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9月1日，希音正式登陆港交所，首日走势并不理想。

说实话，这个表现多少有些出人意料。

公开发售和国际配售均获得超额认购，腾讯、博裕、Tiger Global、General Atlantic等基石投资者入场，高盛、摩根士丹利和摩根大通共同担任联席保荐人。

从发行阵容看，希音并不缺机构认可。

那么，问题出在哪里？

一、市场当天交易的是什么？

我觉得主要有三方面原因。

1、大盘偏弱。希音上市当天，恒生指数低开0.59%，恒生科技指数低开0.62%。同日挂牌的梅卡曼德机器人也出现下跌。机器人和时尚没有多少业务关联，两家公司却一起承压，说明当日资金对新股整体比较谨慎。

2、发行体量。希音此次全球发售约2.80亿股，募资总额约135.96亿港元，是年内体量最大的时尚品牌IPO。大规模新增股份进入市场，上市初期需要完成筹码交换和价格发现。

3、市场对希音的定位并不统一。部分资金把它看作线上零售公司，机构更重视LATR供应链、全球用户和平台服务业务。理解不同，估值自然也会出现分歧。

但这些因素可以解释首日走势，却不能回答希音究竟值多少钱。

要判断这次下跌是不是错杀，我们还需要回到公司的经营效率和收入结构。

二、错杀的背后：36天库存周转，藏着LATR最难复制的效率

提到LATR，很多人首先想到的是新品首批生产100至200件，市场反馈良好后快速追加，热销产品最快5天返单。

但对于时尚行业来说，LATR真正解决的是库存。

时尚产品的生命周期很短。商品在仓库里多放一天，资金就多占用一天，还要承担仓储、降价和商品过季的成本。存货周转天数越短，现金回笼越快，公司也能用同样的资金测试更多产品。

36天意味着，同样一笔库存资金，希音理论上一年可以完成约十轮商品循环，Fast Retailing约三轮，H&M不到三轮。

虽然同行在产品结构和采购方式上存在差异，数字不能机械对照，但资金使用效率的差距已经足够明显。

更重要的是，希音没有依靠减少款式换取低库存。

公司拥有超过200万款服装产品，2026年第一季度日均上新约4700款，未售库存仍维持在低个位数水平。2023年至2025年，存货周转天数分别为35天、34天和36天，连续三年保持稳定。

所以，100至200件解决的是试错成本，最快5天返单解决的是爆款响应，36天周转则是整套LATR最终落到财务报表上的结果。

小单谁都可以尝试，真正难的是依靠超过7500家合作制造商和数字化系统，把小单快返做成全球规模。

这才是希音供应链壁垒最有分量的部分。

三、第二增长曲线进入报表，估值错位也随之显现

国金证券将第三方平台业务视为希音的第二增长曲线。具体合作模式已经分析得比较充分，这里不再逐项展开，这里我更关注服务收入占比的变化。

不到三年，希音服务收入占比由2.7%提高至14.3%。传统自营业务主要赚取商品差价，平台业务则通过佣金、物流及供应链服务获得收入，还能重复利用希音已有的用户、履约网络和数字化系统。

这条第二增长曲线已经进入财务报表。接下来再看估值，市场定位的偏差就更清楚了。

希音在全球时尚Top 5中市场份额排名第三，市销率却处于最低水平。即使只和Nike、Adidas比较，估值差距也相当明显。

如果只把希音看作线上零售商，0.6倍左右的市销率尚能解释；但服务收入占比已经升至14.3%，公司正在形成“自营品牌+平台服务+供应链输出”的业务结构，传统零售估值很难覆盖全部价值。

希音与全球Top 5同行之间的差距，表面看是估值倍数差，往深一层看，是市场对公司定位的理解差。

如今第二增长曲线已经进入报表，估值体系却没有同步变化，这正是当前错杀最核心的来源。

四、黄金坑正在显现，接下来要看价值如何兑现

2025年，希音实现收入418.47亿美元、净利润20.64亿美元、经营活动现金流28.38亿美元；拥有2.73亿活跃顾客，覆盖约160个国家和地区。

一家收入超过400亿美元、存货周转仅36天、服务收入占比升至14.3%的全球时尚Top 5公司，目前对应的市销率却低于0.63倍。在我看来，这个位置已经具备较高性价比。

此次发行还设置了约15%的超额配股权，为上市初期提供一定的稳定价格操作空间，也多了一层短期承接。

但市场有一条很朴素的规律：价格可以暂时偏离价值，却很难长期无视基本面的变化。

随着服务收入继续增长，希音的平台属性会越来越清楚：新框架必然会取代旧视角，当前的估值偏差也必然会逐步收窄。

这个由认知差砸出来的黄金坑，大概率不会持续太久。

$希音-W(00625)$

@爱发红包的虎妞