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近日环球AI板块明显回撤，韩国市场尤其惨烈。韩国综合股价指数连续两日急挫，先跌近11%，翌日再跌约6%，触发熔断机制；被视为AI记忆体龙头的SK海力士，股价亦较六月高位大幅回落。市场表面上的导火线，是公司业绩虽创纪录，却未能跨过投资者早已推得过高的预期门槛。

SK海力士第二季收入按年增长257%至79.3万亿韩圜，经营溢利增加557%至60.5万亿韩圜，但仍分别低于市场预期的84万亿及64万亿韩圜。HBM4出货及收入确认较预期慢，加上市场忧虑三星与中国记忆体厂商追赶、AI资本开支能否长期维持，结果一份本应亮丽的成绩表，反而成为抛售借口。

这正是牛市后期最危险的地方：公司不是没有增长，而是增长得不够快；盈利不是倒退，而是未能满足近乎完美的想像。当估值建基于「只能超预期」，任何轻微失速都足以触发雪崩。

真正杀伤力来自杠杆

如果投资者全部以现金持股，股价下跌最多只是账面损失，尚有时间等待盈利消化估值。然而，韩国这轮AI行情夹杂了大量孖展、借贷及单一股票杠杆ETF，风险便由「看错方向」变成「没有能力等到看对」。

韩国在五月才推出挂钩三星电子及SK海力士的单一股票杠杆ETF，部分产品提供相关股份每日回报的两倍升跌效果。杠杆产品在升市时放大赚钱幻觉，也令人错把运气当成能力；跌市时却必须按机制减仓，券商亦会在保证金不足时强制平仓。基金抛售、孖展斩仓与散户赎回互相叠加，形成愈跌愈卖、愈卖愈跌的负循环。

韩国监管当局其后宣布，个人投资於单一股票杠杆ETF的比例不得超过总投资资产两成，并把最低入场存款提高至3000万韩圜，同时暂停新产品上市及宣传。这些措施固然必要，却也间接承认产品审批、销售及投资者风险教育走得太快。

市场流传部分投资者因强制平仓而破产，甚至因无法承受债务压力而轻生。虽然轻生的个案，现阶段欠缺完整而统一的官方统计，但大量持货能力薄弱的投资者在短时间内被迫离场，却是不争的事实。这也提醒市场：杠杆最大的风险不是波幅，而是它剥夺了投资者等待的权利。

「雪崩之下没有一片雪花是无辜的」，并不等于要把责任全部推向输钱的散户。借钱追高者高估了自己的承受力；金融机构把高风险产品包装成追逐热门股份的快捷方式；监管者在牛市气氛中低估产品集中度；企业与市场评论者不断强调AI需求，却较少讨论资本开支回报、技术替代及供应周期。每一方都为雪坡加上一层积雪，最后却没有人知道哪一声震动会引发崩塌。

AI不是泡沫，也不是免死金牌

这轮AI行情不能简单与二千年科网泡沫相提并论。当年的不少科网公司只有概念、流量和亏损，连可持续收入模式也未建立；今天的SK海力士、三星、台积电、辉达及相关设备商，则拥有真实订单、现金流、技术壁垒与庞大盈利。HBM、先进封装、晶圆代工及数据中心设备需求并非凭空捏造，AI产业链的基本面确有支撑。

问题在于，真实产业也可以出现过高估值。晶片始终带有周期性，今天的供应短缺可能引来明天的过度投资；客户为争夺算力可以大手增加资本开支，但最终仍要证明AI服务能够带来足够收入。当股价已预支数年增长，企业即使交出历史最佳业绩，也可能因稍低于预期而遭抛售。

投资者因此不必在「AI永远上升」与「AI全是泡沫」之间二选一。较合理的做法，是选择具备订单能见度、技术优势、议价能力和健康资产负债表的公司，同时控制买入价格与持仓比例。看好一个产业，不代表任何价格都值得买；看对十年趋势，也不代表能承受十日内被强制平仓。

收息股不是落后，而是缓冲

AI亦不是股票市场的一切，传统行业更非一无是处。银行、公用事业、电讯、能源、基建及部分消费企业，增长或许不及AI耀眼，却能提供较稳定的现金流及股息。当科技股估值收缩时，这些股份的作用不是代替增长，而是为组合提供缓冲，让投资者毋须在最差的时点沽出优质资产。

真正有效的仓位管理，并非预测每一次升跌，而是预先接受自己有可能判断错误。增长股提供上行空间，收息股提供现金流，现金则保留选择权。三者之间的比例，应由收入稳定性、负债、投资年期及心理承受能力决定，而不是由社交媒体上的热门代号决定。

韩国股市的教训，不是AI不能投资，而是不能以超过自身能力的杠杆追逐人人看好的故事。雪崩何时停止，没有人能准确预测；投资者能控制的，只有选择甚么资产、以甚么价格买入，以及在风暴来临前，究竟有没有留下足够的生存空间。量力而为从来不是保守，而是让自己仍有资格等到下一个春天。

(卢尽义，《金星汇》创办人兼社长，20年媒体传播经验，曾以笔名卢尽义于《信报》、资本一周等媒体供稿多年。目前专注于《成报财经》、《金星汇》周刊及各大券商平台撰写财经分析文章。)

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