深夜对谈：聊聊泡泡玛特的三季报
最近很多公司都发了三季报，大部分好像不是特别好。今天主要分享泡泡玛特三季报的情况，以及后面的一些判断。下面按照“原文实录要点 + 我的思考”来梳理：前六部分围绕泡泡玛特三季报业绩会实录要点展开，第七部分是我由公司延伸出去的个人分享。
01｜先看数字：高基数下的深跌
【实录】
泡泡玛特公布了三季报业绩，也召开了业绩发布会。核心数据是：
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三季报收入同比下降 45%—50%；
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分区域看：中国内地同比下滑 25%—30%；亚太地区不含内地下跌 65%—70%；美洲下跌 70%—75%；欧洲及其他地方下跌 50%—55%；
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中国内地分渠道看：线下门店加机器人商店等线下渠道同比下降 5%—10%；线上渠道同比下滑 45%—50%。
这里有一个很核心的背景：2025年三季报是泡泡玛特历史上单季销售的峰值，基数最高，所以今年同比压力非常突出。
【我的思考】
看这份三季报，不能只盯着“跌了多少”，要先看“为什么跌”。
第一，去年三季报是历史单季峰值，基数异常高，今年同比压力天然就大。
第二，今年又叠加海外去库存、主动调整线上投放和促销节奏，所以同比数字一定不好看。
真正要判断的是：这到底是短期周期扰动，还是长期逻辑被破坏？ 从后面的问答看，公司自己并没有回避问题，也没有给外界一个过于乐观的预期。这一点是比较重要的。
02｜国内：线下是基本盘，线上是放大器
【实录】
从趋势上看，海外市场在经历年初连续下滑之后，7、8、9三个月延续到10月份，已经看到走稳、边际企稳回升的迹象。公司认为四季度旺季海外会有修复机会。国内线下客流和用户热情依然不错，线下韧性显著强于线上。公司也对国内市场全年做了指引：中国内地市场全年有望实现同比正增长。
集团现阶段的策略，还是把2026年作为经营调整年的延续，优先健康经营，不追求短期冲收入，做好产品、供应链、库存、门店精细化运营，同时把握好四季度旺季，重心是为2027年铺垫基础。海外也不再是单纯快速开店，接下来是开好每一家店、经营好每一家店，走更健康的增长路径。泡泡玛特本身不是天生的快生意，去年海外超常规爆发，回归常态是一个必然，需要时间来消化。
有机构问：国内线下降幅远小于线上，核心原因是什么？星星人、Z ciga 新款近期线下排队热销，为什么线上没有拉动？
管理层回复大意是：线上去年同期有大促叠加爆款集中爆发，基数更高；同时今年主动调整线上投放节奏和促销力度，减少高折扣冲量活动，保护IP价格体系，避免透支用户。星星人、Z ciga 这批新品线下渠道热度很好，门店排队，新品优先供给线下。一方面线下门店承担品牌体验、种草职能；另一方面线上不想靠大额补贴换短期销量。新品销售贡献会逐步释放，不是集中在首发几天兑现。长期看，渠道结构会持续偏向线下，线下的复购和IP情感沉淀价值更高。
【我的思考】
这段回复至少能看到两层。
第一，线下永远是泡泡玛特的基本盘。
泡泡玛特的优势在于沉浸式体验。线下门店有氛围感、包裹感，消费者进店之后，能看到、摸到、感受到产品，近距离的产品体验更容易激发购买欲。线上可能只是看直播，或者在电商平台里搜索，互动性和直观性都不如线下。
线下还是一个相对稳定的流量入口。逛街的时候顺手进店逛一逛，看到喜欢的东西就买了。去年基数高的时候，很多人是通过网络知道泡泡玛特的。知道了之后，最快的方式是什么？就是上网搜门店、搜店铺，或者通过抖音等平台直接买产品。线上是让“刚知道泡泡玛特的人”最便捷买到产品的重要渠道。但这一阵风过去之后，很多人可能就忘了泡泡玛特，只有逛街看到门店时，才会想起来进去逛一逛。所以线下是更稳定的入口，线上更像放大器。
第二，主动控线上促销，是在保护IP价格体系和稀缺性。
毛绒玩具、搪胶玩具本质上还是工业品，想生产多少就能生产多少。但生产太多，稀缺性就没了。核心用户会觉得“怎么大家跟我一样”，那种独有感就下降了，品牌容易“烂大街”，不再符合用户对独特性的满足感。
所以需求和供给需要人为平衡，不能为了冲销量竭泽而渔，也不能为了短期销量不顾核心用户的感受。泡泡玛特在这方面应该一直在找平衡。
第三，新品优先供给线下，是一个战略倾斜。
线下门店承担品牌体验、种草职能。新品在线下先火，门店排队，热度起来之后，自然会慢慢渗透到线上；等产能够了，再逐步投放到线上。这个节奏我觉得没问题。线下复购和IP情感沉淀的价值更高，长期看渠道结构持续偏向线下，是合理的。
03｜海外：从“铺规模”切换到“单店盈利模型”
【实录】
有机构问：海外美洲、亚太跌幅非常深，7到10月企稳的标志是什么？是客流修复还是去库存？四季度海外修复弹性怎么看？
管理层回复：企稳主要看两个指标——门店同店环比不再持续下滑，新品上新之后动销恢复。去年美洲爆发式增长，渠道经销商囤货非常多，今年上半年一直在消化渠道库存，去库存周期比预想更长。到了三季度，渠道库存水位回到相对健康区间，新品上新之后周转变好。但要客观：企稳不等于快速回到去年高速增长，更多是止跌、环比改善。四季度是海外圣诞旺季，会匹配新品供给，但不会激进压货给经销商，优先控制库存风险。海外底层逻辑没有变，IP是长期资产，只是扩张节奏从“铺规模”切换到“单店盈利模型打磨”。
【我的思考】
海外为什么跌得这么深？要回到泡泡玛特的品牌阶段去看。
泡泡玛特在国内真正转做IP生意，也是在2015年之后，到现在也就十年、十一年左右的品牌时间。进军海外更晚，大概是2020年之后。对一个这么新的品牌，而且又是特别情绪化的产品，很多人最初其实是跟风买的。风过去之后，一定会留下一批用户，但也会有很多人只是单纯跟风。所以海外消费群体的波动，明显会比国内更大。
管理层把原因讲得比较客观，也比较实事求是，没有给外界一个过于乐观的预期。去年海外爆火，经销商提前囤了很多货，导致去年基数很高；囤了货之后要持续消化，而消化比预期慢，就拖累了今年经销商进货。这个其实有点像白酒的周期扰动。
同时要注意，企稳更多是止跌和环比改善，不是马上回到去年那种非常态的高增长。去年基数太高，很多是通过网络媒体发酵、大家跟风式购买，带来了一浪高点。但跟风用户不一定持续复购。不过，这一波也让更多人了解了泡泡玛特的产品，一定有一部分人留下来。相当于台阶上去了，然后落到中间位置，企稳之后再慢慢波浪式前进。
IP生意本来就是这样，可能某个IP突然成了下一个爆款，就会带来波浪式上升。这种状态我觉得比较健康。
还有一个非常重要的点：公司知道海外策略应该跟国内一样，用王宁的话说就是“尊重时间，尊重经营”。网络传播带来的爆火，让海外增长比之前预估快得多，但海外系统搭建能力、精细化运营水平，未必匹配到国内这样的水平。很多时候，很多管理问题、经营问题，是被高销量掩盖了。企业想要健康、持续向上，必然要从过去网络带火的粗放式销量增长，回归常态，再通过精细化运营，让消费者在店里的体验、服务、IP产品展示都更极致，带给消费者更好的产品加服务体验。这样一些有持续购买意向的深度用户，粘性才会更强。这是从粗放式经营到精细化运营必须沉淀、必须提升的事情。
另外，海外不再是单纯快速开店，接下来是开好每一家店、经营好每一家店，走更健康的增长路径。泡泡玛特不是天生的快生意，去年海外超常规爆发，回归常态是必然，需要时间消化。
04｜库存、供应链与毛利率：柔性比短期毛利更重要
【实录】
有机构问库存情况：三季报有没有继续去库存？自有工厂产能爬坡对供应链毛利率有什么影响？
管理层回复：库存策略延续中期沟通口径，从7月开始库存总量已经拐头向下。三季报继续主动控订货、控SKU，优先消化老品，新品排产更加保守。自有工厂还处在产能爬坡阶段，短期不会立刻带来毛利率大幅抬升。它的价值是供应链稳定、交期可控、灵活、小批量试产，降低爆品缺货和滞销品大量积压的风险。海外的墨西哥、印尼合作工厂并行，用来匹配不同区域关税和本地化需求。毛利率短期波动更多来自产品结构、促销；工厂红利是中长期变量。
【我的思考】
中期的时候，有些朋友通过财报分析发现，泡泡玛特的周转天数上升了很多，能看到库存是高企的。我相信泡泡玛特自己也意识到了这个问题，所以在主动控订货、控SKU，优先消化老品，新品排产更加保守。
产能爬坡一定是一个渐变的过程。毛利率的提升，也需要产能放量和需求放量来带来。但重点不是短期毛利率，而是供应链稳定、交期可控、灵活、小批量试产，降低爆品缺货、滞销品大量积压的风险。
这其实需要更精准地去平衡滞销和缺货之间的关系。对销量预测、需求预测的要求其实很高。这种能力需要一年一年沉淀，跟财务做预算一样，越往后越准确，越往后判断越可靠。需要大量时间和数据去调整、复盘、总结，下一次订货、生产排单才能更可靠。
毛利率也要拆开看：一方面基于价格，另一方面基于成本。价格部分跟产品结构有关系，有的产品价格高，毛利可能也高；有的本身价格低，毛利就低。另外还要考虑促销。促销补贴多的话，按照现在的会计准则，要直接冲减收入，对应的毛利率也会下滑。
成本方面，新品小批量试产，成本本来就高一些；大爆品因为规模大、产量高，成本更低，毛利率自然更高。所以毛利率更多是基于产品结构、促销，以及爆品规模和小批量试制之间的平衡。
05｜全年指引与“不设目标”的克制
【实录】
有机构问：今年集团整体全年收入有没有指引？之前上半年说很难完成年初20%的增长目标，现在怎么判断？
管理层回复：只给中国内地市场的判断，国内全年有望正增长；集团整体不给出明确增长指引。海外波动太大，基数异常高，不确定性在海外板块。公司不打算为了收入目标采取低价倾销、疯狂压货、无节制投放这类损害长期价值的动作。今年的定位就是调整、夯实基本功：IP孵化、供应链、库存、海外单店模型、组织能力。
【我的思考】
这段回复很值得注意。段永平之前给过建议：好的公司往往不会给一些具体的增长目标、业绩目标。因为一旦有目标，有时为了这个目标，可能会不择手段，动作会变形。
比如刚才说的，如果定了一个目标，可能为了目标去低价倾销、疯狂压货、无节制投放，短期拉高某一年的业绩，但对品牌长期价值造成比较大的损害，其实是得不偿失的。
只要产品做得足够好，体验做得足够好，消费者自然会越来越信赖品牌，愿意分享给身边的朋友，也愿意持续复购。现在网络又发达，大家通过分享，也会吸引更多用户。这是自然的发展，而不是靠倾销、疯狂压货、无节制投放去短期拉高业绩。
国内因为品牌影响力更大，对国内的预期判断会更准确一些。但国外市场很多要通过经销商再卖给消费者，泡泡玛特在海外又是新兴品牌，盈利预测、收入变化其实非常难判断。既然难判断，就尽量顺其自然，尊重时间、尊重经营，按部就班，从产品体验、门店打磨这些底层做起，给消费者更好的产品和服务体验。把这个“因”种好，“果”自然会在未来几年逐步释放。
他们的重点不是盯着那个目标，而是把产品和服务做好。产品服务做好了，自然带来销量提升。但销量提升不一定必须在今年明年达到，市场有很多外界因素左右。拉长时间看，只要产品和服务足够好，总会持续往上走。产品和体验是第一位的，这是因；后面的业绩增长是果。因做好了，果自然成。
他们还特别强调，要夯实基本功：IP孵化、供应链、库存、海外单店模型、组织能力，这些都是2026年甚至2027年的重点，要持续优化。
另外，泡泡玛特的全球化其实更容易一些。它没有语言障碍，也没有什么文化障碍，没有使用难度，喜欢就买，不像歌还要听懂语言。它就是一个玩具，你欣赏它就可以了，跟你欣赏一幅画一样。而且它们跟当地优秀的IP、设计师合作，天然具备本地化。有时候外来和尚还好念经，全球都可以做调度、做试错。所以泡泡玛特具备全球化的非常好的基础禀赋。
今年星星人能跑出来，是超预期的，这块需求还是蛮多的。而且他们拥有渠道优势，可以快速把一个IP是否能成试出来，试错成本比较低。
06｜IP、乐园、回购与明年主线
【实录】
有机构问乐园业务、新IP孵化节奏，四季度有没有重磅IP上线。
管理层回复：乐园业务保持稳步迭代，乐园二期还在概念设计阶段，不会短期资本开支猛增。IP端，星星人、Zsiga 是今年重点新品，四季度会持续上新配套系列，同时储备新IP；但会降低上新密度，优先把现有头部IP生命周期拉长，减少低效SKU稀释用户注意力。现在不再追求IP数量，优先看单个IP的长期商业化潜力。
有机构问回购计划是否还在推进，业绩承压下回购节奏会不会变化。管理层回复：20亿—50亿元的回购框架依然有效，由董事会根据价格、现金流、资本开支需求判断执行节奏，不会在电话会上给出具体买入时间表。公司现金流健康，回购资金储备没有问题，核心还是看估值和机会成本。
明年经营主线，管理层最优先解决几个问题：第一，海外单店盈利模型跑通，摆脱靠囤货做收入；第二，库存周转持续优化，建立更柔性的供应链，自营工厂加外协；第三，IP运营精细化，爆款常态化，而不是依赖偶尔的超级爆款拉动季度业绩；第四，组织效率优化，匹配国内稳健、海外慢修复的节奏。我们的生意是IP生意，IP消费是慢生意，去年属于特殊的大年，要回归常态的成长节奏。
【我的思考】
乐园业务还在持续打磨，乐园二期还在概念设计阶段，目前不会是一个大的增量，静待它持续迭代就好。
IP端这次调整很关键。星星人、Z ciga 是今年的重点新品。同时他们也希望围绕老IP做上新配套，比如根据不同季节、不同节假日，给到不同的造型和场景，优先把现有头部IP的生命周期拉长，减少低效SKU稀释用户注意力。
对于一个门店或品牌来讲，往往有二八分化，可能20%的IP承揽了80%的营收利润。现在不再追求IP数量，优先看单个IP的长期商业化潜力，这个思路是对的。他们也会持续试跑一些新IP，但一年出一两个不错的新品其实也够了。就像巴菲特说，一年有一个好的投资的项目就不错了，不需要太多，太多了资源有限。迪士尼这么多年也就出了几个经典IP。所以一年出一两个，我觉得就不错，他们也在思考和调整，可以去尝试。
像拉布布、Molly、星星人这类IP，本身没有迪士尼人物那种强故事限制，可以出现在各种场景里，一年四季换装扮、换场景，刺激老客户持续复购。这就是拉长老IP的生命力、生命周期。
回购也是类似逻辑：还是要留一些牌在手里，同时考虑合适的估值，对应机会成本也会更高。伯克希尔选择什么时候回购，也是基于对公司价值的判断。低估的时候回购，对股东、对其他股东是有利的。因为回购注销的话，注销成本比较低，花的钱少，分摊到每个股东上的价值就更高。
明年四条主线很清晰：
第一，海外要精细化运营，而不是靠经销商囤货做收入。 就像白酒一样，看着火了之后经销商囤货，大举拉动营收，导致海外营收高速增长，但实际上波动太大，不健康，也很难预判排产，对整个公司不是好事。
第二，库存周转要持续优化，建立更加柔性的供应链。 去年因为IP属性，可能一阵需求猛增，自有工厂肯定来不及，必须匹配外协工厂，灵活调度。既要满足消费者需求，同时在低谷时也能降低固定成本。
第三，IP运营要更加精细化，爆款常态化，而不是依赖偶尔的超级爆款拉动季度业绩。这在于IP孵化经验的积累和沉淀，让爆款常态化。同时不追求上新密度，而是把头部IP生命周期拉长，减少低效SKU稀释用户注意力。每年肯定还是要打造一些爆款，爆款是消费者投票选出来的，大家消费说明产品可以。
第四，组织效率要优化，匹配国内稳健、海外慢修复的节奏。 国内要稳，海外是慢修复，不能再用过去那种高速扩张的组织方式去套现在的业务节奏。组织能力要跟得上经营节奏的变化，该收的收，该稳的稳，把效率提上来。这也是明年很重要的一条主线。
这些问题都必须自己去面对和解决。解决了，一定会带来经验积累，也带来产品体验、服务体验的提升，进而拉动业绩向上增长。
07｜从公司到人生：平常心、热爱与聚焦
聊完泡泡玛特，话题自然延伸到了人生。我推荐了水均益访谈蓝战非，觉得蓝战非讲得很真实。蓝战非做旅行博主三年，从游览全国到游览全球，出去从来不做什么攻略，到了当地跟人聊，随遇而安，到哪现找现聊，很享受“我也不知道第二天在哪儿”的过程。
我也分享了自己骑摩托车从南京出发的经历：当天雨了，就去滁州，去醉翁亭，一路走一路看，渴了在小卖部喝水，跟老板聊一两个小时，饿了现找吃的、现订酒店。大体有结构，但到哪停留、跑多少公里，走一天算一天，一切未知。这种一切未知的状态，其实很有意思。
蓝战非讲到“塞翁失马焉知非福”：好的时候后面可能不好，不好的时候后面可能有好的。企业也一样，泡泡玛特、东方甄选、理想汽车，都不可能一帆风顺，总有起伏。方向对，长期一定往上走。
段永平的日历里有一句话：人生最大的财富就是我们犯的那些错误。错误在当时一定是坏的，但拉长看，是人生财富。祸兮福之所伏，要辩证看，拉长时间看，就不会陷入短期过于兴奋或过于悲观。不以物喜，不以己悲，保持平常心，才能面对无常、消解无常。
蓝战非当时钱也不多，手里可能就剩30万，游戏主播做得后面也不好，尝试吃播也不行，马上要结婚的对象又把他绿了。爱情的苦、工作的苦、生活的苦，让他觉得自己精神出了问题，分不清白天黑夜，于是决定出去走一走，找答案。结果他梦寐以求的流量和关注，反而蜂拥而来。有时放下一些东西，反而得到一些东西；求之不得，柳暗花明。
他还说，做自媒体最重要的是分享。分享的东西能给别人带来价值，无论是情绪价值、功能价值还是其他价值，而且你在分享过程中是享受的，那一定会越来越好。当然也靠运气，可能一个视频火了、两个视频火了，然后找到路径。但他也觉得现在关注来得太快、太多、太大，未必是自己想要的状态。好的也未必是好，任何东西都有度，都要平衡。
佛学智慧也聊到：人和人之间是一种缘分，一问一讲就是链接。讲的人姿态是低的，觉得你是来渡我的；每讲一遍，其实也是在勉励自己。分享也是，每讲出来一个东西，自己内心也更坚定。前段时间去海南南海观音处，从景区门口到南山观音的路上，有一块匾额，前面写着“不二”，后面另一个匾上写的是“一宝”，大意是一心不要二用，要聚焦、要归一，而不是三心二意。修行不必出家，《能断金刚》也讲用佛家智慧经商、做事。出家需要勇气，也需要缘分；大部分人不出家，但可以学习佛法智慧，应用在处事和生活中。关键是想清楚自己需要什么，知道自己的选择，做自己愿意做、热爱的事情，才能长期有不错的结果。
写在最后
把这场深夜对谈收一收，泡泡玛特三季报部分可以概括为几句话：
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同比深跌，主要是高基数叠加海外去库存。 2025年三季报是历史单季峰值，今年同比压力突出，不能简单把下滑理解为长期逻辑破坏。
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国内线下仍是基本盘。 线下渠道降幅远小于线上，说明沉浸式体验、门店氛围和IP情感沉淀仍然是泡泡玛特的核心优势；线上主动控促销，是在保护价格体系和稀缺性。
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海外从“铺规模”转向“单店盈利模型”。 去年经销商囤货导致高基数，今年消化库存比预期慢；7到10月边际企稳，但企稳不等于快速回到高增长，更多是止跌和环比改善。
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库存和供应链追求柔性。 主动控订货、控SKU、优先消化老品，自有工厂短期不追求毛利率大幅抬升，重点是交期可控、小批量试产、降低缺货和滞销风险。
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不设集团增长目标，是一种克制。 不为了收入目标低价倾销、疯狂压货、无节制投放，而是夯实IP孵化、供应链、库存、海外单店模型和组织能力。产品和体验是因，业绩是果。
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IP运营更精细化。 不追求IP数量，优先拉长头部IP生命周期，减少低效SKU稀释用户注意力，追求爆款常态化而不是偶尔超级爆款。
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明年四条主线：海外单店模型、柔性供应链、IP精细化运营、组织效率优化。 核心是从粗放增长回到健康经营。
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平常心看波动。 企业成长不可能一帆风顺，方向对，起伏之后仍会往上走。拉长时间、辩证看问题，保持平常心，做热爱且能持续分享价值的事。
整体看，这份三季报和业绩会传递出的关键词不是“高速增长”，而是回归常态、健康经营、尊重时间、尊重经营。短期数字承压，但公司对问题讲得比较清楚，策略也在从粗放增长转向精细化运营。后面还需要几个季度去验证：海外单店模型能否跑通，库存周转能否持续优化，国内线下韧性能否延续，以及IP爆款能否更常态化。 $泡泡玛特(09992)$ $东方甄选(01797)$ $理想汽车(LI)$
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