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AppLovin 这家公司，你可能没用过它的产品，但它的广告，八成你点过。这两年，它简直成了“广告圈的英伟达”：AI生成广告素材、自动化优化投放、利润率高得离谱，2024年涨了七倍，从30多块一路飙到300多美元，2025年再度翻倍，股价最高达745美元，一度比拼特斯拉和英伟达的涨幅。但最近，它跌了——而且一下就跌掉了50%。跌得这么狠，是不是市场错杀？

财报临近，该来的大考终究还是来了。

跌完一半，是“错杀”还是估值回归？

最新的插曲，是被做空机构CapitalWatch发了一份“指控大股东和犯罪集团有关联”的报告，把公司和一堆东南亚名字搞混了。最终这份报告被撤回，道歉声明也发了，股价短线弹了14%。但坦白说，这种澄清对公司的长期逻辑影响不大，更多只是短期舆情压力的缓解。今年以来，AppLovin 成了做空机构联合狙击的对象，不光是capital watch， 浑水 fuzzy panda等公司都在看空AppLovin。

AppLovin这套商业模式，其实简单粗暴：

把AI用在广告生成、投放优化上；主打“帮你花得更值”的效果广告，尤其是游戏类；模型跑得越准，客户ROI越高，平台自然赚钱。这个逻辑在过去两年是跑通的，也带来了80%以上的EBITDA利润率，非常变态。但问题是：AI能带来的提效红利，还有多少？

从去年四季度开始，公司营收环比增速就已经趋缓，AI投放和优化带来的提效红利已经吃得差不多了，过去靠“模型调优、素材提效”带来的盈利爆发，已经走完第一波。公司现在讲的是下一阶段靠“自助广告系统”和“e-commerce广告”来接棒。可惜这些要么刚上线、要么还在测试，贡献几乎为零；其次，能不能成功完全看市场是否接受，还看不到真实收入进账；最要命的是，市场现在对“增长故事”不像2020那会儿那么宽容了。2026年的业绩增长指望它们，太乐观了点。

别忘了，2024年的利润率已经接近极限了。运营杠杆释放得差不多，费用率也很低，未来反而要开始花钱，做GPU基础设施，给工程师发PSU，砸钱搞AI团队。这一套搞下去，EPS想要再提，就只能靠收入硬增长，而收入目前是缺乏支撑的。

如果这个季度财报只是一份“稳定但无突破”的答卷，那么市场该怎么给估值？和Meta、Google相比，AppLovin的收入结构远不如人家稳定，抗周期能力也差，客户集中在游戏厂商，流量也偏向移动端——估值贴那么高，难免心虚。你说它是错杀吧，它确实跌得狠了；但你说它便宜？还真谈不上。

再说说市场预期：现在大家希望它2026年营收再加速到+36% YoY，EPS也翻一番可现在利润率已经到了81–82%，还能去哪？而且公司也表示要加大投入（比如股权激励、GPU、AI投研），EPS很难靠“降本提效”再蹦一跳了换句话说，如果不能证明“未来有新增长引擎”，那估值就得往下修。这就是现在市场卡住的地方。

结论是什么？

财报没爆雷的可能性是高的，管理层应该还是会交出一份不错的“历史成绩单”。但市场要的不仅是过去的表现，更是对未来的信心。如果2026年的增长路径讲不圆，AI和自助广告还只是空中楼阁，哪怕Q4 beat 了，股价也可能是“利好兑现”。这份财报，大概就是验证这家公司还能不能站稳“高增长、高利润”的分水岭。 $AppLovin Corporation(APP)$

大家怎么看？你认为AppLovin财报后是涨是跌？