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这次英特尔财报，典型的“成绩单不算差，但市场不买账”——因为大家盯的不是 Q4 过去式，而是 Q1 的“现在式”。 $英特尔(INTC)$

先把核心数字摆出来：

• Q4 收入 137 亿美元，同比下滑 4%，但略好于市场预期；

• Non-GAAP EPS 0.15 美元，也高于预期。

问题出在指引：Q1 预计收入 117–127 亿美元，Non-GAAP EPS 直接给到 0（打平），明显低于市场原本想看的 0.05 美元左右，于是盘后股价一度跌到 -13%。更要命的是，这票过去一年涨了 147%，市场情绪已经从“能活下来就行”切到“你得证明拐点真的来了”，所以一点点软，就会被放大成硬伤。

一、Q4 到底好在哪？——“降本”确实见效，但不是“增长”带来的

从利润结构看，Q4 GAAP 毛利率 36.1%，同比下降 3.1 个点；但经营层面反而更像在“止血”：研发+销售管理费用（R&D and MG&A）Q4 是 44 亿美元，同比降 14%。全年也更明显：GAAP 口径下 R&D+MG&A 184 亿美元，同比降 17%，经营利润率从 -22% 拉回到 -4.2%。这类改善，说白了主要靠“收缩 + 提效”，不是靠“需求爆了”。

你看 GAAP 的净利润就很割裂：Q4 归母净亏 6 亿美元（EPS -0.12），比去年同期亏 1 亿美元更难看；但全年归母净亏只剩 3 亿美元（EPS -0.06），相比 2024 年的 -188 亿美元（EPS -4.38）简直“洗白”。这里面最大变量不是业务突然起飞，而是 2024 年的低基数（大额一次性冲击）+ 2025 年费用/重组冲击明显回落（全年“重组及其他”从 69.7 亿降到 21.9 亿）。所以如果你用“今年比去年少亏很多”来证明基本面反转，很容易高估真实含金量。

还有一个细节：Q4 税率离谱到 198.5%（全年 98.3%），这也是 GAAP 端看起来“明明有经营利润，最后却更亏”的重要原因；Non-GAAP 税率正常在 12%附近，所以管理层更愿意让你看 Non-GAAP。

二、业务拆开看：数据中心在涨，PC 还在拖；Foundry 有故事，但还没兑现

分业务看就更清楚了：

CCG（PC/客户端）Q4 82 亿美元，同比 -7%。这块还是英特尔的基本盘，基本盘不回暖，市场很难给你高估值。

DCAI（数据中心与 AI）Q4 47 亿美元，同比 +9%。这是这次财报里最像“AI 时代还能吃到肉”的部分，也解释了管理层反复强调“CPU 在 AI 系统里更重要”。但注意：+9% 是好看，可还远称不上“炸裂”。在 NVDA 把 AI 叙事打到天花板的年代，你只要没跑出加速度，就会被市场当成“跟涨”。

Foundry（代工）Q4 45 亿美元，同比 +4%。听起来不错，但这里面有相当一部分是“给自己造芯片”的内部口径，市场真正想看到的是：外部大客户、长期订单、以及可持续的良率与交付爬坡。CEO 也很直白：良率“符合内部计划”，但“还没到我想要的水平”。这句话翻译成人话就是——路走对了，但还没走到能让你放心加仓的位置。

“All other”Q4 6 亿美元，同比 -48%，这块就不展开了，基本就是噪音叠加结构调整的后遗症。

三、为什么市场最怕 Q1 指引？——不是需求没了，而是“供给卡住了”

最扎心的点在于：CFO 在 CNBC 说，指引偏软部分原因是“季节性需求来了，但公司没有足够供给”，要到 Q2 才改善。

你品一下，这对市场是什么信号：不是“卖不动”，而是“想卖但供不上”。听起来像利好（需求在），但资本市场会立刻追问两件事——

• 第一，你供不上到底是产能问题、良率问题，还是供应链问题？如果是良率，那就直接打在 18A 的可信度上。

• 第二，供给改善为什么要等到 Q2？如果 Q1 这个坑挖下去，市场会担心“每个季度都用供给当挡箭牌”，节奏就很难重新赢回信任。

所以这次盘后大跌，本质是“预期管理失败”——你可以 beat，但你不能让大家觉得你下一季要掉链子。

四、18A 是主线，但市场要的不是“里程碑”，是“可复制的交付”

管理层这次把 18A 说得很满：2025 年“超额交付”、18A 在美国进入高产爬坡、Core Ultra Series 3 是首批 18A 产品，还强调“客户需求强”。

我对这类表态的理解是：叙事没问题，工程也在推进，但股价最终买的是“兑现路径”——良率上去 → 供给不再卡 → 自家产品/外部客户按节奏放量 → Foundry 亏损收敛。只要链条里任何一环还像现在这样“差一点”，市场就会把它当作风险折价。

另外，14A 的表述也很关键：CFO 说 14A 客户会在下半年出现，“一般不会提前公布客户”，但会通过“资本开支开始明显上去”让你知道。翻译一下：没有锚定客户之前，Foundry 的故事仍然是“可能性”，不是“确定性”。

接下来我会重点看3个方面

• 英特尔现在最强的不是增长，是“止血能力”——费用下来了，经营亏损收敛了。

• 英特尔最大的变量不是竞争对手，是自己工艺爬坡的确定性——18A 良率与供给，是下一季最硬的 KPI。

• Foundry 的估值溢价，只有在“外部大客户 + 可持续交付”出现后才配得上，否则股价上涨更多是情绪和想象力。

此外Q2 供给是否真的改善；DCAI 能不能继续保持同比增长甚至加速；CCG 是否止跌；以及管理层对良率的措辞有没有从“还不够好”变成“接近目标/持续提升且可预测”。这些才是决定英特尔能不能继续上涨的关键。 $英特尔(INTC)$