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在上周美股半导体板块18连涨后，市场主流观点是AI板块已超涨，即将回调。但上周末我在星球里更新操作思路时，仍然坚定看好半导体板块的上涨空间：

这也与我上周在星球直播里谈到的投资逻辑一致（详见关于投资AI产业链的一个分析框架），即基准判断依然是超大规模云服务商的资本支出会持续超预期，继续利好下游的AI基础设施板块。而整个财报季期间，就是验证该预期最好的催化剂。

最终，受益于科技板块的推动，标普500指数本周继续上涨近1%，且自3月下旬低点以来已反弹14%，持续创下历史新高。

同时，标普500市场广度指标降至互联网泡沫时期以来的最低水平（仅在2023年年中短暂出现过更低值）。

自伊朗战争爆发以来，费城半导体指数（SOX）已上涨30%，而“美股七巨头”（Mag7）合计上涨10%；同期，等权重标普500指数却下跌了1%。在本轮市场反弹中，投资者是否充分配置了科技板块——尤其是半导体——几乎决定了截然不同的投资体验。

所以现在市场最关注的问题是：当前美股尤其科技板块的反弹还可持续吗？这篇文章，我们分别从以下几个维度简单聊聊这个话题：

1、Mag4超预期的企业财报意味着什么？

2、美股Q1财报截止目前有多超预期？

3、美股资金流本周出现了哪些变化？

一、Mag4超预期的企业财报意味着什么？

本周公布的Mag4财报结果其实验证了市场此前乐观的三个预期：收入加速增长、订单积压好于预期，以及资本支出持续扩张。

1、随着产能上线以满足激增的需求，各家公司收入全面加速增长：

谷歌云同比增长63%（优于市场预期）。需求主要由Gemini企业版推动——其付费月活跃用户（MAUs）环比增长40%，目前通过直接API每分钟处理超过160亿个token。AI基础设施仍是另一大需求驱动力，GCP持续部署TPU和GPU。这与上季度形成鲜明对比——当时芯片等基础设施是最大增长引擎。这也再次说明，软件层的采用正在为谷歌（GOOGL）贡献增长。

AWS同比增长28%，略低于买方预期（约30%）。增长由AI和核心服务（涵盖多种模型）的持续需求以及AWS初具规模的芯片业务所驱动。退一步看，AWS增速相较四季度仍提升了约480个基点，且随着新产能释放，未来增速还将更快。尽管如此，本季度表现更胜一筹的是谷歌——其收入环比增加23亿美元，而AWS和Azure分别仅增加20亿和19亿美元。

2、强劲的订单积压预示着未来多年的增长前景：

财报里最大的惊喜来自谷歌云——其订单积压几乎环比翻倍（从2430亿美元增至4620亿美元），这得益于大型AI实验室合同、已确认的第三方数据中心TPU销售以及其他新业务/工作负载。

AWS的订单积压达3640亿美元（环比增加1200亿美元），也优于市场预期，同样受益于大型AI实验室合同及其他新业务。虽然亚马逊（AMZN）目前不像谷歌那样对外销售第三方芯片或整机柜，但管理层在电话会议上的表态暗示未来可能会这么做。

3、资本支出再次上升（2027年增幅大于2026年）：

超大规模云服务商的商业模式围绕多年期巨额资本支出展开，随后实现收入扩张和投资资本回报率（ROIC）提升。具体而言：

1）谷歌将2026年资本支出指引从1750亿-1850亿美元上调至1800亿-1900亿美元，并预计2027年将较2026年大幅增长。“如今，谷歌近75%的新代码由AI生成并经工程师批准，而去年秋季这一比例仅为50%。”……“我们的订单积压（backlog）环比几乎翻倍……就整体积压订单而言，略超一半将在未来24个月内转化为收入。至于TPU硬件销售，我们预计其中一小部分将在今年晚些时候确认为收入，而大部分收入将在2027年实现。” 

2）Meta将2026财年资本支出从1150亿-1350亿美元上调至1250亿-1450亿美元，主要受组件成本（尤其是存储）上涨和数据中心容量增加驱动。Meta首席财务官：“到目前为止，我们的经验是，即使我们已大幅扩充算力容量，我们仍持续低估自身的算力需求。” 

3）微软指引2026日历年资本支出约为1900亿美元，其中第三季度资本支出为319亿美元，第四季度预计将超过400亿美元，这主要受持续的AI基础设施投资和更高的组件成本驱动。

4）亚马逊重申了其2000亿美元的2026年资本支出计划。公司强调了其在定制芯片领域的强劲势头：Trainium芯片已获得超过2250亿美元的客户收入承诺，新一代产品已基本或接近全部售罄，Trainium4的产能也已被提前预订。亚马逊CEO安迪·贾西（Andy Jassy）：“从AWS开始，增长继续加速，同比增长28%，这是过去15个季度以来的最快增速……AWS目前已成为年化营收达1500亿美元的业务……我们从未见过任何技术像AI这样迅猛增长。”

总之，这些超大规模云服务商正在告诉市场：他们的算力已经售罄，面临算力瓶颈，并正经历我们有生之年所见的最大规模的并行需求跃升。几乎每家企业都坚信自己必须成为人工智能的赋能者。这场对算力的抢购，已演变为一场席卷全行业的“AI基建淘金热”，并在整个供应链中引发更见严重的产能瓶颈。

最终，不仅2026年大型云服务商的资本支出被上调，鉴于订单积压激增，投行也已大幅上调其2027年的资本支出预期。以大摩为例，预计谷歌和亚马逊在2027年将分别投入3000亿美元和2250亿美元用于数据中心建设——该年度云服务商整体资本支出的上调幅度甚至超过2026年。

二、美股Q1财报截止目前有多超预期？

具体而言，随着财报季最繁忙的一周已经过去，目前已有63%的标普500公司公布了2026年第一季度业绩。其中61%的标普500公司每股收益（EPS）超出市场一致预期的幅度超过一个标准差，高于49%的历史平均水平。截至目前，仅有5%的公司未达盈利预期，这是逾25年数据历史中除2021年疫情后重启期外的最低比例。营收超预期的情况同样积极。

结合已公布业绩与市场一致预期，标普500同比EPS增长目前追踪值为25%，远高于财报季开始前12%的共识预期。这一强劲表现很大程度上归功于大型科技股，其中部分公司的盈利因所持私营企业股权升值而获得提振（见图表16）。即便剔除这些影响，标普500第一季度EPS增速仍将达16%，为2021年以来最强的季度增速。成分股中位数公司的盈利增速目前追踪值为11%，高于季初8%的预期。

除了强劲的回溯性业绩，企业指引和分析师EPS修正也传递出对盈利前景的信心。在已提供下一季度指引的51家标普500公司中，45%上调了EPS预期，略高于十年均值。受此明确指引及其他信号推动，自财报季开启以来，分析师已将2026年第二季度标普500 EPS预期上调1%，并对第三季度、第四季度及2027年预期也同步上调。

在股市内部，能源与信息技术板块盈利预期的上调抵消了消费与材料板块的下调。就个股而言，2026年剩余时间盈利预期上调幅度最大的公司主要集中在科技、材料和能源板块。

AI超大规模云服务商（hyperscalers）公布的销售额、盈利及资本支出（capex）指引再次超出市场一致预期。Alphabet（GOOGL）、亚马逊（AMZN）、Meta（META）和微软（MSFT）在2026年第一季度合计实现20%的同比销售收入增长和61%的EPS增长。

财报公布后的股价表现继续反映投资者对AI投资回报迹象的关注：GOOGL因谷歌云业务增速加快而上涨10%；AMZN因AWS增长超预期而微涨1%；相比之下，MSFT因Azure增长虽强但未明显加速而下跌4%；META则因用户增长令人失望、同时上调2026年资本支出指引而大跌9%。

本季度超大规模云服务商的盈利增长受到所持私营企业股权带来的“其他收入”异常强劲的推动。Alphabet和亚马逊在2026年第一季度合计录得530亿美元“其他收入”，占这两家公司当季利润的近60%，也占五大超大规模云服务商（另包括微软、Meta和甲骨文）本季度总计1550亿美元利润的34%。这是至少十年来该群体“其他收入”占盈利比重最高的一次。在这530亿美元中，有490亿美元明确源于对私营企业的股权投资。

自财报季开始以来，市场对2026年AI超大规模云服务商资本支出的共识预测已上调近800亿美元。分析师目前预计五大上市AI超大规模云服务商（AMZN、GOOGL、META、MSFT和ORCL）2026年资本支出将达到7510亿美元，较2025年增长83%。这一数字高于季初的6730亿美元，更远高于2026年初的5460亿美元。AI资本支出预期的持续上调继续推动AI基础设施相关股票的盈利预期上修。

尽管激增的AI投资支出成为盈利的顺风，但它继续抑制标普500的股票回购。在已公布业绩的公司中，第一季度资本支出同比增长超40%。股息增长保持相对稳定，约为8%，但回购增长持续停滞，同比仅增长1%。尽管今年企业股票需求应仍能轻松超过供给（即使计入潜在的大型IPO），但来自企业需求的顺风正在减弱。

下周将有128家公司发布财报，合计占标普500市值的11%。指数中权重最大的个股英伟达（Nvidia）预计将于5月20日公布业绩。此外，一批消费者零售企业也将在财报季尾声陆续发布结果——这些公司近期因能源价格飙升而成为投资者特别关注的对象。

最终，本轮美股反弹是否已经超出基本面定价的预期，我们可以从三个角度评估：

1）目前美股上涨幅度（以周期股跑赢防御股的幅度衡量）与市场预期美国经济未来一年的增长幅度基本保持一致。

2）年内美股涨幅（+5.62%）基本与年内企业盈利上调幅度保持一致（+6%），即年内美股估值截止目前变化不大（21倍）。

虽然当前估值水平相比过去10年并不算高（63%分位）。

3）而相比分析师对2026年底的一致自上而下企业盈利预期（310美元），股价涨幅距离公允值也仅差4%的涨幅（7500点），也就是在此点位之后，如果企业盈利还未发生向上修正，则美股更多开始涨估值而非企业盈利。这显然也会增加市场的潜在波动。

三、美股资金流本周出现了哪些变化？

之前提到，美股短期走势主要受资金流博弈预期主导，其中对冲基金（主动管理类）、系统性基金（被动资金）、零售投资者是短线博弈的主要力量。

1、对冲基金

高盛交易台数据显示，本周美国多空策略总杠杆率上升0.6个百分点，至209.1%（处于一年期的第7百分位，表明对冲基金投机意愿仍弱），而美国多空策略净杠杆率则下降0.5个百分点，至51.2%（处于一年期的第21百分位，说明对冲基金仍然谨慎，不愿大幅加仓，也可以说仍存加仓空间）。最终，美国基本面多空市值比下降0.6%，至1.649（处于一年期的第52百分位，表明多空力量相对均衡，无明显极端分歧）。

具体而言，美国股票连续第三周遭遇净卖出（过去11周中有10周为净卖出，低于一年期均值0.5个标准差，反映投资者风险偏好下降），主要由个股的多空双向卖出驱动（典型的震荡市中策略性调仓或对冲行为），部分被宏观产品的小幅空头回补所抵消。

其中，宏观产品（指数和ETF合计）再次小幅净买入（高于一年期均值0.2个标准差），主要由空头回补驱动，因为多头资金流较为平淡。说明资金对大盘仍有托底意愿，但不愿押注具体个股。在美国上市的ETF中，空头头寸进一步减少1.9%（环比下降21%），主要集中在大盘股、科技股和信用类ETF的空头回补（也是本周该类板块上涨的资金来源）。

个股整体连续第四周遭遇净卖出（过去7周中有6周为净卖出，低于一年期均值0.9个标准差），由多空双向卖出驱动（多空比例为2.6:1）。11个行业中，有9个行业遭遇净卖出（材料和必需消费品除外），按金额计算，工业、非必需消费品、信息技术、通信服务和房地产领跌。表明资金正从高贝塔、高估值、高预期板块撤离。

此外，对冲基金连续第二周大幅降低信息技术股的风险敞口，主要由多头卖出和空头回补驱动（比例为1.5:1），从过去两周的百分比变化来看（剔除2021年1月底至2月初的“迷因股”狂潮时期），近期美国信息技术板块的去杠杆活动是过去十年中规模最大的（z值为-2.7）。本周大多数子行业均出现风险削减，按金额计算，半导体及半导体设备（多头卖出）、科技硬件、存储与外设（多头卖出>空头回补）以及软件（空头回补>多头卖出）领跌。在大型科技股密集发布财报的一周中，“七巨头”（Mag7）股票整体出现了去杠杆活动，并在过去5个交易日中的4天遭遇净卖出，主要由多头卖出超过空头回补所致。反映资金更偏向“获利了结”而非“看空反转”。

工业板块本周成为美国市场按金额和标准差衡量净卖出最多的板块（低于一年期均值1.1个标准差），由多空双向卖出驱动（比例为1.4:1）。自2月下旬以来，工业板块一直是所有美国板块中对冲基金抛售最显著且最持续的板块，已连续4周遭遇净卖出，过去10周中有9周为净卖出。而主经纪商账户对该板块的超配幅度仅为+1.1%（相对于罗素3000指数/市场基准），远低于2月创下的五年高点+4.2%。

最终，对冲基金对美股11个板块的资金流如下：

2、系统性基金

过去一个月，美国主要系统性投资群体出现自2016年以来第二大加杠杆行为。

其中，CTA（商品交易顾问）群体在过去一个月买入了近800亿美元的股票，目前持有440亿美元的美国股票多头头寸。该群体目前已转为一周维度的小规模卖家，并且在下个月若市场下跌，预计将有高达1500亿美元（其中500亿美元来自美国）的显著卖出。

风险平价策略正成为最后登场的“压轴嘉宾”。指数波动率已显著回落，而该策略群体反应相对滞后，其结构性调整对波动率机制变化的响应可能将导致持仓规模进一步扩大。当前，风险平价策略的仓位水平处于：1年期回溯视角下的第27百分位，以及5年期回溯视角下的第29百分位。

期货市场方面，回顾4月7日至14日，资产管理公司（长线资金）根据持仓报告购买了创纪录的数量，而其他类别参与者（如CTA）在4月14日至21日期间也积极参与，使得当周成为自2016年初以来第三大买入周。在META、AMZN、GOOGL和MSFT财报发布后，更多的多头积累随之而来。4月30日当周，未平仓合约总额增加了20亿美元，但融资成本上升，可能抑制进一步加杠杆。且当前资产管理公司的净多头头寸可能已接近其上限。此外，资产管理公司总多头头寸与AI半导体板块的三个月滚动相关性相对较高。

期权市场方面，标普500平均个股一个月标准化偏度最新读数已跌破6，历史上表明个股期权市场处于极端自满状态，下行保护的溢价相对于上行看涨期权几乎没有，这增加了短期内波动率冲击的风险。

历史数据显示，在偏度跌破6的时期，标普500在1周至4周的时间范围内表现比无条件基准差27至148个基点，其中4周差距（-1.48%）最为显著。不过，这一信号并非完美……2020年12月、2021年1月和2023年12月的几次偏度跌破6后，市场均出现了两位数的六个月涨幅。因此，这一信号最好被视为战术性对冲提示，而非战略性去风险触发器。

3、零售资金方面（以ETF为代表）

与机构投资者类似，散户投资者也已转向“精选市场板块”，而非简单地进行指数化杠杆交易。散户对SOXS（3倍做空半导体ETF）和SOXL（3倍做多半导体ETF）的参与度，分别已达5年回溯期的第97百分位和第99百分位。

最终，美股11个板块的ETF资金流如下：

值得注意的是，2026年3月是多年来ETF市场成交量最高的月份，平均每天有超过4050亿美元的ETF份额易手，占整体市场交易量的37%。过去一个月，随着指数创下历史新高且盘口流动性恢复，成交量已大幅放缓（较3月下降40%）。表明随着市场不确定性下降，投资者不再需要频繁、大规模地调整仓位，无论是通过ETF还是个股。

此外，历史上，五月通常是股票共同基金和ETF全年中按资产管理规模（AUM）计算流出量最大的月份。“纳税日后效应”将削弱被动资金流入，即由退税驱动的买入行为。

总结

从基本面来看，短期美股走势将主要取决于宏观经济前景以及一季度财报季的企业指引。若地缘政治局势缓和，有望推动盈利预期上修，并带动市场表现更加广泛——尤其是近期滞涨的消费类板块可能迎来“补涨”机会；反之，若冲突显著升级、引发对半导体供应链的担忧，则可能促使投资者削减股票敞口，触发市场回调。

在地缘风险未进一步恶化的基准情景下，企业盈利增长在财报季期间仍处于顺风期，将继续支撑美股继续反弹，但7500点是目前市场基本面隐含的目标价位。当然，本周大型云服务商的财报进一步推高了市场对资本支出的一致预期，很可能延续近期的市场动量，而且在资金面上，对冲基金和散户都仍有加仓的空间。

不过，在享受短期上涨趋势的同时，考虑到市场上涨的赔率已经降低，且仍需警惕宏观不确定性，因此借助当前较低的波动率环境，适度对冲潜在的下行风险仍然必要。

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