社区

1.

都在问恒生科技为什么那么不像人，本文斗胆来归个因，以及如何通过组合调整来加硬恒科。

单一归因必然是苍白的，但多因子之间，又有轻重缓急。大的宏观背景板——美联储议息 与 冷热战议和——边际变化确实利空港股。前者托起了无风险利率，而后者托起了权益风险溢价，以至于折现率巍然如山。

多年以来美股定价基本上是美联储负责画K线，后来某个金发男子抢过了画笔。虽然上述两个因子非常重要（仍然重要），但并不足以解释为什么港股不像人，因为同样受到影响的美韩日台羡煞旁人。

所以恒科的低迷有特点有结构，我认为两个主因在邂逅。第一是AI产业浪潮下的价值分配（利润分配）错峰，第二是恒科碳基消费浓度极高。而这两点直接影响的是分子（公司业绩），而不是分母（折现率）。

目前全球市场，就像一个涣散的小学生打开了蛋仔派对，瞬间注意力高度收敛，任由AI这个单一叙事完全主导。并且整个AI叙事的洪峰在上游而不在下游，全球半导体周期是“做完你的做你的，做完你的做你的”共振向上，但下游应用、平台、软件、SaaS，暂时都没有排在打卡队伍里。

这不难理解，我一直认为是资金偏好的问题。上游硬件确定性远大于软件与SaaS甚至大于大模型本身，所以市场资金高度集中在上游算力、存储，美股费城半导体指数（英伟达、美光、英特尔等）、韩台股市（三星、海力士、台积电）、A股所谓站光里，资金对于铲子的热情远高于淘金本身，才有半导体相对软件的超额表现，以及AI capex（资本开支）的接收方相对支出方的超额。

我之前拿三星举了个例子，说明超级周期已经滚烫到什么程度：

第一，三星电子，分析师相对一致的预期是2026年利润破1万亿人民币（统一算作人民币方便比较）。毕竟第一季度利润2100亿，订单排到2027。

第二，2025年地球上没有任何一家公司利润达到1万亿人民币。苹果、谷歌、英伟达也不行 。

第三，腾讯 + 阿里巴巴 + 拼多多 + 宁德时代 + 小米 + 网易 + 携程 + 中国电信 + 中国移动 + 中国联通 + 比亚迪，这些全部加起来，2025年也没1万亿。

2.

最近看到一个观点很有意思，AI本身是一场没人知道终局的无比远大恢弘的叙事，那要如何来预测商业未来？这就要把这个远景里的宏大叙事压缩成一个相对小的、硬的、近景的、可跟踪可量化的代理变量。且最好是leading indicator——先行指标。那目前这个代理变量就是AI capex以及硬件大大小小各厂手里的订单和backlog（积压订单）以及 book-to-bill（接单/出货，＞1说明需求旺，也说明backlog会增加。各厂未必透露这个数字，但你可以估算，半导体此刻远大于1）。

为什么硬比软更确定，因为硬比软的代理指标，景气上更硬，周期上更近。

小的、硬的、近景的、可跟踪可量化，这些都是硬件的确定性。许多人对于“资金追光是出于确定性”这个观点表示不能理解，但确定性高并不代表赌性淡漠，在确定性里上期权加杠杆、FOMO追涨，仍然是人性的昭彰。巴菲特说现在市场就像是个附设赌场的教堂，教堂代表投资信仰，而赌场代表投机之风盛烈。教堂里的赌场，是对“在确定性里狂热投机”的极好隐喻。

而美股唯一不同的逻辑，在于头部平台巨能打，核心平台公司实力过于殷实，诸如亚马逊、狗哥能挺身而出有权重股的担当，托举美股新高。为什么？因为全球AI超级周期根本上是由这些美股核心平台主导，他们资本资源雄厚，没有可见卡脖子，大语言模型持续领跑，算力供应链巨大优势，云服务高速增长，AI叙事至少在企业端还能讲下去的；而美国企业目前来看也愿意为硅基消费为AI云，掏钱。

一个证明就是刚交卷的一季度财报：微软Azure 40%增长，AI业务年化营收运行率（ARR）＞370 亿美元，123%增长；狗哥的Google Cloud 63%增长；基数最高的AWS 也杀到了28%，乃近四年以来AWS的最高增速。不过巨头也不是无限印钞机，几个hyperscalers云大厂加上没有云的Meta，资本开支超7000亿美元，部分已超其预期全年经营性现金流总量，现金流不会消失只会转移，而他们转移去了上游半导体。

（大规模云厂资本开支占运营现金流的比例，2026年一致预期92%。来源：高盛）

AI巨额开支与实际商业回报的落差预期，这个谨慎预期（或者说看空）的声音，美股与港股都有，只不过在港股更明显，因为预期商业回报率，蓝星贝塔七姐妹要妖娆不少。

3.

话又说回来，产业价值错峰甚至不止发生于AI一个产业；整个全A非金融，一季报产业链归母利润变化：上游同比高增（yoy +31.14%），下游同比下滑（yoy -9.74%）；中游夹缝求生（yoy +0.96%）。成本上升+需求萎靡，是一脉相承的逻辑。

由此带来了第二个原因，离上游越远，碳基消费浓度越高的行业，此刻估值难受。我经常举例的北美软件IGV，去年十月以来与恒科死亡共舞，而IGV甚至还是企业碳基不是个人碳基（软件公司的金主大多数都是企业、政府用户）。我也经常举例标普可选消费指数，在美股屡创新高的情况下，半年来居然挂了负收益。

而我们的恒科碳基消费属性不但高，还要加个定语“国内市场”，还要加个定语“非常to C”，三重不待见。电商、本地生活、游戏、新能源车、甚至电子产品，都是碳基中的战斗机，正面临成本上升+需求不足的两头挤压。而恒科大厂的企业客户们为AI的付费意愿，尚待如美云那样增速的验证。恒科矮子里面拔将军，股价相对强势的也正是云业务相对强势的，也是全栈AI（模型+云+Fabless）相对强势的。

（恒科平台型权重股的相对走势，来源：雪球）

亚洲资金从港股流向更硬更半导体的日韩台市场自然也是一个原因。但其实恒科里硬的部分，表现并不差，过去一个月（3/31- 4/27）中芯国际涨34.6%，华虹半导体涨47.6%，同期恒科（+6.2%）跑赢所谓中概互联（+1.5%）。恒科不是没有硬货但不多，而平头哥、昆仑芯也在恒科，但是藏太深，像一个咬了两公里包子皮还没吃到馅的包子。

恒科痛点了然：偏软、偏碳基消费，被产业链错峰下硬件的确定性碾压，当然，在等待AI商业闭环蔓延至恒科腹地的同时，也可以给组合增加硬度。

市面上已有这样的选择。南方东英有个产品富时香港韩国科技+指数ETF （03431.HK，简称南方港韩科技），5/6入港股通，是内地券商港股通账户，可以直接交易的产品。与之前提及过的港美科技（03442.HK）、东西精选（03441.HK）都是港股通“6040”产品，在国内QDII额度紧张，跨境ETF溢价率高企的情况下，提供一种无溢价无限额的人民币投资分散布局海外的方式。

港韩科技的特点是在偏软的港股科技上，直接加入约35%的富时韩国科技，把三星电子、SK海力士等全球头部AI硬件装入组合。韩国掌握全球半导体供应链关键环节，除美国外，韩国半导体出货量和研发比例乃全球最高。而三星和SK海力士又是韩国最大半导体公司，也是全球晶片产品收入排名前五的半导体供应商中，仅有的两家亚洲公司。所以南方港韩科技的整体思路，给偏软的港股科技加全球头部AI硬件。用一个产品，分散把握港股科技的情绪修复弹性和韩国半导体的高景气。

(来源：基金资料）

总结一下我所理解的恒科行情。宏观背景板仍重要，但不足以解释港韩的分化。更为尖锐的归因，是恒科结构性、成分股问题。第一是AI产业浪潮下的价值分配（利润分配）错峰，第二是恒科碳基消费浓度极高。也就是说，分子问题比分母问题，更突出。

恒科我仍然做多，因为AI叙事大概率能下沉，就如当年的互联网叙事最终渗透到了我们生活每一个毛孔里；只不过下沉渗透的节奏与快慢，预期分歧比较大。在枯坐苦等里，如果想给恒科上点硬度和景气度，加入美股韩股配置，横陈全球分散之美——那市场工具总是不缺，回调上车机会总是充足，但凡你认为景气周期尚在中途。

——————————

利益披露：作者持有恒生科技相关公司，本文不构成任何投资建议。