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——《因为独特》开篇：泡泡玛特给消费品牌上的一课 本文根据 10 月 18 日直播内容整理。 昨天直播，讲到快十二点才收。 原本打算一小时讲完，结果光是一个“开篇”，就聊了一个半小时。 书是李翔的《因为独特》，主角是王宁和泡泡玛特。我讲的其实只有开头那一章。有意思的是，就这么一章，已经能把这家公司为什么长成今天这个样子，讲了个七七八八。 所以剩下的我没打算一次讲完。这样的书值得一章一章慢慢读，也值得一章一章慢慢聊。 往后它会变成一个系列，今天是第 01 期。 有朋友在评论区问：为什么讲一家卖娃娃的公司？ 因为在我看过的消费品牌里，泡泡玛特是最不像“标准答案”、却最值得反复拆解的一个案例。它把一个看上去很传统的生意，长成了一件以前没有过的事。 接下来，我们就从这个开篇聊起。 图片 一、为什么那么多聪明人错过了泡泡玛特 先把时间拨回 2020 年 12 月 11 日。 那天，泡泡玛特在香港上市。王宁 33 岁，公司市值一度冲破 1000 亿港元。 这件事后来被讲成了 2020 到 2021 那波新消费浪潮里，最受追捧的故事之一。但在这之前，几乎没人看好它。 创投圈有个段子，流传得很广。 上市之前，投资人对王宁的评价是：创始人学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，没有感染力，团队里也没有精英。 上市之后，每一位投资人都开始说：王宁性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优良品格。 人还是那个人，话还是那些话。只是估值变了，形容词就全变了。 更能说明问题的是钱。 泡泡玛特上市之前，所有轮次的融资加在一起，不过几千万人民币。那个年代，明星项目公布融资额动辄以亿为单位。几千万，在这个圈子里小到不像话。 投资人名单里，除了红杉中国从早期股东手里接了一点股份，市场上那些“有头有脸”的基金，基本都在门外。 所以 36 氪当时写了一句话，我觉得特别准：是一群曾经的

很多人以为，一个人强大，是因为他确定自己会赢。 确定创业能成功，确定这段感情不会散，确定人生会越来越好。可现实恰恰相反：世界从不提前把答案交给谁。 我后来越来越理解两个字：信仰。 信仰不一定是宗教。它可以是你在乎的价值，是你愿意捍卫的原则，是你认定值得投入一生的事业，也可以是一个人、一种生活方式、一个你愿意用一生回答的问题。 信仰真正的作用，不是告诉你“未来一定赢”，而是在你不知道输赢的时候，依然知道自己该往哪走。 科学家首次收集北极星表面的高分辨率图像 - 神秘的地球 科学|自然|地理|探索 一、真正的确定性，不是确定结果 能忍受巨大不确定性的人，内心往往有巨大的确定性。 但这种确定性，不是“我确定这件事一定成”，而是“我不知道结果，但我知道自己为什么出发”。 尼采有一句话，后来被弗兰克尔反复引用： 知道为什么而活的人，几乎可以忍受任何一种生活。 人真正难以忍受的，很多时候不是痛苦本身，而是不知道这一切为了什么。 同样是十年坚持，如果你不知道为什么坚持，每一天都是消耗；如果你知道这件事对自己意味着什么，那些痛苦反而会变成代价。 人可以承受代价，却很难长期忍受没有意义的消耗。 代价，是我清醒选择的成本；消耗，是我被动流失的生命。 二、方向要笃定，结果要开放 这里有一个很重要的分寸感。 方向的确信，不是对结果的预言。 你确信的是：这个方向在价值上是对的，是我愿意承担代价去走的，它最终会把我带向一个更好的自己。 但“能做到什么程度、好成什么样子、多久见效”，这些确实不确定。 更准确的说法是： 我不是确定自己一定能做成多大的事，而是确定这个方向没有问题，值得走。至于最后好成什么程度，我不知道，但我相信它会很好。 这里要区分三层： 方向对：价值判断上成立，我愿意为它负责。 路径可调：怎么走、走多快、用什么方法，可以变。 结果开放：能做到什么程度、外界给不给掌声，不确定。 方向要

前段时间，我们围绕巴菲特1998年在佛罗里达大学商学院的经典演讲做了一系列分享。前面已经讲了前三节，今天是这个系列的最后一节。 那场演讲，巴菲特不只谈投资。他先从“买入一位同学一生10%的收入”讲起，说品行和习惯比聪明更重要；再讲买股票就是买公司、市场下跌对净买入者是利好、能力圈、护城河，以及长期资本管理公司的教训；最后回到娘胎彩票、知天命和人生选择。整场演讲，是从品行讲到投资，再从投资讲回人生。 82分钟全程：沃伦·巴菲特1998年佛罗里达大学演讲_哔哩哔哩_bilibili 今天这部分，主要把市场下跌、净买入者视角、市场不可知，以及娘胎彩票与人生选择讲完。分享完巴菲特，我们再结合段永平对价值投资的理解。段永平对价投的理解，其实分了两篇：第一篇讲投资的基本理解、机会成本、风险第一和投资在教育；第二篇更系统地讲买股票就是买公司、现金流折现、不懂不做、护城河与企业文化、理性面对波动。 接下来的文章，仍然按照“原文实录”和“我的思考”来展开，希望能带给大家一些不一样的思考。大家有什么问题，也欢迎在文末留言。 一、你希望市场下跌吗？ 【原文实录】 问： 您是否更喜欢下跌的市场？ 答： 我不知道市场会怎么走，但我更愿意看到市场下跌。 这是我的一厢情愿，市场该怎么走还怎么走，市场不懂我的感受。买股票，这是你必须首先学会的一个道理。 假如你买了100股通用汽车，一下子就对通用汽车有感情了，它跌了你会生气，说要是涨到成本价我就高兴了；它涨了，你可能说自己多聪明。可股票哪知道你买没买它？它就在那里，不管你多少钱买的，也不管你对它有什么感情。没有比市场更铁石心肠的了。 今后十年里，在座的各位都是净买入股票的人，而不是净卖出股票的人，大家都应该希望价格更低。 如果你十年里是吃汉堡的，不是养牛的，你肯定希望汉堡价格下降；如果你常喝可口可乐，但没有

三、可口可乐四季度盈利下降，亚洲金融危机对它影响多大？ 【原文实录】 同学问题： 可口可乐的公告称第四季度盈利会下降，亚洲金融危机对可口可乐有何影响？ 巴菲特回答： 我喜欢他们的诚实。在今后20年里，可口可乐在国际市场的增长速度会远远超过美国的增长速度。 按人均饮用量计算，可口可乐在美国也会增长，但是它在国际市场上增速更快。 现在它面临一段艰难的时期，可能3个月，可能3年，谁都说不好，但不会是20年。 全世界的人都在努力工作，人们发现可口可乐很便宜，从自己每天的工资里面拿出一丁点儿就能够买一罐。我是一天喝五罐。1936年，我花25美分买六瓶可口可乐，然后拿出去卖5美分一瓶。那个时候，一瓶6.5盎司瓶子的押金是两美分，零售价是5美分一瓶。 现在一罐12盎司的，要是周末促销时候买，或者买量贩版装的12盎司可口可乐，还不到20美分。所以说，现在买可口可乐，价格只有1936年的2倍多一点儿。人们收入水平越来越高，可口可乐这个产品越来越便宜，人们当然喜欢了。 可口可乐有一百多年的历史，在市场上占据了统治地位。但是在全球200多个国家，可口可乐的人均饮用量每年都在增长，太了不起了。可口可乐的销售额能达到几百亿美元。 真正的秘诀是，可口可乐有一个特点，这家公司的所有可乐产品都有这个特点。我喜欢可口可乐这个名字，所以把它们统称为可口可乐。可乐没有味觉记忆。 9点喝一罐，11点喝一罐，1点喝一罐，5点喝一罐，5点喝的那一罐，跟早晨喝的那一罐一样好喝。 奶油苏打水、根汁水、橙汁、葡萄汁，这些都不行，这些饮料喝多了会腻。大多数食品和饮料都这样，吃多了或者喝多了都会觉得腻。 图片 喜诗糖果就是。每次喜诗糖果新员工上岗的时候，公司都告诉他们所有糖果可以随便吃。第一天他们使劲往嘴里塞，一个星期以后他们就不怎么吃了，好像得自己花钱买一样。因为巧克力吃多了会腻，很多东西都会腻。 可口可

夜深了，重新翻出巴菲特1998年在佛罗里达大学商学院的经典演讲与问答，依然觉得常读常新。 之前我们已经分享过这篇经典演讲的前一部分，今天继续来分享后面的内容。 这场演讲里，巴菲特没有讲复杂模型，也没有预测市场，他反复在讲几个朴素却极难做到的东西：好生意、能力圈、护城河、定价权、确定性，以及永远不亏钱。 图片 今天这篇文章，我依然按照“原文实录—同学问题—巴菲特回答—我的思考”的结构，整理其中四个非常关键的问题。既是复盘，也是深夜自省。 一、到底该花多少钱买一家公司？如何决定一家公司的公允价格？ 【原文实录】 同学问题： 您在前面讲到了要看懂生意，讲了买股票就是买公司，您还提到了投一家公司要获得合适的回报率。您只说了一半，到底该花多少钱买一家公司呢？您如何决定一家公司的公允价格呢？ 巴菲特回答： 多少钱合适，很难决定。一家公司的确定性如果不是特别高，我不买。但是确定性特别高的话，价格一般都不便宜，实现不了多高的回报率。 一件事儿，谁都做得到，凭什么有每年40%的回报率？ 我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。 1972年，我们买了喜诗糖果。当时喜诗糖果每年能够卖出1600万磅，每磅售价1.95美元，每磅利润0.25美元，税前利润是400万美元。我们花了2500万美元买到了喜诗糖果，而且它用不着再投入什么资本。 我和我的合伙人查理在研究这家公司的时候，特别看好的一点就是它有定价权，有提价的潜力。 1.95美元一盒的糖果，能否轻松提价到2美元或者2.25美元呢？如果能够卖到2.25美元，每磅多赚0.3美元，按照1600万磅的销量，能多赚480万美元。2500万美元买入的价格就很合适。 我们投资这么多年，从没请过咨询公司。我们眼中的咨询，是去喜诗的店里买一盒糖果，尝一尝。 我们确切地知道，喜诗在加州拥有心理份额。喜诗在人们心中很特别，加州的每个人心中都

最近刷到两条抖音视频，一条来自“开零跑的奶爸”，一条来自“Eric的科技日常”。前者以非理想车主的身份，夸理想充电桩枪头轻、扫码充电干净利落；后者用数据揭示了一个更惊人的事实：2026年国庆期间，理想超充贡献了全国高速公路16%的充电量。 一个讲体验，一个摆数据，拼在一起，恰好勾勒出理想补能网络从“车企自建”走向“公共基建”的真实图景。而它背后真正的战略意图也逐渐清晰：理想超充不只是一张充电网，更是理想汽车的一条护城河，一个引流的入口。 图片 一、枪头轻：单手操作，不用跟线缆“搏斗” “开零跑的奶爸”在视频里重点称赞了理想充电桩的枪头轻便。 这背后是液冷散热技术。理想4C超充桩枪线重量仅3kg，5C桩为3.3kg，支持单手操作。评论区有用户形容第三方充电桩的线缆“仿佛在跟蟒蛇缠斗”，对比之下，理想桩的轻便程度在实际使用中感知极强。液冷方案通过在枪线内循环冷却液带走大电流产生的积热，让线缆可以做得更细更轻。 对于任何品牌的车主来说，这个体验都是一视同仁的。枪好拔、线好收，不用双手使劲拽，也不用担心线缆拖地弄脏衣服。一个物理层面的友好设计，直接降低了充电的体力门槛。 二、扫码快：没有广告弹窗，没有层层开通 真正让这位零跑车主感慨的，是扫码之后的体验。 第三方充电桩扫码后，往往要经历登录界面来回跳转、各种广告弹窗、各种开通引导，操作繁琐。有时候赶时间，还要在几个页面之间反复确认，体验很差。 理想超充站的扫码流程则干净得多——扫码、确认、启动，没有多余的步骤，没有广告，没有层层开通引导，操作简单快速。 夜里光线不好、手上还拿着东西的时候，少几步操作就是少几分烦躁。 对于非理想车主来说，枪头轻是物理层面的友好，扫码流程简洁则是软件层面的友好，两者叠加，构成了“愿意再来”的理由。 理想车主自然还有额外一层便利：在理想汽车App中开启即插即充后，插枪即可启动充电，连扫码都省了。

五、问答三：喜欢什么样的公司？ 【原文实录】 有学生问：您喜欢什么样的公司？ 巴菲特说： 我喜欢我能够看懂的生意。先从能不能看懂开始。我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。 我不懂的东西很多，好在我懂的东西足够用了。 世界如此之大，几乎所有公司都是公众持股的，所有的美国公司随便挑。首先有些东西明知道自己不懂，不懂的不能做；有些东西是你能够看懂的。 可口可乐是我们能够看懂的，谁都能看懂。可口可乐这个产品从1886年起基本上就没有变过。可口可乐的生意很简单，但是不容易。 我不喜欢很容易的生意。生意很容易的话会招来竞争对手。 我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。 护城河的表现形式有很多。 我们的汽车保险公司盖可的护城河是低成本。汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我们没办法让一个人买20份车险，但是他必须得买一份。 人们买车险看的是什么呢？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。 因为我们必须是成本最低的，这是我们的护城河。只要我们的成本比竞争对手又低了一些，我们的护城河里就多了一两条鲨鱼。 如果你拥有一座漂亮的城堡，不管什么时候总会有人来进攻，要把城堡从你手里抢走。我希望要的城堡是我能够看懂的，而且城堡周围要有护城河。 30年前，伊士曼柯达的护城河和可口可乐的护城河一样宽。 那个时候，你想给自己6个月大的孩子照一张相，希望20年后、50年后相片还能一样清晰。你不是专业的摄影师，不知道照片到底能不能保留20年或者50年之后，只能选择最值得信赖的胶卷公司。 你要拍的照片对你有很重要的纪念意义，不能够马虎。柯达公司承诺今天拍的照片在20年到50年后仍然栩栩如生。 30年前柯达深受人们的信任，柯达拥有护城河。柯达拥有的是心理份额，市场份额算什么，我说的是心理份

昨晚直播，我们一起重读了巴菲特1998年在佛罗里达大学商学院的经典演讲，以及演讲结束后的学生问答。 段永平说过，他自己没事就会听一遍。我相信，百分之八九十关于投资和人生的问题，巴菲特在1998年已经讲得非常完整通透了。 图片 下面我按照“原文实录”和“我的思考”的结构，把这场深夜对谈整理出来。 一、开场：成功不只取决于头脑和勤奋 【原文实录】 巴菲特说： 我在这里只想对学生们讲一分钟，关于你们走出学校之后的未来。 各位在这所大学里能学到大量关于投资的知识，你们将拥有成功所需要的知识。既然能坐在这里，你们也拥有成功所需要的智商，还有成功所需要的拼劲儿。你们大多数人都会成功实现自己的理想。 但最后你到底能否成功，不只取决于你的头脑和勤奋。 奥马哈有一个叫彼得·基维特的人，他说他招人看三点：品行、头脑和勤奋。一个人要是头脑聪明、勤奋努力，但品行不行，肯定是个祸害。品行不端的人，最好又懒又蠢。 我知道各位都头脑聪明、勤奋努力，所以我今天只讲品行。 【我的思考】 这一段我听完，第一反应就是：巴菲特一上来就把“品行”放在最前面。 我想到几个点： 第一，成功不只靠智商和勤奋。 这个世界上其实不缺乏头脑聪明的人，也不缺乏勤奋的人。这两点重要吗？非常重要。但它们决定大的方向吗？好像决定不了。 第二，真正决定方向的是品行，是思维方式。 这就让我想到稻盛和夫的人生公式： 人生结果 = 思维方式 × 能力 × 热情 能力和热情，通常大于等于0；但思维方式、品行、价值观，是可正可负的。 一个人如果非常聪明、非常勤奋，但方向错了、品行不端，把这些聪明才智用在损害他人、损害社会的事情上，他的人生结果就是负向的，而不是正向的。 第三，巴菲特说“只讲品行”，不是否定头脑和勤奋。 头脑和勤奋是基础，是必要条件。但最后决定你走向哪里的，是品行，是思维方式。 二、一个游戏：买入同学一生10%的收入，你会选谁？ 【

三、现场问答与价投原则：从AI路径到人生复利 第一个问题：中美AI路径 【原文实录】 如果要描述硅谷对AI的态度，他们最根本的问题是：这项技术还能做什么？ 这其实就是为什么那些公司一直把自己称为“实验室”“研究实验室”。他们想知道，这项技术还能做什么，它的边界究竟能够推到多远，所以才有“前沿”这个说法。 中国的AI公司同样对这些问题非常好奇。但除此之外，而且可能更重要的是，他们还会问另外一个问题：这项技术能为我的客户做什么？ 无论是消费者还是企业客户。 这里面其实体现的是两种非常不同的路径。你从很多不同的指标上都能够看到，这两种路径最终会产生不同的结果。中国更偏向于实用主义，美国那边更偏向于自由理想主义，然后更加有技术上的探索精神。两者都需要考虑技术的前沿发展以及它的应用，但侧重点不一样。我们国内更侧重于应用，国外更在意前沿技术的探索。这两个如果能够更好地结合一下，反而可能为全世界带来一些比较好的提升。 【我的思考】 两种路径的差异：中国更偏向实用主义，美国更偏向自由理想主义，更有技术上的探索精神。 侧重点不同：我们国内更侧重于应用，国外更在意前沿技术的探索。两者都需要考虑技术的前沿发展和应用，但侧重点不一样。 互补价值：如果这两个能够更好地结合一下，反而可能为全世界带来一些比较好的提升。 不能一概而论：当然不能说中国没有能力探索，有些地方中国就是走在前面。比如新能源、电池，很多地方中国走在全世界前面。我觉得还是要分清楚领域，也分清楚阶段。 结论：整体来看，是互有胜负。 第二个问题：中国的资本市场与财富载体 【原文实录】 在不同的时期，中国经济发展的重点当然会不一样。但你可以这样想：无论是一个家庭还是一个国家，当房地产在整个资产负债表中的占比开始下降，那么接下来的一个自然的问题就是：什么东西会接替房地产，成为这个国家普通人和家庭财富的主要载体？ 当你真正

四、AI狂热、市场定价与长期回报 接下来是第四个板块，关于AI狂热、市场定价和长期回报。 【原文实录】 市场从一开始就一直会做一些很奇怪的事情。过去如此，将来也大概会继续如此。 但市场在任何一个时点决定做什么，其实完全没有必要支配你的行为。这恰恰是本·格雷厄姆最重要的洞见之一，也是他对投资世界最重要的贡献之一。 比如说，我最近看过一份募资材料。有一家公司把自己称作“研究实验室”。它现在每年烧掉数百亿美元，同时还承诺，未来会继续烧掉数千亿美元。它告诉你，它正在创造一种具有变革性的技术；但与此同时，它又说，这项技术有大约10%的概率把所有人都杀死。 这些话就写在募资材料里。 然后，它邀请所有人至少投入1000亿美元，并且按照2万亿美元的估值来给它定价。如果这里面存在任何逻辑上的一致性，那已经很令人费解了（笑）。 这其实是一个非常极端的例子，说明市场有时候能够非理性到什么程度。 这些事情不可能同时都是真的，但市场现在就是到了这种位置。这也说明，这种状态不可能以一种理性的方式长期持续下去。 如果你回头看几百年的市场历史，就会发现，市场的确会在相当长的一段时间里做非常奇怪的事情。 举个例子。从2010年开始算，过去大约16年里，标普500的年化回报大约有14%到15%。但是在此前的10年，也就是2000年到2010年，它的年化回报几乎正好是0，甚至略微为负。 如果把这26年放在一起看，长期年化回报大致又回到了高个位数。这其实差不多就是合理的长期水平。 你想一想：在这段时间里，实际GDP增长可能大约2%；再加上2%到3%左右的通胀，合在一起，名义经济增速大约就是4%到5%。而上市公司通常会比整体经济表现稍好一些，尤其像标普500这样，它本身经过筛选，留下的是大约500家最优秀的企业。 所以最后得到一个高个位数的长期回报，并不奇怪。而这恰恰就是市场长期以来的