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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

昨天被对冲基金传奇人物斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）在《华尔街日报》上发表的一篇题为《让债券市场发声》的专栏文章刷屏，德鲁肯米勒曾是美联储主席沃什和财政部长贝森特的老上司，他在文中批评了贝森特的市场干预行为。

我自己的感觉是，贝森特不可能不明白这个道理，他要做的要么是一种政治表态（不得不做），要么是一个拖延战术。前者说明现在面临的问题（控制长债飙升/保护美股上涨）比保持财政信用更重要，后者说明他相信目前推动美债长端溢价的有些基本面问题短期内可以解决，比如油价不会再飙升，比如未来一个月通胀和就业数据都会更弱，比如沃什能提供更清晰的美联储政策路径（哪怕是加息）。

我们当然可以认为哪怕贵为财政部，跟市场作对也是螳臂当车；但我更愿意相信他有看到市场不知道的信息，所以才敢于挑战市场趋势。至少从我自己持仓角度，我不会选择跟财政部做对，在现在的位置做空长债；但也很难押注做多，只能说短期确定性的是美债会维持高位震荡，美股和商品受益于流动性利好。其他的就只能拭目以待。

详细内容摘录到第二部分。先谈隔夜市场——

1、宏观层面：美伊和谈预期升温，油价与长端利率同步回落

受美伊局势边际转暖影响，原油价格大幅下挫。欧洲早盘时段，多条地缘政治消息进一步放大了油价跌势：

首先，巴基斯坦方面表示，在德黑兰举行的高层外交会谈取得“重大进展”，目标是推动持续中的美伊冲突降温。随后，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔向伊朗转达了美国方面的提议：以重新开放霍尔木兹海峡、停止代理人武装袭击为条件，换取美国停止围困，并依据谅解备忘录逐步解除制裁。

此后，《纽约时报》报道称，美国正在考虑最早于本周让外交官返回中东地区的使馆，这被市场解读为特朗普政府并不预计全面敌对行动会很快恢复，进一步推动油价走低。

临近尾盘，俄罗斯媒体又报道称，美伊双方已接近达成一项包含“保障霍尔木兹海峡航行自由”条款的停火协议，油价跌幅随之进一步扩大。不过，目前这一消息尚未得到其他主要媒体确认，因此仍需保持谨慎。

油价快速回落推动美债收益率全线下行，同时对美元形成压力。最终，10年期美债收益率跌至过去一个月的震荡区间下沿，MOVE指数重新回落至低位；美元指数则继续维持在100日均线下方的低位震荡。

美国经济数据整体喜忧参半。消费者信心指标表现分化，新屋销售大幅下滑，里士满联储制造业指数偏弱，不过企业对未来前景的预期有所改善。当日唯一公开发言的美联储官员是2028年FOMC票委柯林斯，其表态基本延续美联储近期的一贯立场，并再次强调对物价稳定目标的关注。

2、美股内部：科技反弹，但关键技术阻力尚未突破

美股多数板块走强，其中科技板块领涨，而能源板块则受到油价大跌拖累。个股方面，迪克体育用品（DKS）公布的业绩指引偏弱，对非必需消费品板块形成明显拖累，耐克（NKE）、Lululemon（LULU）以及On Holding（ONON）等同行股价也同步承压。

技术面上，科技板块虽然隔夜明显反弹，但仍未重新站上50日均线，因此当前更适合定义为技术性修复，而非明确的趋势反转，反弹持续性仍有待确认。

医疗保健板块则继续维持此前的上升趋势；金融板块已经连续约一个月在历史高位附近横盘，却迟迟无法有效突破，上涨动能正在逐步减弱。其余主要板块整体仍延续区间震荡格局。

主题方面，随着美债收益率回落，长久期资产普遍大幅反弹，其中URA表现最为突出。

URA虽然隔夜仍未有效突破200日均线，但上涨动能明显增强；XBI则继续走强并再创历史新高。相比之下，SMH和CHAT仍未能有效站稳100日均线，因此其反弹持续性仍值得观察。MAGS和IGV则继续运行在此前形成的震荡区间内，暂时没有出现明确的趋势突破。

风格方面，动量反弹，而此前持续占优的红利风格则相对落后。

3、商品：黄金和比特币等待杰克逊霍尔，铜价继续逼近新高

商品方面，尽管油价明显下跌、美债收益率同步回落，但黄金最终仍以震荡收平为主。这可能说明当前市场并不急于单独交易油价和利率下行，而是在等待本周五杰克逊霍尔会议提供更明确的货币政策信号。在沃什讲话之前，黄金短期仍更可能维持高位震荡。

比特币的表现类似。虽然流动性环境边际改善，但上方50周均线仍然构成较为明确的技术阻力，在突破之前，暂时还难以确认新一轮趋势性上涨。相比之下，铜价受益于油价下降对通胀和经济成本压力的缓解，再度明显反弹，目前已经重新逼近历史新高。

4、国际股市：油价与美债双降，海外市场继续跑赢美股

随着油价和美债收益率同步回落，科技权重较高的韩国、台湾市场，以及欧洲、印度等顺周期市场均出现较好表现。不过，韩国股市目前仍未有效站稳50日均线，因此短期反弹能否进一步演变成趋势行情仍需观察。相比之下，欧洲、希腊、新加坡等市场继续刷新历史高点，说明资金对非美资产的偏好仍在延续。

5、市场展望：杰克逊霍尔前的反弹，更像调仓窗口而非趋势反转

往后看，美伊最终达成协议仍是基准预期，但真正的问题并不是“会不会谈成”，而是“什么时候谈成”。目前流出的消息依旧比较混杂，因此短期仍不能简单把停火作为确定事件交易。相比之下，本周最重要、也更具确定性的市场催化，仍然来自周五的杰克逊霍尔会议。

当前长端美债市场实际上正在倒逼沃什给出更加明确的政策回应。区别主要在于：

如果沃什不对当前长期通胀和长端利率问题作出明确回应，那么市场可能继续通过推高长端收益率来表达不满；

而如果沃什释放明显偏鹰信号，则短端利率可能重新上行，收益率曲线更容易表现为熊市平坦化。

换句话说，无论哪一种情形，对长久期资产而言都谈不上特别理想。

因此，在杰克逊霍尔会议之前，美债收益率阶段性下行，以及由此带来的科技、成长和其他长久期资产反弹，反而更倾向于将其理解为调仓窗口，而不是趋势已经彻底反转的确认。

真正能够改变这一判断的变量，仍然是美伊冲突能否在本周出现实质性解决。如果霍尔木兹问题得到明确缓和、油价继续快速下行，那么长端通胀溢价和期限溢价才有可能出现更持续的回落。

否则，在通胀仍高于目标、油价风险尚未完全解除，同时沃什政策立场仍存在不确定性的背景下，依然倾向于认为美债收益率将维持高位震荡。因此，现阶段价值股相较长久期成长资产仍然更具持续性优势。短期的利率下行可以推动科技股反弹，但在宏观条件真正改善之前，价值风格仍更适合作为组合的核心超配方向。

二、Drukenmiller：让债券市场说了算

以下是Drukenmiller在华尔街日报的观点专栏文章。  

财政部于8月19日宣布，将把长期国债回购规模从每次20亿美元提高至至少40亿美元，针对10年至30年期限区间，实施时间为9月9日至11月4日。该公告发布前，30年期收益率曾触及19年高点。收益率在数分钟内下跌。到次日下午，收益率已经完全回吐此前跌幅，并回到高于公告前的水平。市场的判断迅速而且正确：这并不是流动性管理，而是价格管理——而且这是一个远比40亿美元所暗示的规模更大的错误。 

财政部的公告已经暴露了其意图。财政部以10年至30年期限区间“持续获得市场参与者强劲支持”为由，将扩大操作规模解释为流动性支持，但强劲的市场参与正是一个健康、正常运行的市场的定义。当时没有国债拍卖失败，没有交易商资产负债表陷入困境，没有被迫平仓，也没有任何类似2020年3月美国国债市场或2022年9月英国国债市场那种真正市场失灵的情况，而这类情况才足以构成官方干预的理由。波动率受到控制，交易秩序正常——这不是机器发生故障，而是机器正在履行自己的职能。 

看看这台机器当时正在定价什么。通胀率为3%至4%，自2021年以来一直高于美联储目标。失业率为4.1%，无论采用何种定义都属于充分就业。赤字率接近国内生产总值（GDP）的6%，这是美国历史上从未在和平时期、且处于充分就业状态下达到过的水平。美国国债规模在财政部干预的同一周突破40万亿美元。本财年的净利息支出将超过1.1万亿美元，高于国防预算。10年期国债收益率即便经历夏季抛售之后，仍处于或低于经济名义增长率。这意味着，一个在充分就业状态下维持6%赤字、同时通胀高于目标的借款人（联邦政府），仍然能够以大致相当于其经济增长速度的利率为自己融资。

从历史上看，这种组合对金融状况而言属于宽松，而不是紧缩。债券市场并不是一些人所说的那种“债券义警”（bond vigilante）。它更像是一个一直唯唯诺诺、直到最近才开始清清嗓子的市场，而财政部甚至出手让它安静下来。 

我花了五十年时间进行交易，始终基于一个简单的前提：市场会汇总任何委员会都不可能拥有的全部信息，而价格就是这些信息传递给决策者的方式。长期美国国债收益率是世界上最重要的价格。它也是美国仅存的唯一财政纪律约束机制。无论哪个党派，都不会以改革福利支出为竞选纲领。过去十年里，两党都在不断扩大承诺，却无视算术规律。民主国家不会因为预算办公室发布一张表格就修复自身财政状况。只有当不作为的成本变得显而易见且迫在眉睫时，当抵押贷款利率开始产生切身影响、当国债拍卖出现尾差、当长期国债收益率上升所带来的政治代价最终超过触碰支出的政治代价时，它们才会修复财政状况。 

人为压低收益率的每一个基点，都是对拖延的补贴。压低长期利率会美化利息成本预测，降低问题看起来的紧迫性，并让现任政客能够向选民保证，债务是别人的问题。如果即使面对市场发出的信号，国会和政府都不太可能触及福利支出，那么没有这个信号，它们就更不可能去碰。无论这项操作在基点层面节省了多少，最终付出的拖延代价都将是其数倍。 

收益率管理总是以技术性操作开始，最终却会演变成政策承诺。1942年至1951年，美联储压低长期国债收益率上限，以便为第二次世界大战融资。战争结束后，这一上限仍然存在，通过印钞为赤字融资，并助推了两位数的通胀。1951年的财政部—美联储协议（Treasury-Fed Accord）最终拆除了这一上限，随后又经历了多年的金融压抑，在不知不觉中对整整一代储户征税。美国政策制定者之所以在债务管理和价格管理之间建立这道墙，是有原因的。而此次干预正在开始消解这道墙。 

公告发布后不到一天，财政部长Bessent表示，回购操作规模可能超过40亿美元；分析师也指出，财政部可以一次又一次地将规模翻倍。当债券市场没有对这一威胁作出反应时，财政部高级官员又向记者表示，该部门可以利用财政部一般账户（Treasury General Account）进行干预。一旦市场相信财政部正在捍卫某个价格水平，那么收益率每一次上升都会变成对官方决心的考验，而这些操作就必须不断扩大，才能经受住一次次考验。

还有一种更隐蔽的成本。财政部回购长期国债，同时通过发行短期国库券为这些回购提供资金，会将期限风险，也就是长期利率风险，从公共部门手中转移出去——从经济意义上说，这相当于一剂小剂量的量化宽松，只不过是由财政部而不是美联储实施，在通胀高于目标的情况下放松金融状况。这些扩大后的操作恰好将持续至中期选举周期的最后阶段。即使债务管理看起来是在追随政治日程，也是在消耗一项花了两个世纪才积累起来的资产：财政部市场的信誉。这项资产并不会那么容易重新获得价值。 

2011年债务上限争端期间，我曾表示，短暂的技术性支付延迟固然糟糕，但比起又一个不进行改革、只是一再把问题向后推的十年，它反而没那么糟糕。2013年，我与Geoffrey Canada一起走访大学校园，将福利支出的发展轨迹称为它本来的样子：代际掠夺（generational theft）。1960年约占联邦支出四分之一的转移支付，如今已经占到70%。我告诉学生们：“我喜欢福利支出，但我希望等你们65岁的时候，你们也能享受到这些福利”，而不是以牺牲你们这一代为代价，仅仅让我的这一代享受。2023年，我曾表示，华盛顿的花钱方式就像醉醺醺的水手一样——联邦支出已经从新冠疫情前占GDP的20%升至之后的25%；我还称财政部长Janet Yellen未能在代际最低利率水平下将债务期限拉长，是财政部历史上最大的失误。美国每个家庭和企业都锁定了低利率，而最需要这么做的那个借款人却没有。 

按照当前利率水平，到2033年，利息支出将达到GDP的4.5%；到2043年，将达到全部可自由支配支出的144%。我们正在提前触及这些指标。任何告诉你福利支出不会被削减的人都是在撒谎——不是在撒谎于最终结果，而是在撒谎于由谁来决定这一结果。我们要么主动、有计划地重构这些承诺，按照我们自己的条件进行，在保护最需要这些福利的人群的同时逐步改革；要么债券市场替我们重构这些承诺，而且会一次性按照它自己的条件进行。 

为回购计划进行辩护的说辞其实很简单：这是一项常规工具，于2024年推出，目的是改善流动性和现金管理，相对于接近30万亿美元的可交易国债存量而言微不足道。这些都是真的，但与问题的核心无关。常规操作不会在非退款会议周期宣布，不会在长期国债触及20年高点之后将规模翻倍，也不会同时释放规模可以无限扩大的信号。判断一项干预措施，要看它是在回应什么。这一次，它回应的是价格，而不是市场管道中的流动性问题；市场正是这样解读的，这也正是为什么其影响在一天之内就消失了。你无法用流动性工具通过买入操作摆脱偿付能力问题的讨论。你只能推迟这场讨论，并提高最终需要付出的代价。 

正确的做法其实很直接。让回购回归其原本设定的目的：规模较小、按计划进行、针对非流通券（off-the-run）的流动性操作，在季度再融资公告时公布，而绝不能成为针对收益率水平的非周期性回应。坦诚地拉长债务期限，并支付市场所要求的价格。如果30年期国债必须以5.5%的收益率交易才能完成出清，那并不是危机。这只是一张账单。然后，真正能够持久降低长期收益率的唯一办法就是解决基本财政赤字。逐步、坦诚地改革福利支出，通过经济状况审查、指数化方式调整、资格条件调整，并分数十年逐步实施——这样才能让负担由不同代际共同承担，而不是全部转嫁给最年轻的一代。 

回报将极其巨大：一项可信的财政方案，对于收益率曲线长端的作用，将超过规模扩大1000倍的回购计划。

政府试图对抗基本面、捍卫价格，最终总是会失败。唯一的变量是，在承认失败之前，它们会付出多少代价。美国不应该站在这笔交易的错误一边——尤其是在面对世界上最重要的价格时，更不应该如此；而现在，这个价格正在试图告诉华盛顿它最需要听到的一句话：让债券市场说话。