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2026 年 7 月 30 日，$拿森科技(02261)$科技（浙江）股份有限公司正式启动港股公开招股，股票代码02261.HK，成为港股市场 “线控底盘第一股”。本文结合聆讯后资料集与公开市场信息，从业务基本面、财务质量、行业竞争、估值对标、打新价值五个维度完成全面修正与深度补充。

一、发行核心参数

数据修正说明：此前版本处于聆讯后阶段，发行价、募资额、上市时间均未披露；本次依据正式招股信息更新全部发行参数。

二、业务基本面：国产线控制动核心玩家，产品迭代驱动高增长

1. 定位与行业地位

拿森科技专注智能驾驶运动控制技术，核心主营线控制动解决方案，是国内少数具备控制算法 + 软件 + 硬件全栈自研能力的独立第三方 Tier1。线控技术以电子信号替代传统机械、液压机构，是智能汽车执行层的核心载体，被行业称为智能驾驶的 “小脑”—— 承接感知决策系统的指令，精准落地车辆运动控制。

根据灼识咨询数据，公司行业地位可概括为：

• 国内首家将电控制动助力方案（NBS）应用于 L4 级无人驾驶商业化运营的企业；

• 国内最早向头部国产电动车企批量供应自研 NBS 方案的厂商；

• 按 2025 年线控制动产品销量计，位列国内前三大内资线控制动供应商、国内第二大内资独立第三方线控制动供应商。

依托汽车领域的量产与技术积淀，公司已启动向人形机器人、低空飞行器运动控制赛道的技术延伸，打造第二增长曲线。

2. 产品矩阵：NBC 接棒增长，下一代产品锚定 2027

公司已形成 “量产主力 + 在研管线 + 远期拓展” 的三层产品结构：

已量产三大主力产品

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产品结构已完成代际切换：早期主力 NBS 逐步退出，NBC 成为绝对增长引擎。截至 2026 年 3 月末，NBC 已拿下 7 家主机厂 47 个定点、20 款车型量产；ESC 拥有 9 家主机厂 58 个定点、27 款车型量产。

在研下一代管线（预计 2027 年集中落地）

• RBC 冗余制动：与 NBC 搭配构建双路径制动架构，适配 L3 + 高阶自动驾驶，预计 2027 年底量产；

• EMB 全干式电子机械制动：线控制动终极技术路线，取消液压结构，预计 2027 年具备量产能力；

• DP-EPS / SBW 线控转向：覆盖 L1-L4 功能安全要求，预计 2027 年量产；

• NXU 集中式运动控制器：整合制动、转向、悬架六自由度协同控制，预计 2027 年底量产。

三、财务拆解：收入高增，盈利修复与现金流压力并存

1. 营收与毛利：规模效应显现，毛利率持续修复

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核心财务特征：

1. 收入端连续高增：2023-2025 年复合增速约 50%，NBC 放量是核心驱动力；2026Q1 增速维持 46.9%，增长韧性较强。

2. 毛利率逐期修复：从 2023 年的 1.1% 提升至 2025 年的 13.6%，产能利用率爬坡、产品结构升级、供应链议价能力提升共同推动；但 2026Q1 毛利率回落至 10.1%，主因低毛利的 NBC 收入占比快速提升至 70% 以上。

3. 亏损收窄但尚未转正：账面亏损包含大额非现金因素，主业亏损呈逐年收窄趋势。

2. 亏损拆分：会计因素为主，主业经营持续改善

2025 年 1.90 亿元净亏损中，约 1.31 亿元来自可赎回优先股对应的非现金融资成本—— 这是 IPO 前企业的典型会计处理，上市后赎回负债将全部重分类为权益，该部分账面亏损将自动消除。

剔除赎回负债融资成本、股份支付等非经常性项目后，公司经调整经营亏损持续收窄：2023 年约 - 1.05 亿元，2024 年约 - 0.61 亿元，2025 年约 - 0.29 亿元，主业盈利拐点逐步临近，但仍需规模进一步放大。

3. 现金流与资本结构：IPO 是关键改善节点

• 截至 2026 年 3 月末，账面现金及等价物约 2.04 亿元，2026Q1 经营活动现金净流出 0.19 亿元，较 2025 年同期大幅收窄；

• 2025 年末流动比率、速动比率仅 0.4，资产负债率超 180%，核心原因是 19.37 亿元可赎回股份负债计入流动负债；

• IPO 完成后，优先股转为普通股，巨额账面负债将消除，资产负债表结构将得到根本性优化，同时募资补充营运资金，现金流压力显著缓解。

四、行业与竞争：国产替代长坡厚雪，估值对标显著偏高

1. 行业空间：线控制动是国产替代核心赛道

全球线控解决方案市场规模从 2020 年 1088 亿元增长至 2025 年 3208 亿元，CAGR 24.1%，预计 2030 年达 6878 亿元；中国市场增速更快，2025 年规模 971 亿元，2030 年预计 2447 亿元，CAGR 20.3%。

线控制动是智能驾驶产业链中国产化率最低的环节之一：2025 年国内线控制动国产化率仅 22.5%，预计 2030 年提升至 60.6%，国产替代空间广阔。但当前市场仍由博世、大陆等外资巨头主导，内资厂商份额普遍偏低。

2. 同业估值对标：亏损标的估值溢价显著

选取 A 股 / 港股可比底盘 Tier1 企业进行对标（统一换算为港元口径）：

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对标核心结论：

1. 成熟盈利的底盘 Tier1 PS 普遍低于 6 倍，拿森作为持续亏损标的，发行 PS 接近 10 倍，相对行业存在显著估值溢价；

2. 直接竞争对手伯特利毛利率是拿森的近 2 倍，营收体量是拿森的 10 倍以上，且实现稳定盈利，估值反而更低；

3. 估值溢价的唯一支撑来自 “独立第三方身份” 与 “NBC 新品高增速”，但低毛利、高客户集中度、专利诉讼三大负面因素本应带来估值折价。

五、核心风险提示

结合招股书与市场信息，本次 IPO 核心风险可归纳为 6 项：

1. 客户高度集中风险

   2026Q1 前五大客户收入占比 96.9%，第一大客户占比 43.9%，单一客户订单波动、平台切换或降价，都会直接冲击公司营收与利润。

2. 主力产品盈利偏弱，行业价格战加剧

   贡献 70% 收入的 NBC 毛利率不足 5%，远低于成熟 ESC 产品。当前线控制动赛道玩家增多，外资巨头持续降价抢单，国产厂商内卷加剧，规模效应可能被价格战吞噬。

3. 持续亏损，盈利拐点仍有不确定性

   公司预计 2026 年全年仍将录得亏损，短期 2-3 年内净利润转正难度较大；若新品研发延期、产能爬坡不及预期，盈亏平衡时间将进一步后移。

4. 博世专利诉讼悬而未决

   德国博世针对公司 ESC 产品提起 5 项专利侵权诉讼，合计索赔 5000 万元；目前 1 项已被驳回，剩余 4 项仍在审理中。若败诉不仅面临赔偿，更可能涉及产品禁令，直接影响 ESC 业务交付。

5. 无基石投资者，流通盘博弈属性强

   本次 IPO 未引入基石投资者，上市后流通盘缺少长线资金锁仓，股价抛压不确定性大；叠加发行规模偏小，资金博弈属性较强，短期波动可能剧烈。

6. 港股通纳入预期存在落空风险

   当前发行市值 62-66 亿港元，距离港股通纳入门槛（约 92 亿港元）有约 40%-50% 的空间。但港股通纳入需满足上市满 6 个月、市值稳定达标等条件，时间周期长且存在市值波动风险，不能作为核心投资逻辑。

六、打新视角与投资结论

1. 定价与上一轮融资对比

2025 年 9 月 D + 轮融资投后估值 40.5 亿元人民币，投资者每股成本 7.54 元人民币。

按本次发行市值中位数 64.26 亿港元（约 57.8 亿元人民币）计算，相对上一轮融资整体溢价约 43%，一级到二级的估值抬升幅度较大。

2. 申购热度与中签率预判

• 截至招股中期，公开发售孖展超购约 24 倍，属于中等热度，未出现百倍超购的火爆行情；

• 甲组散户中签率偏高，按当前超购倍数估算，一手中签率不低，大概率能中多手；

• 乙组头需认购资金约 565 万港元，资金门槛中等。

3. 综合结论

短期打新维度

• 正向因素：赛道属于智能驾驶核心执行层，市场认知度高，具备题材热度；流通盘偏小，存在资金博弈空间。

• 负向因素：估值显著高于可比成熟公司，无基石托底，叠加科技股整体情绪偏弱，上市后破发风险不低。

• 策略建议：风险偏好低的投资者建议谨慎参与；若参与需控制仓位，以暗盘与上市首日短线博弈为主，不建议长期持有。

长期配置维度

拿森科技是国产线控制动的核心标的，产品迭代能力、全栈技术能力得到验证，受益于国产替代长期红利。但当前阶段仍属于 “量产跨越期”，距离成熟龙头尚有距离：

• 需要跟踪的核心指标：NBC 毛利率修复节奏、客户分散化进展、EMB / 线控转向定点与量产进度、专利诉讼结果、经营现金流转正节点。

• 合理介入窗口：待上市后估值消化、基本面兑现度明确后，再做长期布局决策。