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日经225指数，韩国KOSPI指数，VOO，QQQ，一如既往地创新高，而A股，一如既往地轮动，科创50帅不过三天。这里更多是因为科创50市盈率来到160倍的历史极值，波动自然会加大，不要因此否定韬定律。

上周看了不少**韬定律解读，有让英伟达放学别走的，有吐槽**的最大创新是创造了新概念的。看了不少研报，总体评价，这算是中国硬件版的DeepSeek时刻。科普之前，先讲段历史。拿破仑的耶拿-奥尔施塔特之战。按单兵体能与训练看，普鲁士军队是出了名的严苛，强大急行军能力，已接近人类体能的物理上限。但拿破仑和你比单点耐力吗？大军团作战，拼的从来不是个体速度，而是整体速度。法军的优势是整体协同，军队在穿越不同地形时，能快速变换队形。拿破仑还把军队编成若干个可以独立作战的军，可以快速展开散兵，像蜂群一样缠住突然出现的对手。这就让法军可以放开胆子快速行军。而且能不断变换队形，应对地形和敌情的不断变化。结论是军队规模越大，地形越复杂，空间越大，拿破仑军队的优势越大。

战斗过程是18万法军依靠超强的大部队行军能力，快速穿越图林根林山，迂回到了普军的侧翼，把普军挤进萨勒河的死角里，全部歼灭。

说回**，故事的起点：最先进的光刻机不卖给我们，**只能被迫在成熟制程找机会。堆叠不是新概念，台积电也有，海力士的HBM也堆叠，但那是芯片之间堆乐高，单个芯片内部还是二维布线。而**的“逻辑堆叠”是单个芯片直接“折叠”多层。这点也只有成熟制程能做到，单个芯片够大。

**很难，单卡算力在追赶英伟达GPU；Hi-ONE封装对标博通/台积电；卡与卡之间的光速互联，包括3D折叠与台积电/英特尔竞争。那谁，和那谁还有那谁把**踩在脚下，踩进土里，活埋了三年，才发现，**是颗种子，生根，发芽，开花，等结果了。**韬定律的意义，从单项追不上，变成比拼铁人三项。改比赛项目了。国际巨头是模块化的协同，**是被逼的垂直一体化的协同，核心不是每颗芯片的单点物理极限（大小或速度），核心是用**7纳米芯片集群做出来的AI超级节点，让总时延最小化。既然不卷“微缩制程”，那么中国的AI硬件路径将省下万亿级别的资金（光刻机/高端晶圆厂/先进制程的芯片设计），咱是没钱投吗？咱有钱，但对方封锁，不让采购。这些资金将横向溢出，涌向AH股的先进封装（ASMPT，长电科技）、光模块（中际旭创）、IC载板、液冷整机企业。

对面的AI继续高歌猛进。SK海力士成为三星电子之后，第三家市值突破万亿美元的亚洲公司。而 $美光科技(MU)$ 的市值，也超越了伯克希尔，自此，美股市值前10名已都是AI。银行，零售，石油，保险等巨头都离开龙虎榜了。美光与闪迪的边际变化是长协。美光锁定5年期DRAM协议，闪迪更是锁定420亿美元合同。而且还是价格近期固定，远期可向上浮动的长协，可见目前存储的谈判地位有多高，巨头们（微软/谷歌）卑微到第一诉求是“保证供货”。另一个边际变化是美光1-beta量产的HBM4，爬坡快2倍，良率提升超预期，打破了市场此前的产能焦虑。新一代1-gamma也在全速推进中。

IGV也一扫阴霾，软件总算不软了，主要源自英伟达，微软，ARM预告“个人电脑新时代”，英伟达要的，是把AI开发者生态、CUDA、RTX图形、端侧推理能力，一起塞进微软的Windows 操作系统里。而 $微软(MSFT)$ 要的，是Windows重新变成AI时代的入口，不能总被苹果生态、各种Agent应用切走存在感。以后如果AI PC真的做起来，我们再买电脑，看的就应该是本地能不能跑大模型，能不能在本机调试AI应用，游戏和创作软件能不能吃到GPU加速等问题。微软，股价”微软“了五个月后终于迎来了两个月的微硬。继续看好微软。

$智谱(02513)$ 杀疯了，Anthropic融资650亿美元，带动智谱周涨幅24%+，周五单日最高涨幅23%+。不用太担心涌进恒生科技，高位出货逻辑，智谱和Minimax加总权重还不到1%。真正的关键节点是7月解禁后，9月底检讨数据，12月7日调仓生效，届时可能大幅提高占比。但如果解禁后股价还能一直坚挺，那就大概率获得市场认可了。指数，包括QQQ，VOO，基本逻辑都一样，相信强者恒强。你又何必害怕，一剑开天门。24年底，寒武纪纳入上证50，也是全网质疑高位接盘，当时股价380，现在股价1310，谁见了不喊一句寒王？

继续看好 $泡泡玛特(09992)$ ，老段举牌的两个意义，多头找到了共识；浮筹变成了锁筹，约等于回购。只是目前消费不受资金待见，伯恩斯坦因分析师离职终止覆盖中国消费股。看多的，还得熬。

小米和快手的业绩符合预期，小鹏/理想/富途/PDD业绩暴雷了， $拼多多(PDD)$ 营收比预期差了一点，但净利润差了43%。预期221亿，出来只有125亿。我看到一些研究更多是复盘它重仓供应链的问题，广告业务增长慢了，新拼姆恐成吞金兽......这有点像篮球决赛，比分100:100胶着，最后一秒，绝杀三分球，如果进球了，胜者各种新闻发布会，总结胜利经验；败者各种检讨，总结失败教训。但他俩差别真心不大，胜败只看最后一秒的手感。PDD这里也类似，手握四千多亿存款，披露也不多，市场只能随便拍个数，资本利得20亿Maybe？结果出来是-26亿，一来一回差了近50亿，这是最大差别。单看50亿，很多，单看4361亿现金波动1.2%=50亿，又挺正常。另外，广告失速是假象，以前是商家投广告100，比如拿到20红包，PDD会计确认是“收入100，费用20，利润80”。从去年Q3开始，就改成“收入80，费用0，利润还是80。”结论是，广告没失速，只是记账方式变了。另一个佐证：GAAP经营利润196亿，同比还涨了22%。

最近市场比较极端，坚持市场认为好的，不容易；坚持你自己觉得好的，更不容易。夸父不是因为追到太阳才被歌颂的，精卫不是因为填平沧海才被铭记的。世人真正铭记的从来不是水到渠成的圆满，而是明知前路未果、结局难料，却依旧选择孤勇前行的执着。正是因为不知结局，才更要一往无前；正是因为不问结果，坚持本身就已是答案。

说人话：就算竹篮打水一场空，起码篮子干净了。