港股IPO丨滨化股份：营收两年翻倍，首日入通，氯碱化工龙头开启招股
[强] 发行情况
[强] 财务情况
滨化股份是一家综合型化工企业集团，总部位于山东滨州，核心布局"氯碱化学品+碳三碳四化学品+湿电子化学品"三大业务板块，形成了从基础化工原料到高端新材料的完整产品矩阵。2023-2025年营收从73.06亿元快速增长至148.36亿元，两年间规模接近翻倍，2024、2025年同比增速分别达40%、45%，增长核心驱动力来自北海基地碳三碳四项目的逐步投产与全面达产。对应营收结构发生根本性切换，传统氯碱化学品收入占比从88.4%大幅降至42.4%，碳三碳四化学品占比从4.0%跃升至46.2%，公司彻底从单一氯碱企业转型为“氯碱+石化”双主业的综合化工平台，业务抗周期能力得到实质性提升。
从收入区域结构看，公司海外收入2025年同比大增333%至15.24亿元，收入占比从3.4%提升至10.3%，国际化布局加速推进，既能够对冲国内化工品产能过剩的内卷压力，也为环氧丙烷、烧碱等优势产品打开了新的需求边际，成为周期底部之外重要的成长增量。
公司整体毛利率呈现先探底后回升的走势，2023年16.7%、2024年回落至6.4%、2025年修复至9.8%。毛利率波动背后是极强的结构分化：传统氯碱业务盈利能力持续走强，2025年毛利率升至20.6%，其中烧碱单品毛利率高达56%，是公司绝对的利润压舱石；而增量的碳三碳四业务尚处于周期底部与产能爬坡期，2025年整体毛利率仅0.2%，环氧丙烷、MTBE等产品受行业产能过剩压制盈利微薄，是典型的“增量不增利”，也直接拉低了公司整体盈利中枢。
公司费用管控能力随规模扩张持续优化，一般及行政开支率从2023年的8.1%逐年降至2025年的3.6%，研发投入绝对值稳步增长但收入占比稳定在1.2%左右，规模效应清晰显现。但受低毛利新业务拖累，公司净利率持续下行，从2023年的5.5%降至2025年的1.6%，同时债务扩张带动融资成本上升、联营公司投资收益大幅波动，进一步侵蚀了净利润水平，利润表现显著弱于营收增长。
公司总资产随产能扩张从211.3亿元增长至242.6亿元，非流动资产占比超八成，重资产属性明确。受北海项目建设融资影响，公司杠杆率2024年大幅攀升至82.5%，2025年项目投产后回落至76.5%但仍处高位，流动比率长期低于1，短期偿债压力客观存在。
不过，公司2025年经营活动现金流净额达到28.65亿元，是当期净利润的12倍以上，较前两年实现爆发式增长，核心来自新装置投产后折旧等非现金成本增加，以及营运资本效率的优化。2025年末公司现金及现金等价物回升至17.02亿元，较2024年末翻倍有余，叠加经营现金流大幅改善，流动性压力已出现边际缓解。
[强] 综合评估
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市值
73.47-86.48亿港元。
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估值
基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取鲁西化工、卫星化学、君正集团作为滨化股份的可比公司。
鲁西化工：国内领先的综合型化工企业，总部位于山东聊城，依托国家级化工产业园推行园区一体化运营模式，构建起煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料四大产业集群。核心产品覆盖烧碱、环氧丙烷、聚碳酸酯、有机硅、己内酰胺等数十类化工品，广泛应用于建筑、电子、汽车、新能源等领域。公司背靠中化集团，产业链协同能力突出，是国内园区化、一体化化工发展的标杆企业。
卫星化学：国内轻烃一体化化工龙头，总部位于浙江嘉兴，以进口丙烷、乙烷为核心原料，打造以丙烷脱氢、乙烷裂解为核心的轻烃深加工全产业链。核心产品涵盖丙烯、丙烯酸及酯、环氧丙烷、聚乙烯、高分子乳液及新能源化学品，下游覆盖涂料、胶粘剂、建筑、光伏、新能源等领域。公司是国内少数掌握乙烷裂解制乙烯技术的民营企业，持续向高端新材料赛道延伸布局。
君正集团：国内氯碱行业标杆企业，总部位于内蒙古乌海，依托本地煤炭与矿产资源优势，构建“煤—电—氯碱”完整一体化产业链，以能源化工作为核心主业。核心产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC）、硅铁等，自备煤电产能赋予其显著的成本优势，是国内氯碱行业盈利韧性最强的企业之一，业务同时覆盖能源物流等配套领域。
注：1港元=0.8624元人民币
从营收规模看，滨化股份148.4亿元的年营收在四家可比公司中体量最小，仅为鲁西化工的半数、卫星化学的三分之一，仍处于产能扩张后的成长初期。但营收增速显著领跑行业，2024、2025年连续保持40%以上高增长，而其余三家均进入个位数增长甚至负增长。核心差异在于增长逻辑不同：滨化的高增长来自北海碳三碳四综合利用项目的逐步投产达产，是新增产能释放带来的内生规模扩张；鲁西化工、卫星化学、君正集团均已进入产能稳态阶段，营收随化工品价格周期波动，2025年大宗化工品整体处于周期底部价格偏弱，因此收入端缺乏增长动能。
盈利层面，滨化股份的毛利率与净利率在可比公司中处于最低位，2025年9.8%的毛利率和1.6%的净利率显著低于同业。君正集团以煤-电-氯碱一体化为核心，高盈利的烧碱业务占比高，没有低毛利大宗石化品拖累，盈利韧性最强；卫星化学依托完整的轻烃一体化产业链，下游延伸至丙烯酸、高分子材料等高附加值环节，盈利中枢本就高于基础化工品；鲁西化工则凭借园区化多元布局分散周期压力。而滨化2025年碳三碳四业务收入占比已接近半数，MTBE、环氧丙烷均处于行业产能过剩的周期底部，盈利微薄甚至接近盈亏线，叠加新装置投产初期高额折旧与爬坡损耗，进一步拉低了整体盈利水平，形成营收高增但盈利承压的背离。
估值方面，滨化股份发行PE区间26.9-31.7倍，静态估值高于卫星化学与君正集团，与鲁西化工基本持平，从当期盈利看估值水平偏高。滨化的发行估值中包含了两层预期溢价，一是周期底部业绩向上修复的弹性预期，二是电子化学品业务转型带来的估值重塑预期。随着行业景气修复，盈利上行将带动估值向行业常规水平回归。
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上市团队
公司的上市保荐人为华泰国际和建银国际。
华泰国际历史上参与保荐了77个已上市项目，其中暗盘43涨31跌3平，破发率40.26%；首日40涨29跌8平，破发率37.66%。
建银国际历史上参与保荐了77个已上市项目，其中暗盘36涨20跌21平，破发率25.97%；首日41涨24跌12平，破发率31.17%。
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超额配售权
此次发行无绿鞋。
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发售量调整权
此次发行无发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制B发行。
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基石投资者
此次IPO共引入7名基石投资者，分别为北京益安、鲁花道生、Aurora SF、中国宏桥、Hyperion Venture、天图科技、盛威安全设备，认购总金额约4,980万美元（约合3.907亿港元），按本次指示性发售价范围中位数每股3.32港元计算，将认购约1.18亿股H股，占全球发售股份总数的约33.41%及已发行股份总额的5.01%（假设超额配股权未行使）。
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IPO前融资
公司于2010年2月23日在上交所上市，证券代码601678，发行价19元人民币，截至2026年7月6日，收盘价6.24元人民币，总市值128.35亿元人民币。此次港股发行价较A股当前价格折价约33.6%-43.6%。
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上市开支
按发售价中位数3.32港元计算，此次发行的开支总额估计约为6,670万港元，占募资总额的5.7%。包销相关开支为3,270万元人民币，约占募资总额的2.8%。
[强] 是否打新分析
滨化股份依托“原盐-电力-氯碱-丙烯-环氧丙烷”全产业链一体化布局，在粒碱、食品级片碱、三氯乙烯等多个细分品类稳居全国市占率首位，成本控制能力处于行业第一梯队，传统氯碱业务穿越周期能力突出，持续贡献稳定现金流与核心毛利。近年北海碳三碳四综合利用项目全面投产后，公司营收规模两年内实现翻倍，业务结构从单一氯碱企业升级为“氯碱+石化”双轮驱动的综合化工平台，经营抗风险能力显著提升。同时公司前瞻性布局湿电子化学品赛道，G5级电子级氢氟酸突破海外技术垄断，切入国内外头部晶圆厂供应链，叠加海外收入高速增长，为长期成长打开了想象空间。
但同时需注意，当前化工行业处于周期底部，环氧丙烷、MTBE等碳三碳四产品受行业产能过剩压制盈利微薄，新投产装置的高额折旧进一步拖累盈利表现，导致公司出现明显的“增量不增利”特征，净利率持续处于可比公司低位。重资产产能扩张推高了公司杠杆水平，流动比率长期低于1，短期偿债压力客观存在。此外电子化学品业务当前营收占比仍极低，产能释放与客户认证进度存在不确定性，第二增长曲线对业绩的实质贡献尚需时间兑现，行业周期波动、环保与安全生产监管趋严也始终是公司经营的潜在约束。
从发行结构来看，本次发行保荐人为华泰国际与建银国际，不设绿鞋机制，上市首日即可入通；共7家基石，占比33.41%；每手1,000股，入场费3,626.21港元，门槛较低，机制B发行，公配35,213手，货量适中；目前发行价较A股现价折价30%-40%，不过与A股可比公司相比发行估值已偏高。
从市场情绪来看，近期港股新股市场供给密集，刚刚结束招股的6只新股以及目前还在招股的2只新股与滨化股份的招股期冲突，资金分流效应显著。化工板块当前处于周期底部博弈复苏的阶段，A股可比标的整体走势偏震荡，板块估值中枢处于历史偏低区间，湿电子化学品国产替代赛道虽长期空间广阔，但短期业绩贡献体量有限。尽管有首日入通预期，但本次发行定价对应的AH折价空间并未预留充足的安全水位，最终实际折价幅度还要视近几个交易日A股股价的走势而定，截至2026年7月6日17：50，滨化股份公配超购14.77倍，投资者可结合AH价差变化持续跟踪项目认购热度与上市表现。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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