社区

上周，韩国的海力士刚在美国上市，我专门写了它 —— 一个 HBM 龙头，利润率行业顶级、估值却比对手还便宜。

今天（7 月 16 日），轮到国内一个更受关注的名字开始打新：长鑫科技，中国规模最大、也是唯一能大规模量产 DRAM 的公司，今天正式启动科创板申购（证券代码 688825）。它这次发行总额约 579 亿，一举超过当年的中芯国际，直接成了科创板史上最大的 IPO。

但如果你只把长鑫当成"又一只科创板最大新股"，那就看小了。

我天天研究这些，我看到的不是一只股票的市值高低，而是一件更大的事 —— 在"内存"这张 AI 时代最关键的牌桌上，正在上演一场中国、美国、韩国的"三国杀"。而长鑫，是中国刚刚拍到桌上的那张牌。

今天这篇，帮你从"三国杀"的角度，看懂长鑫真正的位置。

先说清楚：为什么"内存"是一张必须争的牌

这两年所有人都盯着英伟达的 GPU。但我反复跟你讲过：GPU 再快，也得有"粮食"喂 —— 那就是内存（DRAM，以及它的高端形态 HBM）。

内存是 AI 世界里，利润最集中、也最关键的环节之一。它长期被三家公司主导：韩国的三星、海力士，美国的美光 —— 三家合计占全球约 90%，中国过去在这块的存在感，几乎是零。

所以你就能理解，这不只是一门生意，这是一个国家级的战略位置。谁在内存上有话语权，谁就在 AI 时代的产业链上，攥住了一个别人绕不开的关口。

三国杀：三张牌，三种力量

把这张牌桌看清楚，你就看懂长鑫了。

美国这张牌 —— 美光。 代表美国在内存上的力量，技术强、利润高，是美国 AI 产业链自主可控的重要一环。

韩国这两张牌 —— 三星、海力士。 这里有意思了：韩国是个小国，但它硬是靠三星和海力士，挤进了全球 AI 供应链最核心的位置。 韩国的股市、乃至整个国家的信心，很大程度就是这两家撑起来的。上周海力士跑去美国上市，就是韩国这张牌，想在全球资本面前再抬一次身价。

中国这张牌 —— 过去是空的，现在是长鑫。

这一点你要品一品。十几年前，让世界记住中国的，是阿里那样的互联网巨头 —— 阿里 2014 年那场全球最大 IPO，就是中国互联网力量的一次集中亮相。但那是"上一个时代"的牌。到了 AI、到了"硅基世界"这个新战场，光有互联网巨头不够了，中国需要一个在硬科技、在最底层的芯片产业上能站出来的核心代表 —— 而在内存这个最关键的位置上，长鑫就是被推上牌桌的那张牌。

从阿里到长鑫，其实是中国参与世界竞争的舞台，从"互联网"挪到了"硬科技"的一次接力。

这就是我说的"三国杀"：美国有美光，韩国有三星海力士，中国现在有了长鑫。 三方在内存这张牌桌上，各自代表着自己国家在 AI 时代的产业实力。这才是长鑫上市真正的分量 —— 它承担的，是让中国在硅基世界里"有自己的牌"这个位置。

而且这张牌桌，还有一个特别直观的 “门票价”——万亿。

就在今年五六月，美国的美光、韩国的三星和海力士，估值先后逼近或跨过1 万亿美元 门槛（三家占了全球 DRAM 九成以上）。上周海力士在美国上市，按其美股 ADR 价格推算的市值超过 1 万亿美元 —— 不过要提一句，它的 ADR 相对韩国本土股价，有明显的稀缺溢价。

那中国呢？中国也需要一个能坐上这张牌桌的存储代表。 按 8.66 元的发行价算，长鑫这次的发行市值约5792 亿人民币，一上市就将直接跻身科创板市值最大的公司行列；更乐观的机构，甚至喊出了未来冲向万亿、乃至几万亿人民币的预期（不过要说清楚，那是建立在"高增长持续、国产替代加速、高估值长期维持"这一连串强假设之上的）。

美国万亿美金、韩国万亿美金、中国万亿人民币 —— 虽然中间还差着一个"美元与人民币"的量级，但这是中国第一次，有了自己够得着这张牌桌的选手。

长鑫这张牌，成色到底怎么样？

先给你看它有多能打（这些都是刚出炉的招股书数据）：

2026 年一季度

营收 508 亿、同比暴涨 719%，归母净利润 247.6 亿 —— 这一个季度的利润，是 A 股三家主要存储模组厂加起来的 2.4 倍；

2026 上半年

预计归母净利润 500–570 亿，同比增长超过 22 倍 —— 光上半年这一笔利润，就足以覆盖它过去几年累计的亏损；

毛利率约 65%，在国内半导体企业里是顶尖水平（按归母净利润口径，净利率约 49%）；客户名单里，阿里、字节、腾讯、联想、小米、OPPO、vivo 几乎一个不落。

而且它和 A 股那些"存储概念股"不是一回事：那些大多是买芯片、组装成内存条再卖的模组厂；长鑫是自己设计、自己制造芯片的 IDM，是真正的"造芯片的人"。 这个位置，在国内是独一份。

顺便说一个细节，能看出它被寄予的期待有多重：这次它的股东和战略投资者名单里，几乎集齐了"国家队"和产业链半壁江山 —— 全国社保基金、养老保险基金、多家大型险资、国家级产业基金悉数在列；而阿里更是早在几年前就入股，累计投入约 76 亿元，是持股比例最高的行业投资者。

所以长鑫的成长是真的、位置是硬的。它被市场追捧，不是没有道理。

但它这张牌，也有明显的短板

我得把另一半讲清楚，不然就成吹票了。

长鑫被奖励的核心，其实是"国产自主"这四个字 —— 在高端存储进口受限的今天，"能在国内规模化造出 DRAM"本身就成了稀缺。但这层稀缺，是"自主"给的，不是"技术最强"给的。

论技术和体量，它还是个追赶者：

全球 DRAM 份额约 7.67%，排第四；而三星、海力士两家合计超过七成，单是一家的份额，就是长鑫的四到五倍；

AI 最核心的高端内存 HBM，是长鑫最大的短板：目前还在样品和良率爬坡阶段，明显落后于国际头部厂商（它们已在量产更先进的产品），尚未形成同一等级的规模化供货。

所以看长鑫，得看两层：往上看，它是"中国内存"从 0 到 1、被推上世界牌桌的历史性一张牌，位置极硬；往下看，它在技术、份额、HBM 上，离桌上另外几张牌还差得远。位置的高度，和实力的差距，同时都是真的。

还有一件事，我必须提醒你冷静看

这次长鑫的热度，是真的高。

网下询价时，300 多家机构、上万个配售账户参与报价，网下机构有效申购倍数超过 460 倍；正是这种极高的认购热度，把最终发行价推到 8.66 元，比理论底价（约 4.41 元）高了近一倍 —— 原计划募 295 亿，最终发行规模接近翻倍、达到 579 亿。

热，是好事，说明大家认这张牌。但热到这个份上，也意味着一件事：很多期待，已经提前反映在价格里了。

给你看一个最直观的数字。按它 2025 年的利润算，这次发行的市盈率高达 308 倍，是行业平均（约 76 倍）的四倍多。单看这个数，贵得吓人。

可你要是换个算法 —— 按它 2026 年可能赚到的钱（全年上看千亿级）来算，市盈率一下又降到个位数。

同一家公司，一个算法贵得离谱，一个算法便宜得诱人。 差别就在于：你信不信它今年这种"利润暴涨 20 多倍"的势头，能一直持续下去。

这就是这张牌最关键、也最容易被热情盖住的地方：市场现在给的高估值，赌的全是"高增长能持续"。一旦存储行业的景气度掉头（而这行从来都是暴涨暴跌的），今天看着便宜的动态估值，随时可能被打回原形。

所以，别被"新股王""国产之光"的热闹冲昏头。位置的历史意义是真的，但价格里的乐观，同样是真的。

那长鑫上桌，会改变这场牌局吗？

这是最值得想的一层，我给你一个客观的判断，不夸大也不贬低。

长鑫拿了这笔钱，一定会扩产 —— 它的目标很清楚：在满足国内市场需求的基础上，尽可能多占市场份额、提升自己的产业影响力。它甚至可能吸引像苹果这样的国际大厂，来采购它的内存，真正参与到全球竞争里去。这是它作为一张新牌，自然要走的路。

那它会不会因此搅动全球内存的价格格局？

理论上有这个可能，但现实里，短期影响其实相当有限。 原因很简单：长鑫的产能没法一下子扩到很大，而三星、海力士、美光这几家也都在同步扩产。当大家都在扩的时候，长鑫多出来的那部分，占整个盘子的比例还很小。它是一个新变量，但至少现在，还不是一个能左右牌局的变量。

这里还有个背景，特别值得一提，也和大家最关心的"长鑫会不会冲击价格"直接相关。

你可能以为，这几个巨头会小心翼翼地控制产量、维持高价。恰恰相反 —— 现在全行业正在疯狂扩产。 一改前两年减产去库存的谨慎，三星、海力士、美光同步抛出万亿级的扩产计划：光是韩国，6 月底国家出面，三星和 SK 合计承诺未来投入的资金高达数千亿美元级别，要在本土新建一大批晶圆厂；海力士计划五年内把产能翻倍；美光也在美日多地重金建厂。这是一场由国家和巨头一起下场的"军备竞赛"。

放到这个背景里看长鑫，就清楚了：它扩产，是这场全球军备竞赛里，又一股新增的供给。短期看，它体量还小，掀不起大浪；但它确实让"全球都在拼命造内存"这件事，又多了一个参与者。

这里就埋着一个更大的问题（值得单独写一篇）：当所有人都赌"AI 需求会一直旺"、把巨量产能集中砸下去，万一哪天需求增速慢下来，这些产能会不会让这轮"超级周期"，重新跌回存储行业那个"暴涨暴跌"的老剧本？这是悬在所有存储公司——包括长鑫——头顶的共同问号。

但把长鑫单独拎出来看，有一点是相对确定的：在国家战略支持、资本加持、股民追捧之下，长鑫要在这张牌桌上占住属于中国的一席之地，是大概率的事。它未必能马上左右价格，但"这张桌子上从此有中国一个位置"——这件事，已经在发生。

所以更准确的说法是：长鑫上桌，标志意义远大于当下的实际冲击。它真正的重量，在"中国终于有了自己这张牌"这个位置上，而不在"它马上能改变多少全球价格"这件事上。

所以，怎么看长鑫这件事？

给你一副眼镜，不给你答案（打不打新、买不买，是你自己的判断，我给不了，也不会给）：

第一，别把长鑫当成"又一只万亿新股"，把它当成一张"牌"来看。 它是中国在内存这个 AI 关键位置上，第一次拍到桌上的核心筹码。看懂了位置，你才看懂它为什么这么受关注。

第二，位置硬 ≠ 实力已经到位。 它承担的历史使命是真的，但它在技术、份额、HBM 上和头部的差距，也是真的。别让"国产之光"的情绪，盖住"它还是个追赶者"的事实。

第三，看长鑫，要放到中美韩这盘大棋里看。 它不是孤立的一只 A 股，它是"三国杀"里中国刚落下的一子。这盘棋怎么下，才是真正值得长期跟的东西。

最后

同样一块内存，上周的海力士，是韩国把自己最强的牌拿去全球资本面前再估一次价；今天的长鑫，是中国终于把自己的牌，摆上了这张桌子。

而今天，竞争换了赛道，长鑫要在硅基世界里，接过阿里当年那一棒。从互联网，到硬科技，到 AI 基建 —— 这是中国参与世界竞争的舞台，一次悄悄的换挡。

普通人看长鑫，看到的是"科创板市值最大的新股"。我看长鑫，看到的是一幅正在重画的地图 —— AI 新世界里，产业实力和话语权，正在中国、美国、韩国之间重新排列。存储这张牌桌，就是这幅地图最关键的一角。

在硅基的世界里，谁被需要、谁能定价、谁又刚刚拿到入场券，从来都是三件不同的事。长鑫，刚刚拿到了它的入场券。

长鑫这张牌上桌，你觉得它更多是"中国存储从 0 到 1 的历史时刻"，还是"一只被热情推高、需要冷静看的高估值新股"？又或者，两者都是？评论区聊聊你的看法，我很想听听不同的声音，也会挑有意思的一起讨论。

我们下篇文章见。

实盘观察，不构成投资建议。

—— 熊猫校长 Ming ｜ AI 基建研究

相关研究标的：

$长鑫科技(688825)$  $SK海力士(SKHY)$  $美光科技(MU)$  $三星电子(SSNLF)$