一个行业明显收敛。排在最前面的是汽车，平均走阔16.8个百分点，但只有7家公司，代表性有限。

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真正使AH溢价率走阔是科技制造：49家公司的AH溢价率在10月份平均走阔16.6pp，中位数11.3pp，说明这不是一两只股票的异常值把平均数拉上去的，是整个科技制造板块的AH溢价在同步走阔。

金融排在第五位，35家公司平均走阔9.4个百分点（金融业AH溢价率的走阔，是因为A股10月的涨幅大于H股），比科技制造低7个百分点。只看四大行的AH溢价率上升的幅度更小：建设银行AH溢价率走阔7.4pp；中国银行6.9pp；工商银行6.4pp；农业银行6.2pp。

市场习惯认为这轮溢价是银行推上去的，这个印象并不准确。银行的AH价格差确实在扩大，但扩大得最少，只是因为权重高，对指数点位的影响看起来明显。

再看个股，前15名里科技制造占了10席。蓝思科技的溢价率扩大44.7pp，A股下跌13.4pp，H股下跌30.9pp；中芯国际扩大34.1pp，A股下跌8.9%，H股下跌21.2%；长飞光纤、华虹宏力分别扩大29.4pp和28.7pp。这些公司的共同点是H股跌得远多于A股，A股跌9%、H股跌21%，比值自然被推高。

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A股有资金托底，H股被南向资金抛售

从A、H涨跌情况上看，10月AH溢价率的上升来自于A、H股价的分化。但通过研究A股、港股的资金流向，其实可以发现10月AH溢价率的飙升主要是因为两地机制不同，不同的资金对A、H股做出了不同的选择。

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A股这一侧的有“某队”的买盘在支撑。据**大数据统计，10月8日到27日，9只主要宽基ETF的规模合计增加3,115亿元，其中六只核心产品增加2,780亿元，占89%；沪深300一只就增加了1,345亿元，占43%。

H股这一侧的转向有一个明确的时点。10月8日到12日，南向资金仍然净买入93.7亿元；从10月13日起转为连续净卖出，11个交易日合计卖出304亿元，单日最多卖出92亿元，10月8日-10月27日净卖出202亿元。2014年沪港通开通至今，南向单月净卖出超过200亿元的月份只有2018年8月、2021年7月和2026年10月。

AH溢价率会收敛吗？H股或难独立修复

先说结论，笔者认为，AH溢价率短期看不到收敛迹象，但可能见到指数及板块的超跌反弹。

从历史经验看，南向大幅撤出之后，中间会有恒指的超跌反弹，但H股短期没有能力独立反弹来完成AH溢价率的收敛，H股折价的修复往往滞后。

2018年8月：8月16日恒指盘中跌到26,871点，是当时年内新低，此后七个交易日反弹5.21%。在反弹前南向资金已经持续大幅流出，反弹那七个交易日里南向继续流出了43亿，整个8月南向净流出277亿港元。同期AH溢价指数从117.05升到117.57，指数涨了，溢价一点没有收敛。

2021年7月：恒指跌9.94%，恒生科技跌16.85%，南向净卖出635亿港元，是沪港通开通以来最大的单月净卖出。7月19日到8月3日连续12个交易日净卖出502亿，是2014年以来最长的一段。恒指8月20日盘中低见24,581点，到月底反弹4.1%，收在25,878点。但8月20日AH溢价是140.73，比7月底的137.91还高。H股在反弹，溢价同期还在扩大。

而本轮10月13日到28日，南向已经连续11个交易日净卖出304亿元，只比2021年那次少一天，是2014年以来第二长的连续流出，或许很快又可以见到指数及部分行业的超跌反弹。但按前两次的经验，指望H股自己反弹把溢价压回去，概率不高。

总体而言，H股跌得更狠，表面是两地同跌下的跌幅分化，背后是A股有护盘资金托住、H股被南向资金抛售的机制差异。AH价差创17个月新高，本质是“同股不同命”：A股有人护，H股没人护。

（本文首发于活报告公众号，ID：**）